银河期货：粕类：丰产预期与低库存或为博弈主线

第一部分 摘要

　　粮食安全话题与全球货币宽松成为2020年农产品市场的温床，年初以来，文华农产品指数上涨近13%，持仓量也较往年明显提增，国际谷物、油脂同样备受资本热捧，农产品成为大宗商品配置的新亮点！油脂、玉米(2906, 64.00, 2.25%)无疑是2020年农产品中的明星品种，单边涨幅大且屡创新高。豆粕(3770, 144.00, 3.97%)虽被寄予厚望，但实际涨幅却差强人意，延续牛市还是难以扶起是2021年粕类市场的主要分歧。

　　回顾2020年，全球大豆(5915, 39.00, 0.66%)市场供需两旺，主产国美国巴西均有较大增幅，阿根廷产量虽有下滑但被其他拉美国家增产弥补，高供应态势延续；受益于前期南美豆低价，国际贸易量大增，欧盟、中国、亚洲其他地区国家进口均大幅提增加速南美去库，而美国则因为内需强劲以及采买数量增加带动豆类价格普涨，全球低库存是支撑豆价上涨的主要因素。相比于国际紧张格局，中国国内整体超买，供需宽松，基差、月差持续萎靡，但成本端推升仍带来了一轮豆粕的小牛市。

　　展望2021年度，我们认为全球小品种油籽减产将一定程度利好豆类蛋白消费，而巴西农户持续出售也使豆类性价比得以提升，高出口高需求格局雏形继续显现。因而在低结转库存背景下，产量只要不出现激增均难以导致豆类出现大跌。而天气加持下，1-2月前，美豆及豆粕单边仍维持乐观思路。不过随着市场关注焦点再次转向北美产地，2020年种植面积大增已逐步被市场关注，而美国国内强势的压榨需求是否会因为疫情的减弱而在21/22年中止仍有变数，短期来看，3月以后可能将重新确定新逻辑。中国2021年上半年需求相对乐观，但随着猪价下跌可能会带来一系列连锁反应，加之2-3季度巴西大豆涛涛到港，下半年粕类市场也难言乐观。

　　风险提示：天气 政策 疫情 汇率

第二部分 行情回顾

　　2020年国内豆粕市场涨幅虽相对偏中性，但整体也经历了一轮小牛市，成本抬升、供需宽松背景下，盘面走势整体呈现单边上涨，月差下跌、基差偏弱的特征，节奏上来看，大致可分为以下几个阶段：

　　（1）1-3月：国际疫情扩散，粕类一枝独秀

　　虽然2019年年末以来火热的油脂行情以及南美贴水持续下跌使粕类走势已然如履薄冰，但M05合约接连横盘以及市场在普遍看好生猪存栏恢复预期仍使盘面走势一度站在了多头的一方。不过，12月末近1000万吨的大豆到港最终还是给市场带来了一记当头棒喝，盘面单边及59价差均大幅破位下行。2020农历年前是豆粕市场最悲观的时期！

　　然而，突如其来的“新冠”肺炎疫情在给全球金融市场带来各种利空影响下，却使豆粕成为商品市场上的一大亮点并迎来突破性上涨。本轮上涨主要源于几方面：1．户外餐饮消费减弱使国内豆油出现超预期累库，油粕比强势反转给予豆粕成本支撑；2．市场一致性看空豆粕基差背景下油厂后移船期，开机下滑明显，3月期间开机大幅下滑，国内豆粕库存降至10万吨；3．物流运输不畅，猪禽存栏恢复强劲，饲料需求旺盛带动豆粕反季节性去库；4．资金借助物流题材大幅炒作未来供应问题。期间盘面单边及59价差均出现大幅上涨。在全球大宗商品均大幅下跌的情况下，豆粕表现亮眼。

