我们的观点：从全球油脂油料格局来看，周期性明显、供应定方向，目前处于油脂油料上涨周期的尾部，预计2020/21年度全球大豆和棕榈油产量将有所增加，油脂、粕类价格将逐渐进入下跌周期，粕类见顶时间可能晚于油脂。预计一季度菜粕可能偏强、二季度之后有望逐渐回落；菜油继续追涨需谨慎，菜油与其他油脂的价差仍处于偏高水平，中长期仍有收窄的空间；油粕比方面，预计油粕比中长期将有所回落。此外，需关注孟晚舟事件进展以及进口政策对菜粕、菜油供应端的影响。 我们的逻辑：菜粕走势大多跟随豆粕，菜粕基本面主要影响豆菜粕价差，豆菜粕价差对菜粕消费影响较大；菜油走势大多跟随棕榈油和豆油，菜油基本面主要影响菜油与其他油脂的价差，菜油的独立性稍高于菜粕。从其他粕类油脂来看，受全球大豆库存偏低、1-2月南美天气仍处于敏感期等因素影响，南美大豆二季度之后才能逐渐上市，国内生猪养殖仍在恢复，预计粕类消费偏好，预计一季度国内粕类相对偏强，后期有望见顶回落；棕榈油来看，印尼增库存、马来去库存，两国均增加出口税费导致产地挺价，2021年棕榈油产量将有所回升，2月之后全球棕榈油产量将开始季节性回升、且回升幅度可能好于历史同期；豆油来看，2021年豆油消费增速预计减缓，受大豆进口压榨量较大影响、豆油供应压力将逐渐增加。菜粕自身来看，预计2021年国内菜籽进口量将有所增加、菜粕消费也有望增加，菜粕处于供需两旺格局；菜油自身来看，预计2021年国内菜油继续维持紧平衡格局，菜油处于供需两弱格局。 投资建议：单边方面，菜粕一季度偏多思路操作，二季度后关注逢高做空的机会；菜油暂不追涨、关注做空机会。套利方面，上半年逢高介入油粕比收窄策略；豆菜粕策略根据季节性，二季度倾向于豆菜粕价差收窄、三季度倾向于豆菜粕价差扩大。 目录 1. 2020年菜粕、菜油期货走势回顾 2. 2021年菜粕供需展望及主要关注点 2.1 全球大豆供应有望增加，菜籽供应压力不大 2.1.1 全球大豆供应有望增加 2.1.2 全球菜籽供应压力不大 2.2 国内粕类供应有望增加、需求仍有回升空间 2.2.1 供应：豆粕库存偏高，菜粕库存处于偏低水平 2.2.2 需求：预计粕类消费仍将继续增加 3. 2021年菜油供需展望及主要关注点 3.1 菜油跟随其他油脂走势，存在周期性特点 3.2 棕榈油、豆油供需格局 3.2.1 棕榈油产地供应增加，国内消费小幅增加 3.2.2 豆油消费增幅放缓、供应有望增加 3.3 菜油供需格局：维持供需双弱格局 4. 结论与操作建议：上半年菜系油粕比有望回落，菜油追涨需谨慎 1. 2020年菜粕、菜油期货走势回顾 2020年菜粕呈现“震荡上涨”格局。2-4月在其他商品大幅下跌的背景下，菜粕走势偏强，资金将其作为多头配置，主要因疫情导致蛋鸡等淘汰受阻、饲料消费增加，且生猪养殖利润丰厚、生猪存栏仍在恢复、饲料消费偏好导致。随后，受南方水灾影响，水产消费受到不利冲击，5月之后虽然进入水产的消费旺季、但南方水灾导致菜粕的旺季消费延后，且因国内大豆压榨利润偏高导致油厂开机积极，豆粕供应压力较大，在油脂持续反弹的背景下，买油空粕资金较为积极、油粕比持续回升。8月之后，美豆出口好转，且USDA不断下调美豆产量和库存水平，导致美豆持续上涨，但因人民币持续升值导致国内粕类涨幅不及美豆；11月前后，南美大豆开始波动，但全球出现拉尼娜天气特征导致南美大豆产区偏干，市场给美豆注入天气升水导致美豆继续上涨，导致国内粕类价格也相对走强，且国内菜粕库存处于偏低水平，导致菜粕走势相对强于豆粕，11月中下旬，豆粕基差相对疲弱，油厂胀库导致豆粕价格出现一波小幅回调，拖累菜粕价格，豆菜粕价差继续收窄；随后在国内粕类消费好转、豆粕压力减轻、美豆继续上涨等利好提振下，菜粕和豆粕走强。 图1菜粕主力合约日K线 
资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所 2020年菜油呈现“先抑后扬”走势，菜油在油脂中走势相对偏强。2020年1-4月因国内和海外疫情以及原油暴跌冲击，菜油跟随其他油脂下跌，油脂下跌行情中、菜油走势相对最强，成为油脂下跌的“避风港”，随后在5月28日，加拿大不列颠哥伦比亚省高等法院公布孟晚舟音段的第一个判决结果，认为华为副董事长、首席财务官孟晚舟符合“双重犯罪”标准，对她的引渡案将继续审理，孟晚舟女士将留在加拿大参加后期的相关听证，并等待新的审批结果。法院宣布结果之前市场预计孟晚舟获释概率大、但结果超预期，市场担忧中加关系将继续维持紧张状态、导致菜油供应偏紧担忧再起，菜油期货强势上涨。7、8月，菜油09合约临近交割前市场担忧仓单不足，菜油仓单5月底集中注销，2009合约及之后的菜油期货仓单来源将从抛储菜油逐渐转向进口菜籽榨油和进口毛菜油精炼的四级菜油，进口菜籽压榨的企业数量较少、菜油现货货权集中，上涨行情中产业资金配合，且2020年初以来菜油期货近月合约一直高贴水现货，盘面套保力量偏弱导致价格持续上涨。随后09合约进入交割月后，菜油跟随其他油脂，在美豆上涨以及国内豆油消费偏好的提振下，菜油继续上涨、但涨幅不及豆油等其他油脂。 图2菜油主力合约日K线 
