分析：中国央行创设TMLF并“定向降息” FED升息趋缓为国内政策腾空间

龙听

路透上海12月20日 - 在美联储（FED）年内第四次升息前夕，中国央行意外宣布创设TMLF（定向中期借贷便利）并在该品种上“定向降息”。央行再推新货币政策工具，表明其仍致力于打通货币政策传导渠道，定向滴灌支持实体经济，而美联储未来升息步伐趋缓，也为中国货币政策施展腾出更多空间。
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# K2 Q4 ^+ y% \5 c# N: L资料图片：2013年6月，北京，一名工作人员经过中国央行大楼门前。REUTERS/Jason Lee
% ]+ n( t4 f# S: ^8 _分析人士并指出，央行选择在TMLF上“降息”，主要是担忧调低存贷款及MLF等利率的影响过于剧烈，而且对金融市场的影响大于实体，政策实际效果受限，通过定向资金投向小微及民营企业并相应降低利率，政策指向将更为精准。
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他们还认为，尽管货币政策仍坚持定向宽松的主基调，但为给稳增长营造合理充裕的货币环境，未来降准仍有空间，下一个时点可能在明年初；此外，如果美联储未来加息节奏继续放慢，国内稳增长压力又进一步加大，央行调降基准利率的可能性依然存在。
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“理论上来说呢，你也可以认为它是一次降息啊，因为他其实调整的是公开市场的一个利率。我觉得这包括两方面（含义）：一是想宽松，另外一方面又想不要太宽松。”德国商业银行中国首席经济学家周浩称。
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( z3 _3 Q1 E( X& F& ?2 y中国央行周三晚宣布，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，创设定向中期借贷便利（TMLF）。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可提出申请；定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。8 r& a6 B9 m( J3 n& D
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招商银行资产管理部高级分析师陈郑谈到，此次新推TMLF和降准相比，两者在功能上并不冲突，TMLF首先针对性比较强，面对小微和民营企业，“这块也是政府和市场比较担心的点，这个出来主要是维护市场信心；降准是为了维稳市场总的流动性。”+ b. q( d7 J0 R- a) k

5 ?' l. P9 W& a: a, G. V/ q他表示，还是维持明年年初再次降准的预期，而且时点在春节前，这也可以对冲长假前的流动性压力。
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" L" S0 o: S/ k( w" u8 D& _央行稍早公告称，为对冲政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，今日开展1,500亿元逆回购操作，其中七天期1,200亿元，14天期300亿元，利率仍持稳在2.55%和2.70%。据此计算，单日净投放规模亦为1,500亿元；而本周前四天公开市场已累计净投放5,500亿元。
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公开市场逆回购在连续缺席近两个月后再度出山，央行周一进行了1,600亿元七天期逆回购操作，并净投放等量资金。临近年末跨年需求不断升温，加之本周正值税期，流动性压力明显加大，央行遂恢复逆回购助缓短期资金面。周二则进行了1,800亿元逆回购，其中时隔近三个月重启14天期逆回购。2 J& i' |' H, l3 t+ A7 c% T; s0 h

% g& S% z+ ~8 q7 [$ w美联储(FED)周三如期升息，并称将维持收紧货币政策计划的核心不变，尽管美联储官员表示，明年可能放慢进一步升息的步伐。即便如此，美联储设定的升息路径仍比许多市场人士预期的更为激进。会前，美国利率期货交易商押注美联储明年加息不会超过一次。' ?3 B: v" n5 Q

4 \3 g( w' T( T**TMLF隐含定向降准及定向降息之义**
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, M! q" q( m5 f. s4 K- m市场原本对于中国央行年末再度降准的预期较强，而央行推出新的定向货币政策工具TMLF虽令人有些意外，但也在情理之中。这延续了央行今年以来定向宽松的总体思路，TMLF不仅有定向降准的效用，同时利率较MLF低15个基点（bp）也有定向降息之义。( K: V1 N2 O' u. v4 b; D
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兴业研究最新报告指出，定向MLF之定向暗含双重含义：其一，定向降低一年期利率，以突破短端利率向长端传导受阻的限制；其二，在非标融资萎缩背景下，定向支持以小微企业和民营企业为代表的薄弱环节。3 R! u! |8 z+ T: ]
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报告称，TMLF利率明显低于一年期NCD（同业存单）发行利率，且实际使用期限可以达到三年，对商业银行有较强的吸引力。从年末社会融资规模增速维稳的角度考虑，如果TMLF与贷款规模配比为1:1，那么TMLF规模可能在5,000亿左右。
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招商银行陈郑谈到，如果央行直接对MLF降息影响太大，第一是对汇率的冲击，第二对金融市场刺激过于剧烈，因此首先在TMLF上“定向降息”。而且当前政府最关心是就业，而小微企业和民营业务对就业影响很大，所以对其进一步加大定向支持也是货币政策的重中之重。
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不过他表示，TMLF的操作群体还是大型银行、股份制银行和主要城商行等，而上述银行的风险偏好相对偏弱，即便是TMLF利率降了15个bp可能有些刺激作用，但对进一步推动小微及民营企业信贷投放的效果几何还需要观察。4 r9 a0 e( e3 A/ Z( W