　　（2）4-7月：物流预期证伪，高供应持续施压国内现货基差

　　然而，仅依靠故事无法成为影响市场变化的主旋律。在巴西装运被最终证伪后，市场迎接的是涛涛而来的大豆到港，套保盘、资金大肆借助供应题材做空盘面单边及月间价差。不难发现，节后虽然一度传出贸易摩擦升级的信号，但天量的大豆到港仍连续施压国内现货基差，在美豆市场缺乏支撑表现下，全国各地现货一路下跌。不过随着国内需求如预期恢复，盘面下跌空间也明显得以受限。整体以低位小幅震荡为主，市场更多为价差、月间等结构性行情机会。

　　（3）8月至今：国际大豆平衡表急速收紧，成本推动连盘持续加速

　　8月伊始，中国开启美豆采购，随即美豆盘面开始出现大幅上涨，在前期资金大幅借助巴西出口挤占题材做空美豆价格后，中国的强势需求使平衡表预期再度转向，而前期美豆在850美分左右的价格更是一度被拉升。出口、压榨等指标持续上调，虽然期间市场也一度关注到美豆超高单产及优良率的有关情况，但随后的飓风以及干旱也导致单产预期随即调整，走出2018年的平衡表调整节奏，同时南美在可售殆尽后，全球产区贴水大幅上涨也成为豆粕上涨主要推动。成本推升开始成为主导粕类市场变化的主旋律。

　　图1：豆粕指数走势


　　数据来源：银河期货、文华财经

第三部分 国际大豆市场主要变化

　　近年来，在全球蛋白油脂的稳定增速带动下，国际油籽大方向整体呈现产量增长，库存下滑态势。其中大豆占比超60%，成为影响国际油籽产需变化的主要因素。相比于菜、葵等其他小品种油料作物减产而言，2020年度大豆市场整体供需两旺。结合当前基本面，我们认为2020年大豆市场主要有以下几大特点：

　　一、种植面积单产持续增加 全球大豆丰产格局延续

　　2020年度，全球大豆整体延续丰产态势，USDA数据显示19/20年度全球产量大约在3.3亿吨左右，较上年度同比下滑，但考虑到年报发布时点与作物播种收种季错配，我们将2020全年产量按照按自然年度调整。其中，2020年全球大豆产量整体在3.54亿吨左右，为近年来绝对高点，同比增幅达到5%。回顾产量变化，共有几大方面为主要特征：1．美豆恢复性增产为2020年全球大豆产量主要增速贡献点，去年减产并未对大豆价格形成实质性推动，加之2020年休耕影响，美豆实际种植面积8300万英亩增幅低于预期，但种植期天气状况良好为单产提供有力保障，8月期间一度上调至53以上，美豆高产量得以延续；2．巴西为中美贸易摩擦背景下最大受益者，2018年以来中国放大巴西大豆采购量使农户受益，种植面积持续抬升，19年末贸易商贴水大幅上涨，供需双增，巴西产量迎来创纪录水平；3．阿根廷国内加征出口征税以及种植初期天气干旱，导致产地种植面积不及预期，实际产量略有下滑，但单产情况良好以及包括巴拉圭在内的其他拉美地区国家产量增加对减损部分实现弥补。2020年度，国际大豆整体迎来创纪录水平。

　　图2：全球大豆产量（百万吨）


　　数据来源：银河期货、USDA

　　图3：大豆种植面积（百万公顷）


　　数据来源：银河期货、USDA

　　二、南美压榨产能承接 中美为主要增速贡献国

　　国际大豆整体供需两旺，除供应端快速增加外，全球大豆压榨需求也整体呈现稳步上升态势。USDA预估19/20年度大豆压榨共累积增加3.63%，中国、美国、巴西为主要增长点。分国别来看，根据巴西植物油协会数据预估结果2020年巴西国内压榨增速大约为4%，而如果根据月度表现来看，全年压榨水平或有望进一步调增。2020年压榨整体大幅增加主要因油粕出口呈现明显好转，截止当前，巴西国内豆粕出口同比增幅大约在6%，豆油出口同比增8%，其中亚洲地区为主要增速贡献来源。相比于出口，巴西国内豆粕消费增速略显平淡，雷亚尔汇率贬值使国内大豆预售进度大大提前，国内榨利偏弱，一定程度限制了国内豆粕生产。

