【深度投研】海外疫情扩散，预期现实相左，黑色系后市如何演绎？

01.
调研简述

受到新冠肺炎疫情影响，钢材市场迎来最长一段时间的供需错配，突破历史高位的库存量成为成材价格的一剂重压。在强预期与弱现实的背景下，我们认为黑色产业链运行逻辑将由预期驱动转向基本面驱动。而近期新冠疫情海外扩散加快引发忧虑，国内黑色产业链终端需求完全启动仍待时日，板块做空窗口开启，操作建议逢高沽空，品种轮换依次为螺纹→焦炭→焦煤→铁矿。



—钢材—

交易逻辑回归现实，有三点需要关注。首先是宏观预期的变化，疫情在全球范围的扩散，尤其是日韩，对全球金融市场和对华的进出口贸易均是重大利空。其次，废钢价格开始下沉，电炉开工有望触底反弹，一方面对铁水形成替代，另一方面提前筑底钢材供给。最后，新的“故事”会反复争论下游复工的是否符合预期，随着近期黑色系舆论导向的空翻多渐多，有为资金行为的铺设嫌疑，我们认为供需错配有三周左右的窗口时间，是钢价向下重新寻找合理估值的阶段。建议单边布局05合约空单，或介入5-10合约反套。



—铁矿石—

铁矿石价格弹性居黑色系之首，强势上涨有发运疲软和厂库下行的必然因素，也有资金追捧的不可测因素。90美金以上的矿价明显高估，价格回落需要关注一下几点变化，疫情波及日韩，产钢大国的进出口受限或加剧全球铁矿石过剩格局；其次，非主流矿在70美金以上的利润有保障，发运量连续增长。此外，随着电炉开工废钢对铁元素的替代会逐步走到逻辑中心，钢厂继续大面积超补铁矿的可能性不大。操作上布空05合约存在一定难度，可选择买入浅虚或平值铁矿看跌期权，捕捉矿价估值的向下寻底。



—双焦—

从产业基本面来看，前一阶段焦企由于原料供应紧张，被动消耗库存，执行不同程度的限产，导致供应收紧。目前原料端供应逐步恢复，焦企在维持利润条件下开工动能充足，而伴随时间推移，成材高库存消化将对螺纹价格带来冲击，进而导致钢厂主动减产打压原料需求。预计焦炭期货价格弱稳为主。



焦煤方面，由于疫情影响，煤矿整体复工推迟，预计产能完全恢复要推延至三月中上旬。另一方面，二月蒙古货运通道关闭，三月将重新开启，届时外煤供应将有恢复。短期供应偏紧格局支撑焦煤价格偏强运行，中期供应恢复及产业链利润下滑必将打压原料，而海外疫情扩散或将导致国际焦煤需求下滑，价格驱动逐步走弱。



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02.

宏观预期存在变数



2月的第三周，黑色系的大幅上涨迅速引起市场的广泛关注，博弈的焦点在于宏观预期向左，现实向右。宏观预期的着力点，第一在于新冠疫情出现拐点，国家出台政策保障节后的复产复工，确保经济运行的复苏；第二是央行降息带来短期流动性的充裕，意在托底实体经济，而非刺激“房住不炒”下的房地产市场。结合A股市场的高涨情绪来看，有小股指之称的螺纹钢大幅上扬，修复节后挖的深坑。


但是，A股市场可以把预期的想象空间无限延展，商品价格则无法在逃脱基本供需的枷锁。


此外，国家一再强调的此次宽松旨在疫情后稳住经济，并非强刺激。尽管全国多地地方政府陆续出台保房企的措施，以及极其个别刺激市场的手段，但是在中央并未松口的前提下，这些只能算是底线的试探。资金目前尚未意识到货币政策的风向变化，把宽松一贯的认为是体制优越性形成的大水漫灌。因此，我们认为宏观预期确实表现了中国经济的稳中向好，但商品过度的超涨有失理性。



站在这个时间节点，疫情在全球范围的扩散，尤其是邻国日韩的感染人数持续攀升，这会引发市场资金对我国进出口贸易的担忧，且日韩均是产钢大国，产业链条完备，对铁矿石全球供需格局有一定的影响力。此外，斯洛伐克总理在参加欧盟特别峰会中疑似感染新冠肺炎，引发欧洲股市周一大面积跳水，或许对A股市场只是短期影响，但资金对宏观的乐观预期势必打折扣，毕竟疫情带来的经济损失会陆续铺开并展现在每一个人面前。


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03.

建材高库存如何化解



累库进程在下游成交未完全启动前，预计仍要持续2周左右，按照每周150万吨的保守计算，仍有约450-600万吨的库存增量。根据Mysteel的调研信息，以及政策发布，2月的第三和第四周是企业陆续进入复工的时间，而房地产的下游工地则可能会更晚一些，要到3月第一第二周方能开启，但是提前备货会在2月末和3月初进行。


整体来看，保守估计建材下游成交复苏从3月初开始，而去库则要在3月中旬开始，去库4周后恢复至旺季水平。


截至2月20日当周，今年的螺纹总库存已经比同期峰值的2019年高出逾500万吨，根据往年旺季20万吨一天的消耗量推算，3月份的成交有一个爬坡过程，因此日均15万吨的消化较为合理，消化时间至少要30天，这还是不包括未来1-2周的累库量，若以20万吨的日耗水平，也需要3周以上的时间消化。往后推演两周，近5年里总建材库存峰值在1426万吨，若那时今年库存数量仍有300万吨以上的增量，对钢价的压力将非常大。此外，值得关注的是在复工复产节奏如此紧凑的情况下，稍有掣肘需求复苏的其他因素，如天气、运力等容易被摆上台面受到过分关注的利空，会成为后期资金炒作的导火索。







结合盘面逻辑看，利多充分释放后，现实逻辑回归，未来3周是较好的做空窗口，下方的空间参考钢厂的现货成本线，即3200-3300区间。操作上，可考虑螺纹05合约布局空单或05-10合约的跨期反套，05-10价差在2月第三周的强势多头资金冲击下，一度平水，但在黑色系头部出现后，二者价差迅速回到20-30的合理价位，后期10合约仍然有需求复苏的逻辑支撑，但是05合约受到的保护就相对较小，加上资金在近月合约的幅度放大，反套机会仍有空间。


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03.