% z) d( H  r% d7 ]央行昨晚同时宣布，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，再增加再贷款和再贴现额度1,000亿元。央行并强调，将继续实施稳健中性的货币政策，加大逆周期调节力度，保持市场流动性合理充裕，更加精准有效地实施定向调控，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
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中信证券固收研究最新点评认为，短端利率在降准+MLF组合下被大幅拉低后已经不再是目前货币政策最为关注的目标，引导长端利率和企业融资成本的下行是货币政策疏通传导机制的关注重点。TMLF实现了定向中长期流动性降息，也是旨在引导长端利率下行、进一步支持小微民营企业、降低企业融资成本的政策创新。该券商并表示，无论是昨日央行对市场流动性环境和近期公开市场操作的解读，还是TMLF创设并实行15bp利率优惠，以及今日在美联储加息后继续开展流动性净投放，都释放货币政策以国内为重、取向宽松不变的信号。央行周三稍早表示，进一步增加流动性投放，市场流动性合理充裕；当日通过央行公开市场逆回购操作投放流动性600亿元，本周以来（截止周三）已累计投放4,000亿元，保持了市场流动性合理充裕。* ]6 L5 }5 L4 w& ]

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兴业研究指出，制约公开市场操作利率全面下调的因素有弱化的趋势。一方面，随着社融增速的下降，稳定宏观杠杆率的压力正在减轻；另一方面，2019年美联储加息路径存在调整的可能。美联储预期加息路径与实际加息路径往往谬之千里，明年美国经济边际走弱和金融市场的动荡可能使得美联储相机抉择，适时调整加息节奏。
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( Z( E8 a* M* t9 \  ?: |该机构并认为，考虑到2019年国内经济有下行压力且PPI通缩风险隐现，择机下调公开市场操作利率的可能性仍然存在。与此同时，为了进一步向金融体系注入长期流动性，有必要继续降准并置换MLF。
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中国今年已经四次降准，最近一次是10月15日下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利（MLF），下调幅度为1个百分点。6 W; S7 D# y: K1 E7 w9 Q+ O
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陈郑认为，美联储虽然加息，但美债收益率最近降了很多，美国明年即使加息两次，节奏较此前也是在放缓的，这也给中国的货币政策打开了空间，目前看政策环境是比较有利的。但如果后面美债收益率再度走高，还是会对货币政策有一定制约。: ^4 s2 }( _- c& A- X9 ?
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德国商业银行的周浩则谈到，“我觉得总归是有点压力的，你不可能说完全不考虑美国还要加息这个事实，所以说可能通过其他定向方式来放水，但是利率掉很多的概率也不大。”& e" T! C" J# C3 {) w/ j

, O/ G" T/ m% L; d& W8 C中信证券认为，中国经济仍然面临着较大的下行压力，短期来看货币政策宽松取向不会改变，长期来看可能还存在宽松加码的可能，明年降息仍然可以期待。定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间，维持2019年10年国债收益率将实现3.0%的判断。
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# R% w3 F: i$ ]& e1 r# _6 i中国央行行长易纲上周表示，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率。他并称，货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主的转变，相对过去价格调控越来越重要，但由于基础和机制，人们的思维习惯，数量的调控目前也没有放弃。# k2 a* d% L% W4 S* I: i

9 _3 b5 F. E3 c( a" k$ u: n4 V8 o据路透统计，公开市场本周仍无逆回购到期；不过周五（21日）将有1,200亿元的中央国库现金定存到期，并回收等量流动性。
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自2016年春节前起，中国央行公开市场操作频率加密至每个工作日均可进行。在原有七天、14天和28天逆回购期限的基础上，2017年10月末央行首次开展63天期逆回购，该工具操作期限品种增至四种。
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除SLO(短期流动性调节工具)、常备借贷便利(SLF)外，中国央行在2014年三季度还创设并开展了中期借贷便利(MLF)操作，操作对象包括国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等。6 U# |% Y4 c% r5 k6 F1 k+ U
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此外，2014年4月央行创设抵押补充贷款(PSL)，并在2015年10月将PSL对象在此前国开行基础上，新增农发行和进出口银行，主要用于支持三家政策性银行发放棚改贷款等。
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& d- s, j: M. `6 d& B本周央行资金投放及回笼各项明细(单位:亿元人民币)6 s7 ?7 Z6 }* J& U- o* P

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' P7 }% ~! g1 h+ A2 q: q) a9 Z. Y3 j1 n逆回购（周一） -- 1,600
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( a" f$ o$ i" a% J- w, d（周二） -- 1,800
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7 e0 m7 @" f# p1 U4 t（周三） -- 600
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（周五） -- 待定" J/ ^+ g5 j' P; P, {
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