　　图4：巴西大豆月度压榨量


　　数据来源：银河期货、ABIOVE

　　图5：巴西豆粕出口


　　数据来源：银河期货、ABIOVE

　　整体而言，巴西国内压榨量增加一定程度受益于阿根廷的压榨量的减少，就南美G2国总压榨情况看，19/20年USDA预估总压榨在8300万吨，而18/19为8309万吨，二者基本持平；经月度口径折算至自然年度，二者亦同样持平，一定程度反应了南北美压榨供应的承接。阿根廷近年压榨量下滑一定程度与国内政局变化有关，在持续的债务危机压力下，国内政府饮鸩止渴，加征出口征税，鉴于国内比索的持续贬值，阿根廷农户出货意愿也明显下滑，压榨同比减弱。油粕出口亦受牵连。

　　图6：阿根廷大豆月度压榨量


　　数据来源：银河期货、阿根廷农业部

　　图7：阿根廷比索汇率走势


　　数据来源：银河期货、阿根廷农业部

　　2020年压榨增速主要贡献地区在北半球，中美两大国压榨同比增速均再创新高。USDA数据显示，19/20年度美国压榨同比增速为3.49%，折算至自然年度，2020年度美国同比增速近5%。最近几个月来，美豆压榨量更是屡创新高，截止最近一周，NOPA公布数据显示11月份美国大豆压榨量为492.7万吨（1.81018亿蒲式耳），这也是历史上月度压榨量的第三高点。我们认为当前美豆压榨量大幅提增主要得益于强劲的油粕需求，10月以来，美豆榨利整体稳步提升，基本维持在2美金左右，处于历史同期较高水平。与巴西外需提振有所不同的是，美国压榨增量主要源于国内油粕消费向好，19/20年度美国国内豆粕消费同比增幅超4%，折算自然年度增幅同比超6%，而折算粕类出口预售增速来看，则表现相对一般，因而美豆粕消费好转更多源于国内而非外部驱动因素所致。按照当前绝对库存来看，30万吨左右同样处于历史低位。此外，美豆油消费也同样处于较强状态，作物年度同比增幅约为1%，其中食用需求为主要增速贡献点，生柴次之。

　　图8：NOPA月度压榨量


　　数据来源：银河期货、nopa

　　图9：美豆粕表观消费


　　数据来源：银河期货、nopa

　　图10：美豆油表观消费


　　数据来源：银河期货、nopa

　　图11：美豆压榨利润


　　数据来源：银河期货、nopa

　　整体来看，2020年美豆粕消费向好与玉米制生物燃料的下滑不无关系，数据显示，截止本周，2020年美国玉米制生物乙醇产量同比降约12%，主要因疫情影响下国际原油消费走弱有关，期间美国生物制乙醇利润一度出现大幅下跌。而伴生品DDGS产量在美国蛋白消费中同样扮演着比较重要的角色，受此影响，美豆粕消费整体出现了较大增长。USDA对20/21年度玉米制生物乙醇量上调仍然偏保守，同比增幅仅4%，就此来看，20/21年度美豆粕消费预计仍维持较乐观态度。

　　图12：美国生物制乙醇产量


　　数据来源：银河期货、eia

　　图13：美豆生物制乙醇利润


　　数据来源：银河期货、eia

　　三、全球贸易量大幅增加 巴西美国出口增速放大

　　全球贸易量增加也是2020年大豆市场的又一大特征表现。19/20及20/21年度国际大豆出口同比增幅约1700-1900万吨。数据显示，截止本月，巴西共累积出口大豆约8800万吨，较去年同比增加约1000万吨，其中巴西出口主要集中在2-3季度，在此期间，巴西出口同比增幅近2000万吨，月出口维持在1200万吨以上，远高于去年880万吨左右水平。巴西大豆出口大幅增加一方面源于年内创纪录丰产，另一方面也源于雷亚尔贬值所带动的巴西豆价暴涨，农户出售意愿大幅提高。分国别来看，中国进口绝对增量较大，截止2020年10月，巴西对中国出口同比增加约900万吨，增幅18%，而欧盟以及其他亚洲地区国家同样为大豆出口新增亮点，同比增幅约50%-60%。从进口总量来看，2020年欧盟大豆进口量也同样总体维持在相对不错的水平。