铁矿石何寻顶部特征



盘面表现里，铁矿石05合约仍然处在一个明显的上涨通道里，但是周二超过2%的低开使得头部信号确立，低开迅速的反弹修复一方面说明对利空尚不敏感，另一方面也看出5日线666附近的支撑较强，因此我们判断矿价有二次摸顶的可能，顶部区间依然参考680-700元/吨，对标美元货会来到95美金附近，估值虚高。



供需角度上看，一季度本就是巴西的雨季和澳洲的飓风季，生产发运多少受到影响，数据表现上也验证了这一点；钢厂高炉在春节期间的连续生产，同样消耗了不少原料库存，整体的钢厂库存水平回落至节前的水平。但是考虑到疫情影响，物流运输受阻，集中大面积的补库难度较大。


鉴于上文我们对钢厂生产的判断，有利润保证的前提下，高炉开工率继续下滑的幅度有限，因此铁矿石的需求韧性始终会存在。


但是，废钢价格在近期的下沉给市场明显的信号，钢厂废钢库存尚在探底，电炉开工率的触底反弹将一定程度终结钢厂废钢库存的下滑趋势，废钢替代铁水，同时也会提供更多的钢材供给，这可能是压垮钢价的那根稻草。短流程的复苏，对铁矿石和成材价格均有一定程度的打压。







综合来看，未来3周的做空窗口里，矿价面临估值的挤水分，策略上考虑逢高抛空，操作上考虑到顶部不易研判，建议在空铁矿石05合约的同时，可以结合买入铁矿石看跌期权的方式，增加策略的丰富性，同时期权可提升资金利用率。


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04.

双焦供需缺口收窄



4.1 一季度焦煤整体供应收紧

2020年春节假期较往年提前，1月中旬开始，陆续有煤矿开始放假，而1月底爆发的新冠肺炎疫情直接导致全国煤矿整体复工推迟。节后多数煤矿计划于正月十五（2月10日）复产，但实际反馈复工情况不及预计，工人到位困难，且在防疫考虑下，到岗工人无法即刻投入生产，预计煤炭产能完全恢复要推迟至三月中上旬，叠加蒙古2月关闭的中蒙货运通关口岸将于3月开启，一季度整体供应持续维持偏紧格局的背景下三月焦煤供应将逐步恢复。



4.2 下游库存低位，焦企被动限产

一方面，由于煤矿整体复工推迟，焦煤供应维持偏紧格局。另一方面，由于疫情防控要求，公路运输严格限制导致发运困难，下游焦企及钢厂只能用库存维持生产。焦企方面原料供应限制导致被动限产，春节假期后开工率连续下滑。目前中下游焦煤库存水平均处低位，伴随运力恢复下游补库带动下对焦煤需求形成一定支撑。







4.3 短期焦炭供应收紧，后期有望恢复

从开工数据来看，2月焦企复工情况整体不及预期，月初开始，Mysteel调研全国焦企产能利用率连续三周出现下滑，下旬方有恢复。由于原料供应不及，多地焦企执行20-50%不同程度的限产。而伴随煤矿陆续复工及运力恢复，目前焦化利润较为可观的情况下，预计焦炭供应将有稳步回升。







4.4 港口及钢厂库存均有回落

观察港口焦炭库存，一方面，由于国内运输限制导致集港量低位，另一方面，国内疫情对于海运影响较小，导致港口焦炭库存持续回落。而运输限制的另一个影响就是焦企焦炭库存及钢厂焦炭库存出现分化。钢厂消耗厂内原料，焦炭库存出现回落。伴随运输恢复，焦企焦炭库存高位回落。未来库存关注重点将是钢厂开工情况，在焦企供应大概率增加的条件下，若钢厂主动减产，供需缺口逐步收窄，则必将再度带来焦企库存累积的压力。



4.5 焦化利润难以维持高位

目前黑色产业链核心矛盾在成材高库存上。截至2月21日，螺纹社会库存已突破1000万吨，成材总库存将创历史高位。而从目前建材成交来看，需求全面启动仍待时日。而如此高库存的消化必将对螺纹价格造成一定压力。若钢厂利润受损必将引发高炉减产进而利空原料需求。



截至2月21日，Mysteel调研焦企平均吨焦利润143.41元。目前吨焦利润与吨钢利润基本持平，若成材价格下压，产业链利润整体下滑与重新分配下，焦化利润恐难维持。







综合来看，双焦整体供给偏紧是支撑价格上涨的重要因素，而未来一段时间，国内煤矿复产，外煤供应恢复，焦煤焦炭产量都将稳步提升。而下游成材价格走弱、钢厂利润下滑必将带来原料需求的压力。此外，近两日新冠疫情在海外扩散加快，日韩作为主要焦煤进口国，在疫情影响下或减弱国际焦煤需求。双焦供需缺口逐步收窄下，价格高位有回调压力。