“风雨欲来”不改期指慢牛

A股本轮牛市从中周期看具有必然性。从股市与产能周期的关系来看，股票的牛市会在两种情况下出现：第一种情况是产能周期见底的前后，股票价格主要由估值变化左右；第二种情况是经济结构矛盾突出，市场经历了持续多年的下跌估值偏低。当前这轮股市牛市行情是典型的产能周期见底前后出现的，具有必然性。产能周期从2018年开始回落，信用周期从2019年开始回升。股市正是产能回落的中后期，信用扩张的前期见底回升步入牛市。从价格结构看是经过了三年半的调整和能量积蓄。

　　企业盈利提升支撑慢牛延续。中国在生产端的率先恢复为宏观经济的复苏提供了基础，由于疫苗的普及在发达和发展中国家之间存在时间差，而发达国家决定需求发展中国家决定供给，时间差带来的供给缺口使得中国经济的内生动力有望延续，中国经济的复苏或将贯穿整个2021年，逆周期政策的退出不会打断经济复苏节奏。虽然政策已经逐步走向正常化，但是大力扩张的余温依然在。在利率整体水平较低的环境下，盈利能力得到改善的企业存在着扩张产能的动力。2021年已经过了信贷规模扩张、利率下降对股市最有利的阶段，但是信贷规模收缩、利率回升的阶段也还没有到来。A股市场重心继续向上的逻辑非常清晰，宏观经济的修复传导至上市公司盈利水平的提升导致指数EPS上升。

　　警惕海外市场“挤泡沫”，中证500指数是相对估值洼地。经过了2020年超常规的放水救市，全球股市绝大多数估值水平均处于10年来的高点，后疫情时代货币和财政政策逐渐正常化是必然。在发达经济体复苏和高通胀预期兑现后，随之而来的将是权益类市场估值的“挤泡沫”。A股市场在2019和2020年完成了估值修复后已不便宜，但是修复是分化的。中盘股被遗忘了，以中证500指数为代表的中盘股近三年不仅明显跑输小盘股也显著跑输大盘股。从历史统计的角度，这种跑输的幅度已距离极值不远。

　　A股市场的投资者结构正在发生较大的变化，机构化特征逐渐显著，由于近两年股票型公募基金平均收益可以跑出超额，权益类公募基金在2020年出现了爆发式的增长，募集规模更是突破了2015年“疯牛”时的水平。从资金面来看，增量资金可能没有2020年供应充沛，但资金的供应还是略超股票的供给，市场大概率还是处在小规模增量博弈的状态中。

　　2021年股市表现可能会弱于2019年和2020年，但重心仍然向上。2021年市场的主要矛盾可能还是经济的复苏与政策的正常化，产能扩张的幅度要大于信贷收紧的幅度，为指数的上涨提供了基础。根据我们的盈利预测和EYBY模型，预计沪深300指数在2021年的累计涨幅在0%—10%、上证50指数在0%—10%，中证500指数在20%—30%。

　　推荐三种策略：一是做多股指期货多头替代策略股指。期货2021年虽然贴水幅度很可能比2020年有所缩小，但中证500即IC的远月合约大概率仍将保持较深贴水，以股指期货代替股票多头仓位可以获取期货贴水修复的额外收益。

　　二是IF交割合约跨期套利。由于2020年大部分时间IF合约均处在贴水的结构中，股指期货现金交割的制度使得临近交割时近月合约的贴水回归速度要大于远月合约，故可以在交割日前9个交易日开仓多IF当月合约空IF下季合约的跨期套利，去捕捉这种基差回归速度不均衡的机会。从2020年12次交割的具体收益情况来看，在不考虑交易成本的情况下，平均一组套利每次收益21个指数点，即6300元。预计2021年的基差结构与2020年相似，策略仍可适用。

　　三是跨品种套利多IC空IH。中证500PE与上证50PE的比值的偏离已经超出长期均值一个方差以上。从这个角度来看，中证500指数的相对估值是偏低的。从统计的角度来看，这种偏离也到了需要回归的地步。随着宏观经济的扩张，中证500指数的业绩弹性也要明显好于银行等金融股权重占比较大的上证50指数弹性。同时，IC远月合约的贴水幅度也要明显大于IH远月合约的贴水幅度，该策略也存在一定的贴水保护。     （作者单位：海通期货）