　　图14：巴西大豆月度出口量


　　数据来源：银河期货、巴西贸易部

　　图15：巴西大豆出口分国别


　　数据来源：银河期货、巴西贸易部

　　图16：雷亚尔汇率


　　数据来源：银河期货、IMEA

　　图17：巴西农户卖货进度


　　数据来源：银河期货、IMEA

　　而2020年出口增加另一亮点主要集中在美国，虽然自去年以来，市场普遍未对中美第一阶段贸易协议的兑现给予太高的预期，反而关注重心在于巴西持续卖货对未来中国进口潜力的挤占，但自8月以来，美豆周度销售量持续创出新高，最近几周虽有所放缓，但整体来看，USDA所给出的22亿蒲出口兑现整体无压力，而且最近几周美国装船数据同样非常亮眼，整体而言，2020年巴西、美国出口快速增加成为支撑全球贸易流快速恢复的主要动力。

　　图18：美豆出口进度


　　数据来源：银河期货、usda

　　图19：美豆装船进度


　　数据来源：银河期货、usda

　　四、需求恢复强劲 国际大豆库存偏低

　　8月以来，美豆整体迎来一波强势上攻，盘面一度上涨到1200美分。我们认为本轮上涨一方面源于北美需求端与南美供应端问题的陆续发酵，另一方面也与低库存背景下美豆整体价值修复有较大关系。无疑，2020年美豆牛市源于需求，这与往年供应矛盾主导行情有着较大不同。USDA预估20/21年度全球大豆结转库存将降至万吨，而该数据实际是基于年度预判的结果，考虑南北美供应周期交叉的事实，我们认为实际供应可能更加紧张。按照19/20年度巴西1.26亿吨产量推算，1月初至今，巴西大豆预计出口将达8500万吨（根据巴西油籽协会口径推算，贸易部数据量级更高），而2020年压榨也有望突破4500万吨，因而整体来看，年内巴西国内整体可能有400万吨左右的缺口，剔除去年年末为数不多的库存（油籽协会口径为330万），巴西年末结转肉眼可见是相对比较紧张的。而根据8月底以来，巴西国内大豆贴水开始持续上涨，不难看出这一事实正在如预期兑现。

　　美国方面，虽然20/21年度如预期实现丰产，但考虑到中国2020年强大的买需推动，美豆到2021年8月底，其实也难以形成太多库存，对应到当前的实际情况即可售将十分有限。因而不难推知，未来美国国内大豆供应可能仍然偏紧张，并逐步形成国内高压榨与国际出口合同执行竞争局面。虽然近期美豆贴水确实出现不小幅度的回落，但按照强劲的牛市行情来看，贸易商前期严格套保比例其实也相对有限，高位兑现利润情况下贴水下行也并非基本面的真实表现。

　　总体而言，在强大的需求推动下，2020年全球库存维持偏低水平是支撑大豆价格上涨的最主要因素。

　　图20：国际大豆库存


　　数据来源：银河期货、USDA

　　图21：北美大豆贴水


　　数据来源：银河期货、USDA

第四部分 国内豆粕市场主要变化

　　一、大豆压榨利润良好 国内大豆豆粕供需两旺

　　受益于榨利良好以及产地出货意愿的增强，年内油厂买船进度明显加快，去年年末以来，产业普遍看好养殖需求的恢复也使基差成交情况得以改善，全年高供应背景基本确立。根据海关数据统计来看，截止11月，2020年度国内全年大豆进口量达到9300万吨左右，而考虑12月份到港，预估全年大豆进口量将达到1亿吨。自然年度同比增幅接近13%。其中，巴西为主要供应国，1至10月份共累积进口6035万吨，同比增23.22%。美国次之，共进口1401万吨，同比增幅24.05%。从阿根廷进口大豆的总量为682.73万吨，同比增幅12.49%。不过随着美豆上市窗口打开，11-12月供应量预计仍不再少数。根据USDA周度出口销售数据来看，20/21年度国内已成交3000万吨以上新作，2月前到港量仍以美豆为主。虽然市场关于储备轮入数量仍有诸多看法，但高到港+储备轮出仍使1季度前大豆供应维持宽松宽松格局，市场主流预估1季度到港仍能维持在690万吨左右，处于历史偏高水平。无论中美执行第一阶段贸易协定预期或南美给出的丰厚榨利，买船进度快仍然是2020年市场的主旋律，不过下半年基差提前下跌且一直不见恢复也使得下游成交开始相对趋于谨慎，但从买船表现来看，2021年度仍为供应继续快速增加的年份。

