股指期货二季报：积极因素持续累积，期指运行中枢有望上移

来源：福能期货

摘要：

当前政策利好持续释放，国内宏观经济延续修复，海外风险逐步释放，加之资本市场深化改革提振市场信心吸引增量资金入市，预计期指运行中枢有望上移，可逢低入多。

跨品种策略方面，IC和IM方面，新质生产力或成为今年交易主线之一，预计后续促进科技创新及制造业发展等产业金融政策将陆续出台，对相关板块形成利好；IH和IF方面，央企市值管理及高股息支撑期价，但银行净息差降至历史最低，对利润形成挑战，加之地产尾部风险仍存，拖累保险、银行等金融板块，预计表现或弱于成长股板块，可考虑多IC空IH策略，但由于中小盘股赛道易拥挤化，注意及时止盈止损。

单边期权策略方面，当前降波显著，可考虑逢低布局浅虚值看涨期权。若交易者手中持有股票或期货多头并打算长期持有，可考虑买入浅虚值看跌期权为手中头寸做保护。

一

行情回顾：A股市场结构分化

2024年初随着雪球产品敲入风险、微盘股泡沫破裂导致DMA多头端卖出进一步引发微盘股价格下跌，导致市场谨慎情绪升温，中小板块股票走势明显弱于大盘股。随着开年来四次较大规模的敲入，雪球产品的敲入风险逐步释放，加之两市股权质押占比较低，与此同时上市公司回购意愿增强、中央汇金多次增持ETF范围扩大至中证1000ETF，A股市场止跌企稳。目前市场从低位反弹累积一定幅度，在人民币贬值压力及部分获利资金离场下，市场有所回调，预计在新的利好出台之前，短期市场或转向震荡走势。展望后续，随着前期宏观调控政策落地显效，宏观经济有望延续修复，加之股市制度持续优化有助于吸引中长线资金入市，期指运行中枢有望逐步抬升。

截止2024年3月28日，从各大指数来看，上证50、沪深300表现较强，季涨幅分别为3.26%和2.62%，科创50指数跌幅最大为-10.41%，其次是中证1000数和创业板指数，跌幅分别为8.58%和4.47%。从行业分布来看，银行、家用电器、煤炭等板块表现较强，医药生物、综合及电子跌幅居前。

图1：2024年A股主要指数走势（标准化，截止时间2024年3月28日）

数据来源：Wind资讯 福能期货

图2：2024年一季度A股主要指数涨跌幅（截止时间2024年3月28日）

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图3：2024年一季度A股各行业涨跌幅（截止时间2024年3月28日）

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二

宏观经济：国内经济延续扩张态势

前2月经济数据总体好于市场预期，工业生产表现强劲，制造业和基建投资维持较高增速，但房地产市场仍处于下行趋势，消费受去年高基数效应有所放缓。随着疫后的“疤痕效应”逐步消退，宏观经济政策调控力度持续发力，加之美联储加息进入尾声等导致海外风险压制因素减弱，在稳增长、扩内需工作的推动下，年内经济有望稳步修复，全年经济增速或呈现企稳回升走势。

（一）外贸部门表现超预期

2024年1-2月进出口数据超预期改善，主要受低基数效应及海外需求韧性导致。以美元计价，1-2月出口总值为5280.14亿美元，同比上升7.0%；进口总值为为4028.51亿美元，同比微增3.5%。分产品来看，前2个月机电产品出口同比增长11.8%，占出口总值的59.1%；劳密产品出口同比增长22.2%，占17.8%。分国别来看，前2个月我国对美出口改善明显，对东盟出口由负转正，对非洲、印度、俄罗斯等新兴市场国家保持两位数增速。

2023年海外主要经济体加息周期进入尾声，年中主要经济体经济景气程度基本触底，和我国出口增速见底相印证。2023年10月代表出口先行指标的韩国出口数据由负转正，至2024年2月连续保持五个月正增长，反映全球需求回暖。此外，中美库存周期已经触底，部分行业进入主动补库存周期，2024年中美有望开启补库周期，带动我国出口边际改善。再者，随着中美补库周期共振，大宗商品价格易涨难跌，国内PP(7478, 5.00, 0.07%)I有望继续回升，带动出口价格指数止跌回升。

