做好通胀预期管理 期待全球经济复苏——2021年宏观经济分析与大类资产展望

　　展望2021年大类资产，我们认为，由于当前全球经济复苏的周期尚未结束，所以大类资产走势的周期性特征仍将明显，以顺周期思路为主线安排资产配置为宜。由于外需的强势，当前中国经济可能已经处于阶段性的加速复苏阶段，海外市场则处于弱复苏阶段。再往后看，随着海外供给端修复，海外市场可能进入相对快速的复苏阶段，外需走弱，国内经济可能由强劲增长转为增长趋缓，这一情景可能出现在2021年下半年。

　　2020年大类资产走势回顾

　　疫情下大类资产交易的核心仍是经济预期

　　2020年，新冠肺炎疫情无疑是影响全球金融市场最大的“黑天鹅”事件，当前处在疫情第三轮暴发的加速蔓延阶段。本次疫情与以往最大的区别在于COVID-19的传染性更强，若在新冠肺炎零星散发初期未能做出快速反应，疫情便会快速蔓延。目前来看，除了中国外，全球其他主要经济体均没有对疫情实现非常有效的控制。

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　　图为疫情蔓延与经济景气程度

　　虽然目前疫情仍在加速蔓延，但大类资产的价格表现与第一轮疫情蔓延时期显著不同。那么大类资产的交易逻辑是否已经发生变化？从统计数据来看，尽管当前处在疫情第三轮暴发的加速蔓延阶段，全球当日新增确诊病例超过了70万例，远大于2020年3月峰值7.8万例，但大类资产价格并没有出现极端的波动。我们认为，这是因为第二轮和第三轮疫情暴发并没有对宏观经济造成出乎意料的冲击。正是如此，金融市场并没有因为疫情再次快速蔓延而动摇经济复苏的预期，市场风险偏好也没有受到明显冲击，全球主要央行也基本上采取了较为温和的应对方式。因此，从本质上看，大类资产的交易逻辑仍是对宏观经济的预期，这一点并没有发生变化。

　　货币与通胀周期反映经济预期与现实

　　无论是从宏观角度还是从微观角度来看，资产价格波动受流动性的影响，由自身供需关系决定。虽然市场机制在配置资源要素方面效率优势明显，但也存在资本逐利产能过度积累、市场有效需求不足等问题，因而各国央行均会通过货币政策对宏观经济周期性波动进行逆周期调节，使得经济处在合理的区间内运行，因而货币周期在反映经济方面是较为领先的。从供需关系来看，通胀水平可以理解为整个宏观经济系统的价格，是宏观系统供给与需求双方博弈的最终结果。

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　　图为2005—2020年货币、通胀周期与股票、商品走势

　　回顾2020年，自疫情以来，中国央行通过一系列货币工具向市场给予货币支持。从实际情况来看，社融同比增速随着M2同比增速走升，说明前期央行的政策效果显现，基础货币的投放确实转化成了实际的信用，从而派生给实体经济到位的支持，这与2014—2015年有明显区别。在宏观实际供需方面，尽管目前PPI同比增速尚未回正，但已经出现拐点，这反映宏观实际供需正在不断修复，需求拉动下价格走升。因此，2020年以来，股票和商品先后上涨以及不同阶段的强弱对比关系，与中国经济在疫情后的复苏周期较吻合，全年资产价格走势顺周期特征明显。

　　2021年宏观经济展望

　　全球流动性总量分析

　　美国方面，2021年美联储维持充裕流动性水平的概率较大，但不排除下半年量化宽松规模减少的可能。美联储货币政策重点考量就业和通胀水平，目前在新政策框架中，其对通胀的容忍度有所提升。在2020年12月美联储议息会议上，鲍威尔重申美联储将继续每月至少购买1200亿美元的债券，直到实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展为止。不过，考虑到疫苗大规模接种，如果疫苗效果能够达到一般预期，那么经济逐步实现自我修复的概率较大。因而虽然美联储加息和退出量化宽松的概率不大，但可能会缩减量化宽松规模。

　　欧元区方面，2021年欧洲央行维持流动性总量的可能性较大。2020年12月的欧洲央行议息会议决定，将新冠病毒大流行资产购买紧急计划额度从原来的1.35万亿美元增加5000亿美元至1.85万亿美元，将资产净购买周期延长至2022年3月（此前为2021年6月），将本息再投资时间至少延长到2023年年底（此前为2022年年底）。若进一步分析欧元区与美国失业、通胀水平和走势，我们认为，2021年海外市场会大概率维持当前流动性总量水平。