　　图22：大豆月度进口


　　数据来源：银河期货、海关总署

　　图23：大豆进口分国别


　　数据来源：银河期货、海关总署

　　二、饲料需求强劲 提货同比增加

　　供需两旺也是国内豆粕市场比较形象的概述。自6月到港快速增加以来，下游在需求恢复以及油厂催提影响下，提货量创出历史新高，平衡表预估19/20年度豆粕表观消费同比增速大约在7%左右，而2020年度累积同比增幅达到14%。2020年1-10月，饲料总产量20638万吨，同比增长9.2%，考虑到三季度前整体豆粕现货价格低迷，性价比提升也使各类杂粕被替代，配方调整助力豆粕需求增加。

　　图24：豆粕表观消费


　　数据来源：银河期货

　　图25：蛋白价差


　　数据来源：银河期货

　　分品种看，2020年各大主流料种均有不同程度的提升。其中，猪饲料产量6783万吨，同比增长5.4%，前10个月猪饲料累计产量达到2017年和2018年同期的80%；由于家禽存栏处于高位，反刍动物养殖效益好、积极性高，蛋禽、肉禽、反刍动物饲料产量分别为2865万吨、7764万吨、1012万吨，同比分别增长13.8%、14.5%、13.8%；水产饲料产量1915万吨，同比下降4.8%。

　　图26：饲料总产量


　　数据来源：银河期货、饲料业协会

　　图27：猪料产量


　　数据来源：银河期货、饲料业协会

　　生猪存栏恢复是2020年养殖市场的一大话题，同时也是不少资金借此做多豆粕的依据，其逻辑正确性有待论证，但需求恢复确实为市场共识。据农业农村部数据，2020年10月份能繁母猪存栏环比增长3.1%，同比增长31.5%；生猪存栏环比增长4.2%，同比增长26.9%，据2018年猪瘟疫情发生前产能还有一定差距。近期农业农村部发布信息，称至11月末，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上，已有23个省份提前完成产能恢复任务目标，全国生猪存栏最迟至2021年上半年就会恢复到常年水平。虽然绝对存栏数据低于历史同期水平，但我们认为饲料消费量同比呈现增加，或更多源于出栏体重的上升带动采食量以及料肉比的持续增加。分料种来看，母猪料同比增幅大于仔猪大于育肥，一定程度反应产能端整体呈现逐级递增态势，未来释放可能仍有一定周期得以体现。2021年全年生猪出栏量主要对应了2020年2月至2021年2月能繁母猪存栏及生产情况，而在此期间能繁母猪存栏整体呈现稳定上升态势，主观预估来看，2021年整体平均存栏及猪料需求还将增加，但需适当关注猪价下跌对于提前出栏风险的影响。

