信达期货：沥青：低利润运行 成本驱动转强

　报告摘要

　　随着多国新冠疫苗陆续投入使用，2021年开启后疫情时代，海外经济有望逐步复苏，国内宽松的财政货币政策大概率会持稳甚至有所收紧，沥青(2604, 20.00, 0.77%)需求维持景气但增速料将放缓。供给端，2021年国内沥青产能将进一步增加，潜在供应压力大，但实际产量将更多取决于炼厂生产利润水平。考虑到低估值的原油会有较大的上涨空间，而沥青自身需求端没有可期待亮点的情况下，沥青利润大概率会是低位运行态势，原油对沥青的成本驱动转强，预计沥青期价运行区间为2500-3500元/吨。

　　风险因素：疫苗接种效果不佳；美国放松对伊制裁

　　一、2020年沥青：供需阶段性错配，沥青走势“W”型

　　资料来源：文华财经，信达期货研发中心

　　2020年沥青期价宽幅波动，整体呈现“W”型走势。在新冠肺炎疫情、沙特价格战以及OPEC+减产托底等一系列事件冲击下，国际油价巨幅波动，炼化行业利润被重新分配，并负反馈于产业链上的各个品种。聚焦到沥青上，一季度是沥青下游需求季节性淡季，在成本端原油的拖累下，沥青期价持续走低并逼近2016年低点位置。4月份，中国率先走出疫情阴霾，国内复工复产节奏加快，基建项目赶工潮下沥青库存压力缓解，沥青快速企稳反弹成为领涨品种。随后的雨季叠加洪涝灾害影响，沥青终端需求转为平淡。整个三季度，随着新增装置投产以及高利润下炼厂维持高开工，沥青供应压力陡增并最终引发沥青期价的深度回调。进入11月后，沥青终端需求季节性转弱，同时成本端原油强势上涨，导致沥青炼厂利润持续亏损，开工率回落，产量减少预期得到强化，沥青期价出现明显反弹。

　　二、后疫情时代，沥青需求维持景气但增速料将放缓

　　国内沥青需求主要集中于四个方面：道路市场、防水市场、船燃和焦化市场。其中，道路市场是沥青需求的核心，在总需求中的占比高达83%左右，主要是指高速公路、地方公路、市政道路的建设与养护，受国内政策影响较大。防水市场，主要是指用沥青生产防水卷材，占沥青下游需求的13%左右，是沥青供需格局中的动态平衡剂。而船燃和焦化市场主要是指沥青通过加氢裂化、延迟焦化等处理生产船舶燃料油、柴油等下游油品，由于这两者在沥青总需求中的占比只有不到4%，影响相对有限。2020年，虽然有新冠疫情这个扰动因素，但国内沥青需求表现是超预期的，原因在于4月开始，国内疫情形势得到控制后出现了明显的赶工现象，加上相关财政政策的支持，道路沥青驱动沥青总需求快速恢复。

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　道路建设的资金来源依赖于专项债的发行，地方政府专项债投向包括土地储备、收费公路、棚户改造、乡村振兴、教育项目等多个方面，会直接或间接提振沥青需求，由于这些项目施工周期较长，对沥青需求影响偏中长期。2020年，疫情对国内经济冲击较大，政府主动实施以基建为主的逆周期调节工具，地方政府专项债发行量创历史新高，发行时间前置且投向偏向基建，公路建设项目施工方采购沥青积极，补库力度大，驱动沥青需求表现超预期。2020年前三季度，交通固定资产投资同比增长9.8%至2.51万亿元，其中完成公路投资1.78万亿元，同比增长12.8%，这个增速仅次于“十三五”规划中2017年同期23.9%的同比增速。从国内摊铺机和压路机销量来看，近两年整体维持增长势头，而从混凝土价格指数来看，2019年以来也基本是在高位区间运行。透过这些微观指标，我们大体可以推测道路沥青市场景气度有望维持，但是在新冠疫苗陆续接种后，海外经济有望逐步复苏，当下国内宽松的财政货币政策大概率会持稳甚至有所收紧，道路沥青需求增速或将有所放缓。

　　三、产能处于投放周期，供应潜力大，核心看利润

　　近5年来，中国沥青产能维持增长趋势，2019年沥青产能为6755万吨/年，同比增加596万吨/年，产能同比增速接近10%。2020年以来，国内沥青产能再上一个台阶。根据百川资讯最新统计数据显示：一季度国内沥青总产能基本维持稳定；二季度产能增加418万吨/年，主要是山东汇丰石化一套90万吨的装置以及河北鑫海化工280万吨的装置投产；三季度国内沥青产能再度增加469万吨/年，山东海右石化新增产能170万桶，山东京博石化新增产能210万吨，山东金城石化新增产能90万吨，山东科宇能源新增产能90万吨；四季度无新产能投放安排。综合来看，2020年国内沥青产能同比增加13.72%至7682万吨/年，是沥青产能投放大年。根据卓创资讯预测，2021年凯意石化、东方华龙、齐旺达和鑫洲新材料大概率有沥青投产计划，预计会带来480万吨/年的沥青新增产能。综合来看，2021年中国沥青产能有望达到8160万吨/年，沥青产能进一步增加，但同比增幅会降至6.2%。

