期指涨势放缓 市场风格切换

央行上周末超额续作MLF，同时基金重仓股挤占了市场的流动性。2020年三季度公募重仓前50的个股近一周成交额占比为22%。我们认为小盘行情的最佳布局时点尚未到来。在此背景下，资金会在龙头中轮动，而非撤离。

近一周抱团板块剧烈波动，白酒、新能源出现较大的回撤。我们猜测抱团筹码松动的逻辑有两方面，一是资金因素，二是外围因素。我们统计2020年三季度公募重仓前50个股的估值数据时发现，有74%的个股市盈率在近200周的百分位数在75分位数之上，有60%的个股市盈率在近200周的百分位数在90分位数之上，抱团板块偏贵，诱发了部分资金撤离。另外，伴随美国民主党控制两院，十年期美国国债收益率近期飙升至1.1%附近。市场担心若美债利率快速上行，或倒逼全球热钱降低权益配置，外资撤离或令抱团板块阶段承压。上述担忧致使市场风格短期切换。

我们认为，龙头行情短期内不会结束。逻辑一，本轮龙头行情的传导路径如下，陆股通启动之后外资持仓市值在A股占比不断提升。价值投资氛围下，高ROE个股被市场所认可，公募拥抱高ROE个股。公募产品净值相较宽基指数具有比较优势，倒逼散户配置公募产品，投资者结构机构化。居民入市需求催生公募产品新发，建仓行为致使抱团预期进一步强化。鉴于1月公募新发产品速度未见放缓的迹象，散户通过公募入市的传导链条现阶段难以证伪。

逻辑二，观察2019年之后大小盘走势，两段时间国证2000指数显著跑赢沪深300指数。一是2019年年初，对于股权质押担忧缓解以及小盘估值位于绝对低位推升小票行情；二是在2020年年初，疫情之后宽松流动性预期加速小盘反弹。但鉴于央行上周末超额续作MLF，同时基金重仓股挤占了市场的流动性（2020年三季度公募重仓前50的个股近一周成交额占比为22%），我们认为小盘行情的最佳布局时点尚未到来。在此背景下，资金会在龙头中轮动，而非撤离。

在此背景下，我们认为两大领域将重新成为资金沉淀方向。

一方面是港股成为资金关注的焦点。1月4日之后，港股通单日净流入规模均超80亿人民币，内资南下成为近期一大趋势。若对内资流入板块进行细拆，我们发现内资年后大举建仓科技板块，其中科技板块港股通持股市值占比在2021年提升了0.86%。从个股布局方向来看，资金主要流入了以下细分领域：一是香港市场具有稀缺属性的个股，如腾讯控股；二是AH溢价具有比较优势的中资股，如中芯国际。

内资未来加速布局港股的逻辑如下：一是内地A股科技股估值偏高，如创业板指数的动态PE逼近70倍，香港市场具有比较优势；二是随着中概股优先回港，新股溢价或进一步催生风险偏好抬升。鉴于美国财政刺激至通胀上行存有时滞（历史经验显示在一年以上），美元指数下行、热钱配置人民币资产相对确定。在此氛围下，港股成为为数不多的配置洼地，于是内资南下将成为资金的潜在去向。

另一方面，低位龙头或成为新抱团方向。统计公募重仓股市盈率在近200周的百分位数，我们发现银行、券商、水泥等顺周期龙头百分位数仍在75分位数以下。鉴于四季度PMI、出口数据释放经济复苏的信号，随着年报预报披露的推进，上述龙头业绩回暖将成为一致预期。在此背景下，部分资金或选择高低切换，布局部分低位顺周期龙头，这也可能成为短期一大趋势。

综上，龙头效应仍在，1月下旬A股市场将高位振荡。在1月中上旬走牛之后，我们认为A股上行速度将在1月下旬略有放缓，结构市下优先把握结构性行情机会。龙头效应仍在，鉴于央行近期操作偏谨慎，小盘阶段跑赢应是均值回归而非大趋势。港股以及低位顺周期龙头有望接力，资金短期将更为注重性价比。值得关注的风险因素有两点：一是关注年末商誉减值风险，1月下旬需提防减值而带来的偏好阶段下行；二是关注美债利率快速走升风险，若上行过快，需提防外资对于内资的负面传导。