利空减弱 债市配置价值显现

进入1月以来，受银行体系资金面延续偏松、年初利率债供给压力较小等因素影响，国债期货振荡偏强。受到美债收益率大幅上行扰动，国内国债期货波动明显加大。后期来看，社融拐点确认，紧信用加速对经济拖累预期增强，政策不急转弯将继续呵护资金面，专项债提前发行暂无消息导致年初利率债供给压力偏小，国债期货节前大概率振荡偏强走势。

尽管“麻辣粉”续作低于预期，但春节前资金面大概率维持宽松。近期债券市场表现较好，主要是来自对本月MLF超额续作或者MLF缩量续作+CRA的期待。CRA被称为“春节限定版降准”，专门应对商业银行的现金投放压力。市场目前对这两种操作期望很高。自2018年以来，其实央行在春节之前都有降准动作。2018年用的是临时降准工具CRA，允许银行可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。2019年央行全面降准，于1月5日和1月25日分别下调存款准备金率各0.5个百分点，但同时2019年一季度到期的MLF不再续作。2020年开年全面降准，于1月6日下调存款准备金率0.5个百分点。在这样的历史背景下，市场对今年央行抱有节前再次降准的预期也比较正常。通常来讲，往年受春节取现、缴税、缴款等因素扰动，春节前的流动性缺口差不多在1万亿—2万亿元附近，今年春节落在2月11日至17日，恰好覆盖了每月MLF投放日（通常月中15日至17日一次性投放）和2月到期日（17日到期3000亿元）。如果算上对冲2月即将到期的3000亿元MLF，春节前的确需要比较大的流动性投放。

从货币政策层面，央行去年11月底超预期投放MLF，随后12月市场保持超级宽松的流动性，存单利率也在不断下行。尽管上周央行“麻辣粉”续作低于市场预期，但是由于今年的春节在2月中旬，考虑到疫情又开始零星暴发可能又会影响到企业短期流动性，央行将流动性宽松延续到春节后的可能性非常大。今年大部分人可能选择不返乡过年，在人员流动上和节后返工上都不会出现去年同样的问题。

社融拐点确认，紧信用加速对经济构成拖累的预期不断增强。上周央行公布了去年12月金融数据，其中，新增人民币贷款12600亿，预期12075亿元，同比多增1200亿元；新增社会融资规模17200亿元，同比少增3830亿元，社融存量增速13.3%，环比回落0.3%；M2同比增速再度回落至10.1%，前值10.6%，市场预期10.7%，M1货币供应同比8.6%，前值10.0%。去年12月信贷数据反映出企业融资需求仍在，但居民购房意愿和消费需求边际有所放缓。在监管收紧背景下，非标大幅下滑和永煤违约事件冲击拖累信用债融资，社融增速在11月的基础上进一步回落，社融增速见顶的判断得到进一步印证。同时，信用收缩有加速的趋势。此外，本次社融数据中，扣除政府债券之后，旧口径社融增速11.78%，环比同样继续加速回落。整体看，考虑到2021年虽然货币政策不急转弯，但边际的收紧仍是大趋势，社融增速2021年缓慢回落仍是大概率事件。2021年信用扩张放缓对经济的影响将逐步显现，经济增速前高后低也是可以预见的。短期信用收缩节奏可控，特别需要关注二季度信用收缩的节奏。但从市场表现来看，紧信用加速迹象对经济构成拖累的预期不断增强。

出口支撑下的中国经济已显疲态。房地产投资韧性较强，增速在融资收紧的大环境下缓步下行，符合预期。基建增速低于预期，拖累整体固投。社零增速大幅低于市场预期，主要由于国内疫情多点散发，直接影响居民消费，导致核心CPI同比持平五个月后开始下行的观点。

整体看，全球货币宽松支撑全球总需求，疫情压制海外总供给，中国出口持续受益，推动四季度GDP增速超预期。从地产、基建等各项来看，经济疲态尽显。考虑到未来社融增速大概率继续下行，紧信用对经济构成拖累的预期不断增强。因此，基本面对债市的利空逐渐减弱，并逐渐向支撑债市的方向转变。（作者单位：新湖期货）