（二）投资：地产投资增速止跌企稳，基建投资维持较快增速

2024年前两月全国固定资产投资同比增长4.2%，比2023年全年加快1.2%。其中，制造业投资增长9.4%，较前值增长2.9%；广义基础设施投资增长8.95%，较前值增长0.71%；房地产投资同比下降9.0%，降幅收窄0.6%。

图8：固定资产投资增速

图9：固定资产投资分项增速

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基建投资作为经济“稳增长”的抓手，有望保持一定强度。2023年10月政策进一步加码，包括增发万亿国债提升赤字及发行地方政府特殊再融资债券等。基建投资滞后专项债发行约一个季度左右，万亿国债年内预计使用5000亿元，加之年末项目密集落地，基建建设进入加速期，对2024年初基建投资形成提振。

项目资金方面，政府工作报告提出从“今年开始拟连续几年发行超长期特别国债专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”，通过增发国债对冲地方化债压力，使得基建投资保持一定强度。另外，货币政策与财政政策有望协同发力，央行或通过设立结构性工具、增加PSL投放支持政策性金融银行等准财政工具形式支持基建投资。项目投向方面，受地方政府的化债压力约束，今年高层更强调有效投资，政府工作报告提出了“额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜”，因此，“支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳”等方向及“平急两用”公共基础设施建设或将作为未来基建领域的重要增量。

综合来看，由于经济高质量导向及地方政府化债压力，在高基数效应下，基建投资或较2023年有所放缓，但整体仍维持较快增速。

产业转型升级加之中美库存共振，制造业投资增速或维持较快增长。当前产成品库存增速处于历史偏低水平，2023年国内企业处于被动补库及主动去库之间摇摆，去库周期进入尾声。从企业库存的前瞻性指标看，工业企业营业收入同比增速一般领先于产成品存货同比增速1-2个季度变动；PPI同比增速领先于产成品存货同比增速1-2个月变动。由于工业企业营业收入累计同比增速在7月见底回升并在10月转正，及PPI累计同比在8月见底回升，预计去库周期进入尾声。同时，在海外补库预期提振下，我国出口增速有望边际改善，进而带动内需边际好转。另外，新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新开启，有助于提振制造业投资增速。此外，政府工作报告提出，大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，相关金融产业政策有望持续发力，包括财政补贴、税收优惠及结构化货币政策，有助于推动制造业企业融资成本下行并改善企业利润，或强化企业补库预期，进而推动原材料价格上涨，形成正向循环，制造业投资有望边际改善。

地产投资增速有望止跌企稳。2023年10月底中央金融工作会议上面提出要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，2024年以来支持房地产融资政策密集出台，包括银行业聚焦第一支箭”（信贷）和“第二支箭”（债券）不断创新发力，及《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》等引导政策密集出台。

从政策实施效果来看，地产竣工在2023年保持较快增速，24年前两月在高基数效应下有所回落，而地产销售、新开工及施工端依然疲软。融资端政策支持下，前两个月企业国内贷款增速维持韧性，但受居民购房意愿较低的拖累，房地产开发资金来源降幅扩大，反映房企现金流依然紧张。

展望后市，随着融资端政策推进，地产企业融资现金流有望逐步改善，加上2024年房企信用债和海外债到期规模同比分别降 19.7%、17.9%，偿债压力逐步减轻，预计房地产行业尾部风险有所化解，对经济拖累有所下降。另外，政府工作报告再次提出“加快构建房地产发展新模式"，并“加大保障性住房建设和供给”，预计未来房地产市场增量中保障性住房的占比有望显著提升，提振地产投资增速。

目前地产风险点主要在于销售端改善的持续性。当前三季度居民杠杆率和偿债比率分别63.8%和11.5%，均处于历史较高水平，其中偿债比率接近美国发生金融危机时居民偿债水平为11.6%，因此在可支配收入增速恢复缓慢的背景下，预计居民杠杆提升空间有限，居民购房意愿难以明显改善，但在需求端政策的刺激下，地产销售或边际弱改善，地产投资增速有望止跌企稳。