资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所 2. 2021年菜粕供需展望及主要关注点 2.1 全球大豆供应有望增加，菜籽供应压力不大 2.1.1 全球大豆供应有望增加 从G3国家（美国、巴西、阿根廷）大豆产量来看，预计2020/21年度大豆产量有所增加。2020年上半年国内大量采购巴西大豆，导致下半年巴西大豆出口量有限，10月之后美国出口好转、南美大豆种植期天气不佳导致美豆价格持续上涨。北美方面，目前大豆种植收益偏好，预计2021年农户种植积极性偏高。南美方面，2020/21年度巴西大豆种植面积创记录，市场关注单产水平，目前巴西大豆产区天气有所改善，阿根廷天气仍不佳，1-2月处于南美大豆生长关键期。目前仍处于拉尼娜周期（一季度拉尼娜大概率90%、二季度50%），可能对南美产区大豆生长仍存在一定的不利影响，需重点关注阿根廷产区天气情况。 图3 G3 国家大豆产量 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图4 G3 国家大豆出口 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2.1.2 全球菜籽供应压力不大 从全球菜籽供应来看，预计2020/21年度全球菜籽产量较上一年度持平。2019/20年度主产区加拿大和欧盟均出现一定程度的减产，导致全球菜籽产量和库存消费比下降，预计2020/21年度全球菜籽产量较上一年度持平，全球菜籽供应压力不大。 图5 全球菜籽产量 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图6全球菜籽库存消费比 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2.2 国内粕类供应有望增加、需求仍有回升空间 2.2.1 供应：豆粕库存偏高，菜粕库存处于偏低水平 2020年国内大豆压榨利润处于偏高水平，导致油厂进口积极性偏高，2020年一季度国内大豆库存偏低，随后持续回升，导致国内大豆压榨量处于历史同期偏高水平，进而导致国内豆粕库存压力较大。预计2021年大豆进口和压榨量仍偏多，将导致豆粕供应压力相对较大。 图7 大豆压榨利润 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图8大豆压榨量 资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图9大豆库存 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图10豆粕库存 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 2019年以来中加关系紧张导致国内菜籽进口受限。加拿大是全球主要的菜籽生产国和出口国，也是我国主要的菜籽类产品进口国，自2018年12月华为首席财务官孟晚舟女士在加拿大被扣押，中国和加拿大关系出现紧张，2019年国内菜籽进口量大幅减少，2019年四季度之后部分民企允许进口菜籽，据海关数据显示，2020年10月共进口菜籽243万吨，较去年同期增加18.5%，总体进口量仍处于相对偏低水平，关注后期中加和孟晚舟案件的进展，按照目前庭审会安排，预计孟晚舟案件最晚在2021年4月底会有结果。菜粕库存来看，受菜籽进口量偏低影响，导致国内油厂压榨的菜粕库存偏低，而上半年进口颗粒粕偏多、导致进口颗粒粕库存偏高。进口颗粒粕不能用于交割，导致今年菜粕期货可交割的量不多。 图11菜籽进口量 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图12国内菜籽库存 资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图13油厂菜粕库存 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图14颗粒粕库存 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 2.2.2 需求：预计粕类消费仍将继续增加 下游需求来看，国内生猪存栏持续增加，预计后期生猪存栏将继续回升；2020年虽然生猪养殖利润有所下降、但仍处于历史偏高水平，导致豆粕在饲料中的添加比例调至最高，对粕类消费有所提振。预计2021年猪料消费仍将增加、有利于豆粕消费。 