　　图28：能繁母猪存栏


　　数据来源：银河期货、涌益数据

　　图29：生猪存栏


　　数据来源：银河期货、涌益数据

　　图30：生猪出栏体重


　　数据来源：银河期货、涌益数据

　　图31：生猪自繁自养利润


　　数据来源：银河期货、涌益数据

　　禽料是2020年饲料需求中的最大亮点，而肉禽料已取代猪料成为最大的料种，虽然蛋白价格联动性有待论证，但去年四季度以来猪肉价格的飞速上涨确实给养殖业带来一波大红利，肉禽、蛋禽养殖盈利丰厚激发市场较强的补栏情绪。统计局数据显示，2020年前三季度禽肉产量同比增长6.5%，三季度末家禽存栏67.2亿只，同比增长7.5%。但仅依靠需求替代，高养殖利润其实难以延续，随着产能压力持续增加，年初及三季度国内肉禽养殖分别陷入两轮亏损，第一轮因年初新冠肺炎疫情影响，禽畜需求不利所致；第二轮则发生于2020年三季度，与鸡价、猪价开启持续下跌模式有较大关系。从10-11月国内饲料消费数据以及豆粕提货走势来看，需求端确实出现较大回撤，一定程度反应养殖端情绪减弱。而蛋禽方面，前期蛋价持续下跌以及老鸡淘汰提前也导致市场对产能端有所担忧。不过总体来看，11月以来，鸡苗价格整体呈现快速拉涨，反应产业补栏情绪开始逐步增加，并且国内在高存栏以及祖代产能较高的背景下，禽料也无需太过悲观。

　　图32：肉禽料产量


　　数据来源：银河期货、饲料业协会

　　图33：蛋禽料产量


　　数据来源：银河期货、饲料业协会

　　三、国内库存压力激增 月间反套行情流畅

　　回归粕类市场，2020年一大特征在于连续高到港压力下，大豆、豆粕均持续呈现反季节性累库状况，库存整体居高不下，现货基差持续低迷，即使在传统基差旺季下，豆粕基差仍表现得一蹶不振。高到港、高库存、弱基差、以及较为不错的盘面榨利是贯穿下半年粕类市场的主基调。受此影响，除M2003以外，各合约最终均无一例外走出较为流畅的月差反套行情，基本面偏弱是是月差走弱的主要因素，正常年份下，M09、11月合约均为传统旺季多配合约，因OND美豆到港较3季度数量下滑，基差呈现出一定的季节性特征，但2020年在美豆到港压力持续增加的影响下，大豆豆粕反季节性累库，油厂胀库压力加大，基差及盘面月差均一改往年，表现低迷。其次，产地出货意愿增加均给出国内较为不错的压榨利润，市场接货意愿减弱；此外，2020年区域间价差较大也导致仓单流出地较往年出现变化，从2020年数据来看，东北、华北包括山东地区都是基差相对较高的区域，主要因北方地区禽类养殖数量相对较大，而南方则多以生猪和水产居多，非洲猪瘟疫情影响下，南北片区需求结构及需求量均出现了一定程度的变化，尤其国内不少大型养殖企业产能逐渐向北方承接，区域价差开始呈现较明显的分化，加之南方地区杂粕供应业相对较大，因而整体来看，区域间价差拉大也是导致2020年月间持续走弱反套行情的一大重要因素。

　　受国内现货压力加大影响，近期盘面近远月价差均无一例外出现大幅下跌，M15价差更是提前走出交割逻辑。而就2021年总供需状况看，高结转库存已成为预期内情况，长期的高榨利可能意味着需求增速远不及供应压力的增加，虽然后续天气炒作、到港节奏、开机率的变化可能带来短期结构性行情，但中长期来看基差及盘面月差仍然缺乏太大亮点。

　　图34：油厂大豆库存


　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图35：油厂豆粕库存


　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图36：M91价差


　　数据来源：银河期货

　　图37：M15价差


　　数据来源：银河期货

第五部分 2021年度大豆粕类市场核心关注焦点

　　一、大豆玉米比价维持高位 丰产与低库存矛盾加剧

　　2020年的拉尼娜气象无疑给资金较大想象空间，但从绝对库存以及盘面走势来看，本轮上涨并未充分反应南美的减产预期，转而言之，干旱仍给予市场想象空间。不过从最近的气象模型结果来看，拉尼娜似乎已接近峰值，南美种植期天气状况也一直没有出现太大问题，资金减仓也引发遐想。虽然USDA最近几个月持续下调阿根廷作物产量，但在2020年压榨产能逐步向巴西转接的情况下，无论对于贸易量供应量都是相对有限的。相比之下，巴西在天气加持下，种植的持续推进，丰产概率较大。因而我们认为当前实际面临着低库存与丰产预期背离。