　　资料来源：百川盈孚，信达期货研发中心

　　资料来源：百川盈孚，信达期货研发中心

　　资料来源：百川资讯，卓创资讯，信达期货研发中心

　　资料来源：百川资讯，卓创资讯，信达期货研发中心

　　2020年二季度布伦特油价大部分时间处于40美元/桶以下，地板价红利显现。百川资讯数据显示，沥青行业毛利从3月初的200元/吨飙升至600元/吨以上仅用了半个月时间。在高利润驱动下，地方沥青炼厂开工率不断提升，原油进口配额被快速消耗后，地方炼厂转而进口稀释沥青、混合芳烃以及轻循环油作为生产原料。根据百川资讯统计数据，2020年3月开始，地炼的沥青产量有明显提升，从3月的85.4万吨增至8月最高的179.1万吨，增幅110%，而中石化、中石油和中海油这些主营炼厂的沥青产量保持相对平稳。2020年1-10月份，2020年1-10月份，国内沥青产量累积同比增幅高达26%。2020年11月以来，由于国际油价大幅反弹，同时沥青需求转为季节性淡季，沥青利润快速走弱并转为亏损，沥青炼厂开工率开始下滑，生产商清库存意愿增强。展望2021年，疫情影响趋弱后，全球经济逐步回归正常，低估值的原油会有较大的上涨驱动，而沥青自身需求端没有可期待亮点的情况下，沥青利润大概率会是低位运行态势。

　　四、原料供应问题无忧，成本支撑力度转强

　　石油沥青是原油经过蒸馏、氧化、调和等工艺而来的，全球有1000多种原油，但是仅有少数适用生产石油沥青。中石化旗下沥青生产企业所用原料以中东原油（沙中、沙重、科威特等）和国产（胜利、塔河原油）为主，重油收率约为24-30%。中石油主要进口南美重油（马瑞、波斯坎），同时也会采用部分国产稠油（辽河油田欢喜岭稠油，克拉玛依油田九区稠油等），重油收率高达58%-62%。地炼基本采购进口原油，主要是中东原油（沙中、沙重、科威特）和南美重油。中海油方面，原料以自产的渤海36-1原油为主，重油收率在50%以下。其中，委内瑞拉马瑞油对沥青炼厂的吸引力最大，但由于长期受到美国的制裁，2016年起委内瑞拉原油产量和出口量持续下滑，2019年9月起国内基本停止了直接进口马瑞油，转而扩大了其他替代原油原料以及稀释沥青的进口量。

　　资料来源：百川资讯，隆众资讯，信达期货研发中心

　　上半年低油价窗口期内，地炼大幅提升装置开工率，原油进口配额被快速消耗，为避免原料紧张问题，地炼转而大量进口不需要配额限制的稀释沥青。稀释沥青是以天然沥青、石油沥青、矿物焦油或矿物焦油沥青为基本成分的沥青混合物。2020年4月开始，国内稀释沥青进口量飙升，从4月的53.2万吨一直增加至7月的230.7万吨，增幅330%，8月后稀释沥青进口量基本保持在180-210万吨/月的高位水平。2021年原油非国营贸易进口配额2.43亿吨，较去年大增20%，预计2021年稀释沥青进口量会出现一定程度的回落，并逐步作为机动供给原料。

　　资料来源：Wind，EIA，信达期货研发中心

　　资料来源：Wind，EIA，信达期货研发中心

　　在原料供应充足，暂无可炒作热点的情况下，沥青价格将更多受到成本端原油的影响。2021年初开始，OPEC+减产进入了动态调控模式，按照以往减产经验，OPEC+对库存管理的目标是五年历史均值，当前OECD石油库存仍高出五年历史均值10%左右，库存压力依然较大，预计OPEC+减产仍将围绕库存管理目标持续进行。随着原油库存的下降，原油期现结构有望不断改善，当原油远期价格相较近期价格贴水较大时，生产商和贸易商更倾向于将库存在近端消化掉，有助于库存的进一步去化。综合供需两端的变量，我们对2021的供需平衡状况做了预测，我们认为全球原油去库存是2021年主旋律，将支撑油价底部不断抬升，Brent原油有望冲击70美元/桶，因此沥青价格重心也将显著抬升。

　　五、2021年沥青：供需无亮点，价格重心跟随原油上移

　　国内沥青库存绝对值低且季节性明显，目前来看，沥青社会库存和炼厂库存高出历史同期的幅度并不大，库存对沥青市场的压制作用相对有限。随着多国新冠疫苗陆续投入使用，2021年开启后疫情时代，海外经济有望逐步复苏，国内宽松的财政货币政策大概率会持稳甚至有所收紧，沥青需求维持景气但增速料将放缓。供给端，2021年国内沥青产能将进一步增加，潜在供应压力大，但实际产量将更多取决于炼厂生产利润水平。考虑到低估值的原油会有较大的上涨空间，而沥青自身需求端没有可期待亮点的情况下，沥青利润大概率会是低位运行态势，原油对沥青的成本驱动转强，预计沥青期价运行区间为2500-3500元/吨。

　　风险因素：国际油价大幅下挫；财政货币政策超预期收紧，沥青需求坍塌。

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　信达期货 臧加利