核心观点 疫情的反复导致存栏恢复过程坎坷。2020年底能繁母猪存栏及仔猪成活率均有所下滑，分别对应2021年5月及9月的生猪出栏，从供应端给与猪价支撑。冻品出库及进口直接受国内外疫情因素影响，若国外疫情未有明显缓解，全年进口量将有所下滑，国内疫情冬季高发，后期天气转暖后冻品的出库速度将会有明显提升。从成本端看，随着存栏的恢复及养殖利润的下跌，仔猪成本占比将逐渐减小，饲料成本占比逐渐增加，猪价的过度下跌会率先对外购仔猪养殖热情产生影响。 综合以上因素考虑，未来一年生猪仍处于供不应求的状态，在非瘟长期存在及饲料成本高位的影响下，价格底部支撑明显，盘面前期的下跌已经反应了存栏持续恢复的利空预期，在估值低位及成本支撑下继续下行空间有限，后期在疫情的不确定下，盘面或有修复估值后的上行空间。 以下为报告正文 一、能繁母猪存栏及生猪出栏
能繁母猪3%的增速主要考虑了正常年份下有效后备母猪占能繁母猪比例在 25%-30%，目前受高利润影响，后备母猪占比能达到 40%（牧原能繁母猪数量262.4，后备131.9），比非瘟前增长了10%-15%，因而假定2021年1月后母猪增速在3%。考虑疫情的环比变化主要考虑了2020年同期的母猪存栏变化，最后得出上表数据变化。 非瘟长期存在下，生猪及能繁母猪存栏恢复速度缓慢，通过推算发现，2021年生猪出栏量同比2020年减少9%-10%，2020年生猪出栏呈现为大幅下跌缓慢回升，2021年全年呈现回升态势，下半年出栏恢复好于上半年。2021年9月生猪出栏同比增长10.6%，11月在两种预期下分别有12%及15.97%的同比增长，2022年1月出栏量增长分别为15.25%及24.06%。按恢复的最好的预期推算，9-11-1月分别增长10.6%，15.97%，24.06%。不考虑后期消费的增长，将价格按存栏同比下跌幅度测算，21-22年9-11-1月同期价格分别为31.64,24.82,27.36元/kg。 生猪及能繁母猪存栏恢复过程中有几点因素需要注意： 1. 非洲猪瘟。年内主要有两个时间点需要关注，一是夏季（5-7月）华东、华南、西南等地疫情的爆发情况；二是冬季（11-1月）华北、东北等地区的疫情发展形势。从分地区存栏恢复趋势来看，北方普遍好于南方，因而2020年冬季华北、东北等地疫情的再起拖累整体存栏下行，夏季南方的疫情只是放缓了母猪恢复的趋势。后期随着养殖密度的增加，疫情的风险将会提升。 2. 疫苗毒。不同于野生非瘟病毒，疫苗毒死亡率低于野生毒，但较难清除，疫情发生初期部分养殖场有打疫苗的行为，但效果不尽如人意，还导致了部分场带毒生产，为后期埋下隐忧。 3. 生猪价格跌破外购仔猪成本线对补栏情绪的影响。
二、养殖利润
2021年9月生猪出栏对应2020年11月能繁母猪存栏，2021年3月的仔猪出栏，预计外购仔猪成本为1300元/头，按盘面玉米豆粕价格计算生猪育肥全程饲料成本在1260元/头，按125kg出栏计算，9月外购仔猪+饲料成本在20.48元/kg，加上其他成本，外购完全成本在22元/kg左右。自繁自养仔猪成本450元/7kg，仔猪+饲料成本为13.68元/kg，加上其他成本，自繁自养完全成在15元/kg左右。 同理，2021年11月生猪出栏对应2021年1月能繁母猪存栏，2021年5月仔猪出栏，预计外购仔猪成本为1200元/头，外购完全成本为21元/kg；2022年1月生猪出栏对应2021年3月能繁母猪存栏，7月仔猪出栏，预计外购仔猪成本为1100元/头，饲料成本按1250元/头计算，外购完全成本为20.3元/kg；自繁自养成本均为15元/kg。 在供不应求的大环境下，成本支撑会比较明显，若现货跌破外购成本，会对整体补栏情绪产生影响，进而不利于存栏的恢复，即明年现货若超跌反而给与远月做多的空间。若未超跌，在存栏恢复的乐观预期下，外购仔猪的成本给与盘面较强的底部支撑。
三、基差 从生猪鸡蛋的季节性波动来看，两者波动具有一定的相似性，可以参考鸡蛋期货09与现货的走势对生猪期货后市期现走势进行判断。可以看出春节后鸡蛋现货在出现超预期下跌时，09合约在前期高升水下，会出现趋势性的下降行情（如2015、2017及2020年），而其他年份在春节后现货见底后，现货及盘面同时上涨，临近交割月前基差恢复至正常水平。
由于生猪供不应求价格处于高位，远月在存栏恢复的预期下大幅贴水现货，在这种情况下，上半年现货的季节性走弱对盘面的拉动作用有限，但考虑到冻品放开流通后对鲜品的价格还是有影响，由于目前各环节冻品库存量在100万吨左右，2020年全年冻品进口量在500万吨左右，占到全年25%的量，流通放开后对整个市场还是有比较大的冲击，尤其上半年，在季节性回调及冻品打击下，可能出现超预期下跌。因而3-5月的价格悲观预期下可能跌至26元/kg上下，对比当前盘面价格，现货仍有一定升水。5月后供应的预期减少或导致现货价格出现反弹，反弹强度取决于今冬仔猪成活率。09、01作为旺季合约，虽然存栏持续恢复，但出栏量并未出现井喷式增长，期货及现货底部支撑较为明显。
四、投资策略 存栏恢复导致的猪价下行是后期现货市场的主基调，期货在注入供应增加的预期下已经跌破当前外购仔猪成本价。随着母猪存栏的增加，仔猪成本将进一步降低，远月合约的底部区域将随着成本的下移逐渐走低，因而我们根据仔猪及饲料价格变化趋势给出各合约外购成本底部，09-11-01分别为22000、21000及20300。考虑到现货走势的季节性，2021年上半年现货价格将出现走低后再次回升的趋势，考虑到供不应求下的外购成本支撑，在上半年悲观预期下，盘面受基差拉动的继续下跌空间有限。 目前来看，盘面陷入低价区震荡趋势，后期疫情是影响存栏恢复程度的主要因素，但对于09来说，由于11月能繁母猪量已经确定，9月最好的出栏预期已经给出，底部空间也基本确定，谨慎者可考虑背靠23000逐步做多09合约，激进者可24000左右逐步建仓。11及01基本面尚未定型，可考虑选择旺季合约01在21000-22000附近逐步建立多单。 | 
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