瑞达期货：燃料油：成本抬升逻辑推动 震荡中枢上行

　摘要

　　展望2021年，新冠疫苗规模化应用将利于原油需求回升，OPEC+执行减产协议，全球原油处于去库存阶段，供需两端改善推动原油期价的波动中枢上抬，原料端带动燃料油成本上行，是影响燃料油行情的主要逻辑因素；供需端，低硫燃料油供应保持增长，高硫燃料油供应趋稳，航运需求回升对低硫燃料油需求拉动较大，船舶脱硫塔安装及电厂发电需求使得高硫燃料油需求逐步平稳；预计燃料油期价呈现震荡回升走势，运行中枢较2020年抬升，上半年低硫与高硫燃料油价差趋于扩大，下半年两者价差呈现缩窄。上海燃料油期价将有望处于1900-2900元/吨区间运行；低硫燃料油期价将有望处于2400-3600元/吨区间运行。

　　一、2020年燃料油市场行情回顾

　　2020年，燃料油期货呈现探低回升的震荡走势。上半年，全球新冠病毒疫情爆发并持续蔓延，防疫措施导致燃料需求受到显著冲击，国际原油价格创出纪录新低，燃料油期价呈现大幅下跌走势；下半年，OPEC+执行史上最大规模的减产协议，四季度疫苗上市进展改善市场情绪，国际原油价格逐步上涨，燃料油呈现去库存，燃料油期价呈现震荡回升走势。

　　1月初，中东局势动荡，美伊关系紧张一度推动国际原油冲高，新加坡燃料油现货价格出现上涨，低硫与高硫燃油价差高位回落，燃料油主力合约触及2556元/吨的高点。中下旬，美伊冲突尚未对油市供应产生实质性影响，国际原油期价呈震荡回落，行情波动激烈，带动燃料油宽幅震荡，燃料油主力合约回落至2200元/吨关口。

　　2月，春节假期过后，新冠病毒疫情打压市场情绪，油市承压调整，燃料油主力合约触及1935元/吨的低点。中旬，利比亚原油产量降至低位及OPEC+计划扩大减产，国际原油期价低位反弹；新加坡燃料油库存回落至五周低位；新加坡燃料油现货价格探低回升，低硫与高硫燃油价差降至三个多月低位；燃料油主力合约回升2300元/吨一线。下旬，新冠疫情在全球加快传播，市场对原油需求忧虑加剧，金融市场避险情升温，国际原油期价连续下跌，新加坡燃料油库存增加至九个多月高位；380高硫燃料油现货价格大幅下跌，低硫与高硫燃油价差回落至低位；燃料油主力合约触及1926元/吨低点。

　　3月份，WHO称新冠病毒已构成“全球性流行病”，全球疫情扩散加剧经济忧虑，OPEC+会议未达成减产协议，国际原油期价呈现暴跌，新加坡380高硫燃料油现货价格大幅下跌，低硫与高硫燃油价差处于低位，燃料油期货连续下跌，主力合约触及1343元/吨的低点。

　　4月上旬，OPEC+减产预期重燃提振油市氛围，新加坡低硫与高硫燃油价差降至低位，新加坡燃料油库存回落至五周低位；燃料油期货出现反弹，主力合约回升至1800元/吨一线。中下旬，OPEC+达成历史性减产协议，而全球新冠疫情持续蔓延加剧经济衰退忧虑，市场担忧减产规模不足以抵消新冠疫情对原油需求的拖累，全球储油剩余库容紧张，国际原油期价触及新低，新加坡380高硫燃料油现货价格大幅下跌，燃料油主力合约触及1361元/吨低点。

　　5月份，OPEC+开始正式执行减产协议，欧洲、美国等计划逐步解除放宽疫情封锁措施，国际原油期价呈震荡反弹，新加坡380高硫燃料油现货价格反弹，低硫与高硫燃油价差低位出现回升；燃料油期货震荡回升，主力合约回升至1600元/吨关口。

　　6月份，OPEC+会议同意将日均970万桶的原油减产规模延长至7月底，国际原油期价呈震荡回升；新加坡燃料油库存增至年内高位水平；国内燃料油供应增加，上期所燃料油注册仓单增至46万吨左右，燃料油期货呈现区间震荡，FU主力合约处于1600至1800元/吨区间波动；低硫燃料油挂牌上市，呈现冲高回落，LU主力合约触及2763元/吨的高点后出现回落。