（三）消费：促销费政策发力，消费增速边际修复

2024年1-2月，社会消费品零售总额累计同比增速5.5%，较2023年7.2%有所回落。2024年前两月，受高基数作用金银珠宝类增速放缓，但在黄金(529, 10.34, 2.00%)价格持续走高,整体保持较快增速。春节期间出行需求旺盛,石油及制品类消费也表现较好。在促汽车消费提振下，汽车消费延续较快增速；在促电子产品消费政策、居民电子产品升级换代需求的提振下，通讯器材类消费维持较快增长。地产链消费在2023年表现较为疲软，但保交房政策推动，地产竣工的拉动效果有所显现，相关板块随之改善。

在促消费政策的提振下，消费增速有望边际好转。中央经济工作会议提出“智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货‘潮品’等新的消费增长点”，及“提振新能源汽车、电子产品等大宗消费”、近期大规模设备和消费品以旧换新政策落地后或推动汽车、家电等产品的销量，对消费增速形成提振。值得注意的是，目前居民消费主要受收入和消费意愿制约。居民可支配收入与工业企业走势相关性较高，工业企业利润底部震荡制约居民可支配收入增长，制约居民消费意愿修复，后续仍需密切关注居民端收入及信息恢复情况，整体消费复苏力度仍有待观察。

（四）通胀：需求回暖带动通胀回升

1、PPI：翘尾因素淡化加上经济企稳回升，PPI同比增速有望年内转正

2024年2月PPI当月同比-2.7%，前值-2.5%，主要受春节季节性影响，工业品需求处于淡季。本轮PPI同比增速自2021年10月的13.5%的高点持续走弱并于2022年10月转负，2023年6月随着PPI基数的走低以及原油(645, 12.60, 1.99%)、有色等大宗价格回升，PPI同比增速触及-5.4%低点后跌幅逐月收窄。

2024年PPI年内有望由负转正。随着稳增长、扩内需政策着力发力刺激需求端回暖，叠加财政、货币政策的滞后效应，或带动国内工业品价格企稳回升。此外，当前产成品库存处于历史低位的背景下，企业低位补库需求增加，或推动原材料价格回升，进一步推涨出厂价格。在翘尾因素影响逐步淡化的背景下，未来PPI同比增速有望由负转正。

2、CPI：存在上行动能

2024年2月CPI由上月下降0.8%转为上涨0.7%，主要受服务价格和食品价格表现超季节性的影响。展望后市，年内CPI同比有望回升。食品项方面，由于新的生猪
产能调控实施方案下调能繁母猪存栏量，生猪行业迎来一定程度的产能去化，有助于提振猪价，降低对食品项拖累。能源方面，考虑到原油供需维持紧平衡，加之中国经济企稳回升、国际航班逐步恢复带动原油需求，预计原油价格中枢小幅上移，有助于推动PPI同比回升，进而推动CPI同比增速上行。

三

政策：加大宏观政策调控力度，增强宏观政策取向一致性

（一）财政政策：积极的财政政策要适度加力、提质增效

受益于经济回升向好，加上2022年实施大规模增值税留抵退税拉低基数等因素影响，2023年财政收入呈现出恢复性增长，一般公共预算收入突破21万亿元，增长6.4%；另外财政支出持续加力，一般公共预算支出达27.46万亿元，增长5.4%；全年新增减税降费及退税缓费超2.2万亿元。另外，受房地产市场筑底影响，土地出让收入延续低位，导致基金收入增速低位运行。

2024年政府工作报告延续中央经济工作会议论调，强调“财政政策适度加力，提质增效”。在“适度加力”方面，维持财政赤字率3%不变，但新增专项债发行规模上调1000亿元至3.9万亿，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元，在支出上增加一般公共预算支出规模1.1万亿元（28.5万亿），保持必要的支出强度。

在“提质增效”方面，在财政投向方面，报告提出要“优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障”及“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”，未来财政投向主要聚焦在国家重大战略任务、科技创新和制造业发展等方面。此外，报告强调“进一步落实一揽子化债方案”，仍是控制增量，压降存量，有效防范化解地方债务风险。