图15我国生猪存栏 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图16生猪养殖利润 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 蛋鸡存栏来看，2020年一季度蛋鸡存栏处于偏高水平、随后逐渐下降，预计2021年蛋鸡存栏先降后升、仍维持偏高水平。养殖利润方面，2020年蛋鸡养殖利润偏低，预计2021年蛋鸡养殖利润将有所好转，但受制于高供应以及饲料成本偏高、预计养殖利润大幅好转的可能性偏小。 图17蛋鸡存栏 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图18蛋鸡养殖利润 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 肉鸡来看，养殖周期较短，目前肉鸡养殖利润好转，预计补栏积极性偏高，有利于增加饲料消费。水产来看，菜粕消费在水产消费中存在刚需，2020年鱼价处于相对偏高水平、有利于水产消费，预计2021年养殖户投苗积极性偏高，有利于菜粕消费，此外，水产消费的季节性特征明显，一般50月是水产消费的季节性旺季。 图19肉鸡养殖利润 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图20草鱼价格 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 替代品来看，豆粕对菜粕的替代对菜粕消费影响较大，目前豆菜粕现货比值处于相对偏高水平，不利于菜粕消费，关注后期豆菜粕价差，从季节性来看，豆菜粕价差一般二季度收窄的概率较大、三季度扩大的概率较大。 图21豆菜粕价差 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图22豆菜粕价差的季节性 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 3. 2021年菜油供需展望及主要关注点 从供应来看，菜油的来源较为广泛，可以来自国产菜籽压榨、进口菜籽压榨、进口毛菜油和抛储菜油。国内菜籽压榨的菜油价格偏高、抛盘面不合算，期货仓单主要来自抛储菜油、进口菜籽压榨的菜油和进口毛菜油。菜油消费来看，主要有三个渠道：餐饮、食品和家庭，小包装菜油主要面向家庭消费、中包装主要面向餐饮、散油主要面向餐饮和食品厂。小包装菜油主要是指浓香型四级菜油，对应的不是盘面的菜油，注重口感的地区对浓香型四级菜油有刚需。中包装和散油中菜油和其他植物油存在替代效应，需关注菜油与其他油脂的价差。此外，菜油的消费存在季节性特征，中秋节、春节等传统节日备货期间，消费往往会有所增加。 3.1 菜油跟随其他油脂走势，存在周期性特点 菜油是全球第三大油脂，体量仅次于棕榈油和豆油，从菜油上市以来的表现来看，菜油走势与棕榈油、豆油较为一致，菜油自身的基本面往往影响菜油与其他油脂的价差。因此，研究菜油的价格不仅要关注菜油自身的基本面，还需要结合棕榈油、豆油的基本面情况，而棕榈油和豆油还受到美豆、原油等商品价格的影响。 从周期性来看，油脂的周期性特征明显，往往一轮大行情的出现都是油脂和油料、宏观环境共振的结果。以2010年至今的油脂行情来看，出现了三波明显的上涨行情：2011/12年度、2015/16年度和2019/2020年度，基本是四年一个周期，并且油脂往往先涨、随后油脂上涨的后半程美豆上涨接力，油脂和油料共振上涨，其背后的原因一个是厄尔尼诺和拉尼娜天气周期，另一个是因为油脂的龙头是棕榈油，棕榈油是树本植物、大豆是草本植物，天气因素对于树本植物和草本植物的影响路径不同，往往树本的植物影响时间更长、草本植物先炒作再验证、树本植物出现的产量的变化才开始炒作。另外，从宏观角度看，2010年之后油脂的三次上涨行情中、社会融资额都较高，资金充裕，市场通胀预期升温、导致宏观资金将农产品作为多头配置的意愿明显，而农产品中首选油脂油料。 图23三大油脂走势对比 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 3.2 棕榈油、豆油供需格局 3.2.1 棕榈油产地供应增加，国内消费小幅增加 棕榈油来看，预计2020/21年度棕榈油产量大概率增加，目前两大主产区供需有所分化。棕榈油的产区主要是印尼和马来，印尼占56%左右、马来占27%左右，目前马来供应压力不大、之前出口比较好，库存偏低，但是印尼最近产量回升的比较快、出口较差，库存也在累积；从这两个产区的供需来看，马来的基本面偏好。从大周期看，降水不足对棕榈油产量的影响已经结束，并且近几个月马来和印尼的降水均偏好，明年产区大概率增产，但近几个月受劳动力短缺影响，马来产量不佳（马来主要依赖外籍工人、受疫情影响，外籍工人无法返回马来工作，印尼主要依赖本国工人）。 