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　　图为美国与欧元区失业率与通胀水平

　　中国方面，2021年中国的流动性总量方向转弯已定，但节奏不会太急。目前，中国经济面临的主要任务是恢复和稳定增长，尽管整体恢复好于预期，但存在结构性问题，即内需恢复不足、外需恢复远超预期。数据显示，2020年第三季度中国消费对经济增长贡献率仅为34.9%，2019年同期水平为58.8%。投资方面，2020年1—11月投资累计同比增速为2.6%，2019年同期水平为5.2%。尽管2020年1—11月民间固定资产投资累计同比回正（0.2%），但2019年同期水平为4.5%。反倒是2020年1—11月出口累计同比上升2.5%，2019年同期水平为-0.22%。此外，2020年10月和11月出口金额同比分别增长14.5%和25.4%，2019年同期水平分别为-0.7%和6.3%。

　　2021年，若第一季度接种新冠肺炎疫苗，那么外需前高后低的可能性较大，后续经济持续恢复需要内需发力。此外，央行货币政策继续收敛的方向非常明确，但在节奏把握上，央行需要考虑2021年内需与外需动力的转换。从上半年来看，预期M2同比增速先稳后低，而社融同比增速圆弧回落的可能性较大，社融同比增速和M2同比增速劈叉结构或有所恢复。从下半年来看，若经济增长的内需动力投资和消费恢复统计数据证实，M2和社融同比可能会回落。当然，如果外需退潮后内需动力不足，那么货币政策可能要再次考虑保持相对稳定。

　　全球主要经济体流动性结构分析

　　2020年，全球主要经济体的央行向市场投放了十分充裕的流动性，特别是美联储史无前例的“大水漫灌”，这部分流动性能否从金融系统进入实体呢？对此我们给予肯定的答案，并预计2021年全球经济将逐步复苏，资金交替甚至共振脱虚向实。

　　一方面，2020年的经济衰退并非是周期性的产能过剩导致，而是意料之外的疫情导致人口流动大幅下降，从而引致其他生产要素流动大幅下降，这是疫情前期经济下滑的主要原因。实际上，此次疫情危机是由经济系统的外部变量冲击导致，而非内生性因素，所以未来经济复苏资金在金融与实体间的传导或较为流畅。

　　另一方面，在2020年的后疫情阶段，由于经济重启后防疫管控有所放松，一些国家和地区出现了不同程度的疫情反弹，但我们能够看到，疫情对经济的冲击力度大幅下降，即便是在第三轮疫情暴发后期，美国经济实际受到的冲击也有限。此外，从中国的经验来看，自2020年3月复工复产以来，随着人流活跃度上升，部分省份和地区也出现了疫情零星散发的情况，但中央政府以及相关部门抗疫防疫经验丰富，应急管理反应能力快速有效，核酸检测为代表的医疗资源显著提升，因而疫情管控非常得力，并没有对经济、社会活动造成明显冲击。

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　　图为2021年全球主要经济体M2同比变化预测

　　宏观经济供需分析

　　自全球经济复苏以来，由于中国和美国的政治体制不同，抗疫防疫理念也不同，所面对的各自经济结构、居民行为习惯也不同，因而政府部门采取了既有共性又有差别的经济恢复计划。因此，在疫情后经济复苏以来，中国与海外的经济复苏情况有明显区别，中国供给恢复明显快于需求，海外刚好相反。

　　基于上述统计数据，展望2021年，我们认为，首先，海外方面，供给恢复空间较大，消费水平大致恢复到疫情前水平，甚至欧元区2020年10月消费同比增速已超过2019年同期水平。中国方面，消费恢复还有一定空间，但供给端已经恢复到疫情前水平，甚至2020年11月工业增加值同比增速已经超过2019年同期水平。其次，在全球疫苗接种前，全球供需格局仍将是中国供给全球需求，尽管供需总量缺口不容易看到，但区域间的供需缺口比较明显。再往后看，随着疫苗大面积接种，海外供给端或加速重启，全球供需结构将演变成全球供给全球需求，区域间供需矛盾将会有所缓解。最后，货币超发是通胀的必要非充分条件，还需要看供需方面是否有总量缺口以及区域之间的供需错配。根据上述分析，由于海外供给修复前全球不同经济体之间可能存在区域供需错配，本轮全球经济复苏可能会导致通胀压力提前，这可能与以往经济周期性复苏有明显区别。