　　7月，OPEC+原油产量降至近二十年来低位水平，海外疫情继续蔓延导致需求预期仍存不确定性，国际原油期价呈现震荡；新加坡燃料油库存处于年内高位；上期所燃料油注册仓单高位有所回落，燃料油期货呈现整理，FU主力合约处于1620-1770元/吨区间波动；低硫燃料油期价震荡回落，LU主力合约处于2400-2600元/吨区间波动。

　　8月，EIA原油库存下降及美元弱势支撑油市，OPEC+监督会议呼吁严格遵守产量规定，国际原油价格呈现区间震荡；国内7月燃料油产量环比下降，上期所燃料油注册仓单连续流出；燃料油期货出现上涨，FU主力合约回升至2000元/吨关口。低硫燃料油期价震荡回升，LU主力合约升至2500元/吨一线。

　　9月，沙特下调10月原油官方售价，海外疫情严峻继续抑制需求预期，国际原油价格出现回调；新加坡燃料油库存降至2020年1月以来低位，上期所燃料油注册仓单继续流出；燃料油期价震荡回落，FU主力合约回落至1800元/吨区域整理。低硫燃料油期价回落整理，LU主力合约自2500元/吨回落至2160元/吨一线。

　　10月上旬，挪威石油工人罢工，墨西哥湾飓风导致该地区部分油气生产中断，国际原油期价呈现震荡回升，上期所燃料油注册仓单继续下降；燃料油震荡上涨，FU主力合约回升至1950元/吨一线，LU主力合约触及2400元/吨关口。下旬，欧美国家重新实施封锁措施，利比亚逐步复产加剧供应压力，国际原油期价大幅回落，带动燃料油期价快速回调，FU主力合约下滑至1640元/吨一线，LU主力合约下探至2000元/吨关口。

　　11月，欧洲部分国家加强疫情管控，市场担忧经济复苏及石油需求前景；OPEC+推迟增加产量预期升温，原油期价呈现探低回升，燃料油期价出现反弹；中下旬，欧美疫苗研发取得重大进展，市场对需求预期改善，国际原油期价连续回升，燃料油期价也大幅上涨，FU主力合约触及1962元/吨的高点，低硫燃料油期价涨幅较大，LU主力合约触及2652元/吨的高点。

　　12月，OPEC+部长级会议达成产量政策，欧美国家陆续启动新冠疫苗接种行动，美国财政刺激方案取得进展，国际原油涨至3月以来高位；燃料油及低硫燃料油期货也跟随涨势，FU主力合约回升至2200元/吨关口上方，LU主力合约涨至2700元/吨关口。

　　图1：上海燃料油主力连续周K线图

　　数据来源：博易

　　图2：上海低硫燃料油主力连续周K线图

　　数据来源：博易

　　图3：上海燃料油期现走势

　　数据来源：WIND 瑞达研究院

　　图4：低硫燃料油期现走势

　　数据来源：WIND 瑞达研究院

　　二、2021年燃料油市场分析

　　1、新加坡供应情况

　　据数据显示，11月新加坡船用燃料油销售量为426.3万吨，同比增长4.6%；其中，11月船用燃料油MFO销售量为105.9吨，同比下降43.9%；11月船用燃料油LSFO及LSMGO销售量为255.5万吨，同比增长26.5%。1-11月新加坡船用燃料油销售量总计为4554.3万吨，同比增长5.9%；1-11月船用燃料油MFO销售量累计为957.5万吨，同比下降73.5%；1-11月船用燃料油LSFO及LSMGO销售量累计为2794.1万吨，同比增长405.1%。

　　国际海事组织（IMO）宣布2020年1月1日起实施对全球范围内船舶燃油含硫量从3.5%下降至0.5%的强制规定；新加坡船用燃料油市场销售结构改变，LSFO及LSMGO销售呈现快速增长，MFO船用油销售降至低位；预计2021年低硫燃料油的销售将呈现增长，而高硫燃料油销售呈现低位平稳态势。

　　图5：新加坡船用燃料油销售

　　数据来源：WIND

　　图6：新加坡船用燃料油销售（MFO）

　　数据来源：WIND

　　图7：新加坡船用燃料油销售（LSFO/LSMGO）

　　数据来源：WIND

　　2、中国供需情况

　　国家统计局数据显示，2020年1-11月中国燃料油产量累计为3239.1万吨，较上年同期增加1060.5万吨，累计同比增幅为42.2%；国内炼厂新增产能继续投产，1-11月原油加工量增加2140万吨，增幅为3.1%左右；燃料油产量呈现大幅增长态势。

　　中国海关数据显示，1-10月中国燃料油累计进口量为1061.02万吨，累计同比下降9.4%。1-10月燃料油累计出口量为1176.36万吨，累计同比增长50.9%。1-10月燃料油累计净出口量为115.34万吨。燃料油的进口依存度降至27.3%，创历史新低。