图24印尼和马来棕榈油库存 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图25马来棕榈油产量 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图26棕榈油产区降水 资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图27全球棕榈油产量 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 国内来看，预计2021年国内棕榈油消费小幅增加。棕榈油消费的季节性特征明显，一般夏季是消费旺季、冬季是消费淡季，目前处于棕榈油消费淡季、且受到港增加影响，近期国内棕榈油库存持续回升。 图28国内棕榈油消费量 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图29 国内棕榈油库存 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 3.2.2 豆油消费增幅放缓、供应有望增加 国内豆油来看，受国内收储、豆油替代消费增加、饲料用油增加等利好因素提振，2020年豆油消费较好、导致豆油库存偏低，预计2021年猪油等动物油脂对豆油消费将有所替代，豆油消费增幅可能有所放缓。豆油供应方面，预计2020/21年度国内进口大豆有望继续增加，大豆压榨量偏高将导致豆油供应也有所增加。 图30豆油提货量 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图31豆油库存 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 3.3 菜油供需格局：维持供需双弱格局 2020年初至今，国内进口菜籽和进口菜油较2019年有所增加，但整体仍维持偏低水平，临储菜油库存所剩无几，国内菜油库存处于历史同期偏低水平。据海关数据显示，2020年10月菜油进口总量156万吨，较去年同期增加23.8%。年初至今菜油的供应缺口在20-30万吨，导致沿海地区菜油库存有所下降，目前菜油库存处于历史同期偏低水平，预计菜油库存可能继续维持低库存。 图30菜油进口量 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 图31沿海地区菜油库存 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 需求来看，年初以来贵州、湖南、湖北、四川等省份陆续实行地方储备，加之受疫情影响、小包装油用量增加，菜油家庭消费有所增加、但散油消费受菜油与其他油脂价差偏高拖累只剩刚需，目前菜油与其他油脂价差仍处于偏高水平，将继续抑制菜油消费。 图32 菜油与豆油价差 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图33菜油提货量 
资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所 4. 结论与操作建议：上半年菜系油粕比有望回落，菜油追涨需谨慎 菜粕大多跟随豆粕，豆菜粕价差对菜粕消费影响较大；菜油大多跟随棕榈油和豆油，菜油基本面主要影响菜油与其他油脂的价差，菜油的独立性稍高于菜粕。从全球油脂粕类格局来看，周期性明显、供应定方向，目前处于油脂油料上涨周期的尾部，预计2020/21年度全球大豆和棕榈油产量将有所增加，油脂粕类价格将逐渐进入下跌周期。受全球大豆库存偏低、1-2月南美天气仍处于敏感期等因素影响，预计一季度国内粕类相对偏强，且国内生猪养殖仍在恢复，预计粕类消费偏好；棕榈油来看，印尼增库存、马来去库存，两国均增加出口税费导致产地挺价，2月之后全球棕榈油产量将开始季节性回升、且回升幅度可能好于历史同期；豆油来看，2021年豆油消费增速预计减缓，受大豆进口压榨量较大影响、豆油供应压力将逐渐增加。目前油粕比处于历史偏高水平，可以中长期介入油粕比收窄策略，预计中长期油粕比收窄的概率较大。分品种来看，菜粕一季度不看空，二季度之后价格可能有所回落；菜油继续追涨需谨慎，菜油与其他油脂的价差仍处于偏高水平，中长期有望收窄。此外，需关注孟晚舟事件进展以及进口政策对菜粕、菜油的影响。 图34 菜油与菜粕比值 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图35菜油与菜粕比值的季节性 
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 | 
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