（二）货币政策：灵活适度、精准有效

2024年政府工作报告强调“灵活适度、精准有效”，“保持流动性合理充裕”，“加强总量和结构双重调节”。今年以来央行超预期降准50个基点及下调5年期LPR利率，引导实体融资利率下行。考虑到当前通胀仍处于低位，我国实际利率维持高位，预计2024年货币政策或进一步稳健宽松。此外，报告还提出“盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度"绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“，预计结构性政策将发挥效能。

图28：我国利率走廊和市场利率走势

数据来源：Wind资讯 福能期货

四

A股市场：积极因素累积

（一）美联储维持年内三次加息预期

美联储三月议息决议维持联邦基金利率不变，并点阵图延续2024年三次降息，鲍威尔表示利率可能处于周期性峰值，在今年某个时间点开始降息是适宜的，并认为“通货膨胀率在曲折的道路上逐渐下降至2%”。同时鲍威尔表示美联储将放缓缩表速度。

降息周期或在下半年开启。目前通胀处于下行通道，加之经济降温迹象逐步显现，促使美联储决策重心从抗通胀逐步转向经济和就业。考虑到短期通胀仍处于高位加之经济短期韧性，为防止二次通胀，美联储上半年降息的必要性较低。2024年下半年，考虑到前期紧缩的货币政策对经济的滞后效应逐步显现，就业市场供需缺口逐步收窄，失业率逐渐抬升，服务项通胀有望逐步降温，CPI同比增速接近2%目标，加上美联储预测年内三次降息预期，预计下半年开启降息周期。

（二）资本市场政策利好不断

2024年政府工作报告提到“增强资本市场内在稳定性”，延续1月国务院常务会议的表述，增强资本市场内在稳定性有利于吸引中长资金入市，更好服务实体经济。目前我国资本市场改革的持续推进，2024年1月证监会机构司副司长林晓征表示，证监会正研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，作为后续统筹解决资本市场中长期资金供给不足等问题的行动纲要，意味着资本市场改革从融资端走向改革端。

3月15日，证监会制定出台了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见(试行)》等4项政策文件，涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管、证监会系统自身建设。证监会推出一揽子政策组合拳，更加突出保护投资者的监管理念，对拟上市企业、上市公司、证券基金经营机构、会计师事务所、私募机构等主要市场主体以及证监会机关、派出机构、交易所等全面实现严监管，释放强监管促高质量发展的鲜明信号。

2023年底，我国A股市场机构投资者持股占比23%，较2019年初增长6%，但与海外成熟资本市场机构占比超过50%相比，仍有较大差距。2023年下半年以来投资端改革持续推进，包括监管层调整险资投资沪深300、科创板股票的风险因子，加大长周期考核等方式鼓励险资入市。截止2023年12月，保险资金运用投向股票和证券基金的金额为3.33万亿元，占保险资金运用余额比例为12.0%，远低于监管部门规定的权益类资产的投资上限，即最高可占上季末总资产的45%。

因此，随着资本市场改革持续推进，资本市场内在稳定性有望增强，中长线资金入市力度将进一步加大，利好A股市场表现。

五

总结：积极因素持续累积，期指运行中枢有望上移

当前政策利好持续释放，国内宏观经济延续修复，海外风险逐步释放，加之资本市场深化改革提振市场信心吸引增量资金入市，预计期指运行中枢有望上移，可逢低入多。

跨品种策略方面，IC和IM方面，新质生产力或成为今年交易主线之一，预计后续促进科技创新及制造业发展等产业金融政策将陆续出台，对相关板块形成利好；IH和IF方面，央企市值管理及高股息支撑期价，但银行净息差降至历史最低，对利润形成挑战，加之地产尾部风险仍存，拖累保险、银行等金融板块，预计整体表现或弱于成长股板块，年内可考虑多IC空IH策略，但由于中小盘股赛道易拥挤化，注意及时止盈止损。

单边期权策略方面，当前降波显著，可考虑逢低布局浅虚值看涨期权。若交易者手中持有股票或期货多头并打算长期持有，可考虑买入浅虚值看跌期权为手中头寸做保护。