　　从平衡表表现来看，即使巴西丰产兑现，20/21年度大豆仍将维持相对低位，虽然年内欧盟进口有望减弱，但巴西持续高企的卖货进度还是让我们看到未来可见的低库存预期，一定程度给予盘面底部支撑。总体而言，我们认为，在2021年3月份前，在市场关注焦点不转向美豆新作种植面积大幅增加的情况下，美豆及国内豆粕仍然缺乏深跌基础，并且伴随着12-1月关键期天气炒作可能，盘面更有进一步上攻的基础。

　　不过相比于巴西的丰产，市场更加值得关注的风险还是在于21/22年度美豆种植面积增加的预期，当前大豆玉米比价已经达到2.7以上，处于相对同期高位，这也一定程度意味着进入2-3月份以后市场关注重心将重新开始关注美国的种植，并且，考虑到2020年美国农户种植收益的大幅提高，面积也是相对比较乐观的，因而我们认为本轮豆粕美豆的上涨将伴随着市场关注焦点转向美豆新作开始逐步调整。粕类成本端走势大致如此。

　　图38：nino3.4 SST指数


　　数据来源：银河期货、NOAA

　　图39：NINO3.4 变化


　　数据来源：银河期货、NOAA

　　图40：大豆玉米比价


　　数据来源：银河期货

　　图41：比价线性


　　数据来源：银河期货

　　二、全球菜籽葵籽减产 杂粕供应边际下滑

　　相比于大豆丰产，近年来菜籽、葵籽产量则不容乐观，在12月加菜籽产量调减、欧盟菜籽减产影响下，国际菜籽产量再度下滑，USDA将20/21年度产量调减至6900万吨以下，处于近年来绝对低点，加拿大菜籽虽然一定程度损失中国市场，但在全球供应收紧大背景下，价格屡创新高。葵籽产量也同样因乌克兰、俄罗斯、阿根廷普降而导致产量进一步下滑，USDA预估同比减幅为10%，其中乌克兰减幅15%。受此影响，国内菜粕、葵粕等杂粕进口利润倒挂，远期基差报价坚挺。预计2021年杂粕进口数量将出现较大幅度下滑，对豆粕消费挤占减少。

　　图42：全球菜籽产量


　　数据来源：银河期货、USDA

　　图43：全球葵籽产量


　　数据来源：银河期货、USDA

第六部分 市场展望

　　成本逻辑一直是粕类单边行情的主要影响因素。20/21年度大豆供应端情况虽有改善，但在中国需求恢复、小品种油籽供应下滑以及大豆低结转库存影响下，预计供需偏紧将一直是大豆市场的常态，因而就当前情况看，只要预期充分兑现，美豆及豆粕可能仍有较强的底部支撑。平衡表推算，当前巴西大豆结转库存已十分有限，而在美国高压榨高出口加持下，国际大豆紧张仍然是主旋律，未来12-1月期间南美产地天气情况将成为市场关注焦点，并不排除进一步上涨可能。

　　大豆玉米比价偏高使美豆新作种植乐观，但短期来看，市场还是不会交易，大概率要在南美定产后才会重新成为市场关注焦点。一方面，拜登入主可能使贸易协定的执行带来不确定，并且随着疫情影响减弱，美国高压榨消费能否维持也有较大变数，因而2021年2-3月份以后，美豆豆粕可能将给出一个新的分化点，值得重点关注。

　　国内市场，2021年高进口基本已经确定，不过需求还是有比较大的不确定性。生猪产能未充分释放给予上半年仍有需求的想象空间，但随着猪价下跌，出栏体重下滑以及禽料减弱都是可以预见的因而下半年其实需求端风险也相对较大。对应涛涛而来的巴西大豆，国内供需宽松格局加剧，下半年国内豆粕现货市场可能相对悲观。

　　大宗商品分析魅力在于市场节奏的持续变化。但年报作为全年总结分析与展望，预测上难免因视野有限而只见主干不见枝叶，仅以略去细节关注大节奏分析为主。望以此抛砖引玉！

　　银河期货 陈界正