　　2021年大类资产展望

　　基于前述分析，展望2021年大类资产，我们认为，由于当前全球经济复苏的周期尚未结束，所以大类资产走势的周期性特征仍将明显，以顺周期思路为主线安排资产配置为宜。由于外需的强势，当前中国经济可能已经处于阶段性的加速复苏阶段，海外市场仍处于弱复苏阶段。再往后看，随着海外供给端修复，海外市场可能进入相对快速的复苏阶段，外需走弱，国内经济可能由强劲增长转为增长趋缓，这一情景可能出现在2021年下半年。

　　宏观配置策略上应注意，一是把握通胀的市场预期差以及通胀前置节奏变化与过往的差异；二是受美联储货币宽松的重大影响，全球流动性充裕的状态可能会在2021年上半年乃至全年延续；三是大类资产方面，上半年和下半年风格变化的可能较大。整体来看，商品资产表现预期好于股票和债券资产。从宏观角度来看，对商品资产的结构预期工业品或好于农产品，特别是与海外经济复苏关联度较高的资产，建议关注海外经济工业品需求退潮后的预期反转引发的回落风险。

　　国债：全年或没有趋势性行情

　　债券到期收益率锚定经济增长水平，并受到通胀、流动性供需强弱对比的影响。一是就经济增长方面，剔除2020年基数的影响，预期上半年随着内需逐步恢复，外需仍未退潮，经济增长动能较强，全年增长动能预计前高后低；二是尽管经济数据的改善已经被市场提前Pricein了，但对通胀的反映并不充分；三是尽管社融同比增速回落的交易预期可以期待，但本轮社融同比回落是圆弧顶的概率较大，因而广义货币需求、供给差值（社融同比-M2的需求）的修复节奏将相对较缓。

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　　图为经济增长与国债到期收益率

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　　图为广义货币与国债到期收益率

　　总体来看，国债到期收益率可能在修复社融同比增速预期回落后再次转升寻顶，下半年可能会有所回落，但由于很难把握趋势性行情的节奏，所以需关注央行货币政策工具的运用。

　　股票：最佳配置时机或已经过去

　　从宏观角度来看股票资产，关注M1-PPI指标较多，前者反映经济活度和实体流动性溢出，后者反映上市收入与成本，逻辑较为顺畅。此外，若不考虑异常时期，该指标统计稳定性相对较好，有一定的参考价值。

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　　图为股票、流动性、通胀

　　展望后市，我们认为，一方面，M2领先于社融大约一个季度，社融小幅领先或等同于M1，目前社融拐点处于等待确认阶段。不过，本次社融同比增速可能是圆弧顶形态，所以未来M1增速将继续走高，但修复时间不会太久。另一方面，基于上述对供需与通胀的分析，目前尽管PPI同比增速仍为负，但已经拐头向上。由于供需关系的海内外区域错配，PPI修复速度可能较快。从这一角度来看，不排除股票在2021年上半年会有压力，下半年或到第四季度可能会好一些。

　　事实上，由于各方面的原因，2020年股票市场的涨幅在一定程度上透支了后续空间，估值修复已经完成，甚至部分板块的估值已经偏高，需要盈利能力兑现消化高估值来重新定价。目前，中国处于居民存款由房地产市场向金融市场搬家的阶段，外资也在持续看好中国的金融资产。因此，市场并不缺少增量资金，这一点需要关注。整体来说，只要房地产市场炒作投资需求能够顶得住，股票市场就能在资本市场环境的持续优化中站起来，虽长期看好中国股票资产，但需管控2021年的投资预期。

　　商品：警惕通胀预期翻转后的回调

　　从宏观角度来看，对商品资产而言，我们关注M1-M2这一指标较多，因为资金脱虚向实的过程就是实体经济好转的时候，商品表现自然不会差。从历史数据来看，这一指标相对稳定。

　　我们认为，关注该资产的投资者应注意四点：一是考虑到国内与海外市场供需端复苏错配，通胀压力可能集中体现在疫苗接种前，全年来看通胀水平预期前高后低，这与以往全球危机后经济复苏有明显区别，需要引起关注。二是尽管2020年12月以来市场已经在交易提前到来的通胀，但通胀预期可能并没有达成一致，市场仍然存在一定通胀节奏的预期差。三是重点关注商品在2021年第一季度和第二季度前半段海外疫苗规模接种前的配置价值，但需要警惕通胀预期翻转后风格快速切换引发的回调风险，经过我们分析，这个节奏有可能出现在第二季度。四是关注商品资产的安全边际，以及海外经济复苏关联性较高的大宗商品。

　　风险提示：谨防疫苗效果不及预期以及抗疫、防疫管控不力，导致海外市场恢复超预期滞后。