　　据隆众统计，国内炼厂低硫燃料油产能在1825万吨左右，中石化炼厂产能约占45%左右，是国内主要的低硫燃料油生产企业。2020年4月底，商务部、海关总署联合下发2020年第一批低硫船用燃料油出口配额，共计1000万吨。自5月份按照新的燃料油出口退税流程进行配额管理开始，5-10月份燃料油出口配额使用总量仅完成一半水平，其中中石化完成情况较好。

　　2020年中国港口保税船燃供应量呈现大幅增长，据隆众数据显示，1-10月份，中国保税船供油量达1360万吨左右，较去年同期提高近30%，其中低硫重质燃料油供应量约占86%，高硫燃料油消费占比约6%，MGO消费占比约8%。而新加坡船供油市场低硫消费占比约78%，中国低硫供应占比明显处于较高水平。

　　随着国内炼厂新增产能投放，预计2021年国内燃料油产量延续增长态势，低硫燃料油供应保持增长。

　　图8：中国燃料油产量

　　数据来源：中国统计局

　　图9：中国燃料油进口

　　数据来源：中国海关

　　图10：中国燃料油出口量

　　数据来源：中国海关

　　3、燃料油库存状况

　　新加坡企业发展局（ESG）公布的数据显示，截至2020年12月9日，新加坡包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油（沥青(2720, 50.00, 1.87%)除外）库存为2236.1万桶，同比增长4.7%，较年内高点2666.6万桶下降了430.5万桶，降幅为16.1%。新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存为1243.3万桶，较上年同期下降3.8%；新加坡中质馏分油库存为1504.5万桶，较上年同期增长40.5%。

　　一季度新加坡燃料油库存出现增加，3月上旬触及高点2611.8万桶后逐步回落；二季度；全球新冠疫情打击燃料需求，新加坡燃料油库存连续增加，7月初创出年内高点2666.6万桶；三、四季度，随着亚洲地区疫情缓解，夏季中东用电需求拉动高硫燃料油需求，新加坡燃料油出现回落。馏分油库存方面，轻质馏分油库存呈现前高后低，二三季度呈现累库，四季度逐步去库存；中质馏分油年初库存触及964.6万桶的低点，二季度逐步回升至1400万桶上方，下半年库存增至1400-1700万桶区间。预计2021年新加坡燃料油库存趋于去库存。

　　图11：新加坡燃料油库存

　　数据来源：ESG

　　图12：新加坡馏分油库存

　　数据来源：ESG

　　4、航运市场状况

　　波罗的海贸易海运交易所公布的数据显示，截至2020年12月18日，波罗的海干散货运费指数（BDI）为1325点，较上年同期上涨104点，涨幅为8.5%。其中好望角型运费指数（BCI）为1802点，同比跌幅为14.3%；巴拿马型运费指数（BPI）为1433点，同比涨幅为6.9%；超级大灵便型运费指数（BSI）为1057点，同比涨幅为34.6%；小灵便型运费指数（BHSI）为676点，同比涨幅为33.3%。2020年BDI指数呈现前低后高的震荡走势，一季度从976点逐步下探至低位411点，二季度BDI指数回升至750点后二次探底，再度下探至年内低为393点。三季度，BDI指数冲高回落，7月份触及高位1894点后震荡回落；四季度，BDI指数高位回调，10月初触及年内高位2097点后逐步下行至1100点关口，12月回升至1300点关口。

　　截至12月18日，原油运输指数（BDTI）为456点，较上年同期下跌1089点，跌幅为70.5%；成品油运输指数（BCTI）为406点，较上年同期下跌498点，跌幅为55.1%。原油运输指数在4月下旬创出1550点的年度高点，成品油运输指数也创出2190点的高点，5月份出现快速下跌，下半年处于低位波动。二季度全球新冠疫情逐步蔓延冲击航运市场，5月份OPEC+实施史上规模最大的减产协议，导致油运市场运力过剩，原油运输指数降至低位。

　　截至2020年12月，中国出口集装箱运价指数（CCFI指数）均值1488.7点，同比上涨74.2%。中国疫情得到有效控制，而海外疫情持续攀升，外需回暖，下半年中国出口需求呈现增长。

　　2021年，新冠疫苗规模化应用，全球经济将触底复苏，OECD、IMF预计全球经济增速有望增长4.2%至5.2%左右；中美关系缓和及RCEP签订有望提振航运需求；原油及大宗商品需求回升，航运货量、平均运价将较2020年增长；航运业景气度有望呈现回升。

　　图13：波罗的海干散货指数

　　数据来源：WIND

　　图14：CCFI综合指数

　　数据来源：WIND

　　图15：原油及成品油运输指数

　　数据来源：WIND

　　5、低硫燃料油与高硫燃料油走势

　　2020年1月初，IMO限硫令正式实施，新加坡低硫燃料油与高硫燃料油价差触及322美元/吨的高位后逐步回落；2月份新加坡低硫燃料油与高硫燃料油价差跌落200美元/吨关口，3月份进一步跌破100美元/吨关口；二季度两者价差处于51-100美元/吨区间波动；下半年新加坡低硫燃料油与高硫燃料油价差处于50-85美元/吨区间波动。

　　6月下旬，上海国际能源交易中心正式挂牌上市低硫燃料油期货。上市首周，低硫燃料油期货与燃料油期货收盘价价差触及746元/吨的高点，7月份，两者价差逐步回落至550-700元/吨区间运行；8月下旬，两者价差跌落500元/吨关口，9-10月，低硫燃料油期货与燃料油期货价差处于370-470元/吨区间波动；11月初，两者价差触及363元/吨的年内低点后逐步回升，截至12月下旬，两者价差回升至560-630元/吨区间。

　　预计2021年，受需求季节性及交易所仓单影响，上半年低硫与高硫燃料油价差趋于扩大，下半年两者价差呈现缩窄，两者价差有望处于400-800区间波动。

　　图16：新加坡低硫与高硫燃料油走势

　　数据来源：WIND

　　图17：低硫燃料油与燃料油期货合约价差走势

　　数据来源：上海期货交易所

　　三、2021年燃料油市场行情展望

　　展望2021年，新冠疫苗进入规模化应用，疫情对经济的边际影响减弱，全球经济有望逐步复苏，OECD、IMF预计全球经济增速有望增长4.2%至5.2%左右；中国经济领先全球复苏，经济动能由投资转向出口、消费和制造业，货币政策以稳健为基调，灵活精准合理适度，保持流动性合理充裕，考虑到低基数效应，预计经济增速有望增长至8.6%-9%区间。全球主要央行处于宽松周期，美欧国家将维持“财政货币化”趋势，美联储资产负债表的扩张将延续至2021年中期。汇率方面，上半年美联储货币政策宽松施压美元，下半年美国经济反弹动能强于非美经济体，美元指数趋于前低后高，预计处于86-95区间；中美关系有望缓和，人民币兑美元汇率有望继续小幅升值，呈现双向波动，处于6.2-7区间波动。

　　上游原油方面，全球货币政策处于宽松周期，新冠疫苗规模化应用将带动经济触底复苏，原油需求有望显著回升；OPEC+执行减产协议，全球原油处于去库存阶段，供需两端改善推动原油期价的波动中枢上抬，而中东地缘局势，疫情存在反复风险，美国页岩油增产，伊朗、委内瑞拉潜在供应增量等因素加剧震荡幅度，预计2021年原油价格整体波动中枢上行，国际原油期价将有望处于43-75美元/桶区间。上海原油期货价格处于280元/桶至500元/桶区间运行。

　　供需方面，国内炼厂新增产能继续投放，预计2021年燃料油产量保持增长态势，低硫燃料油产能继续增长，高硫燃料油供应小幅下降。新加坡燃料油销售有望保持增长，低硫燃料油增幅放缓，高硫燃料油销售处于低位，新加坡燃料油库存趋于回落；随着新冠疫苗规模化应用，全球经济将触底复苏，，中美关系缓和及RCEP签订有望提振航运需求；原油及大宗商品需求回升，航运货量、平均运价将较2020年增长；航运业景气度有望呈现回升。

　　整体上，新冠疫苗规模化应用将利于原油需求回升，OPEC+执行减产协议，全球原油处于去库存阶段，供需两端改善推动原油期价的波动中枢上抬，原料端带动燃料油成本上行，是影响燃料油行情的主要逻辑因素；供需端，低硫燃料油供应保持增长，高硫燃料油供应趋稳，航运需求回升对低硫燃料油需求拉动较大，船舶脱硫塔安装及电厂发电需求使得高硫燃料油需求逐步平稳；预计燃料油期价呈现震荡回升走势，运行中枢较2020年抬升，上半年低硫与高硫燃料油价差趋于扩大，下半年两者价差呈现缩窄。上海燃料油期价将有望处于1900-2900元/吨区间运行；低硫燃料油期价将有望处于2300-3500元/吨区间运行。

　　瑞达期货 林静宜