经济“双循环”渐入佳境 股期两市斗艳争春

　　根据宏观经济与大类资产表现之间的映射关系，股票在大类资产中表现较优，尤其是顺周期类的相关行业板块，有望成为阶段性行情主线；大宗商品表现次之，经济复苏前期大宗商品的需求回暖带动产能利用率提升，价格涨幅相对温和，而到了复苏后期乃至过热期才会是大宗商品表现最佳的时期。

　　宏观

　　极不平凡的2020年，“疫情冲击”和“抗疫政策”这对矛盾主导了全球宏观经济和金融市场的表现，在它们的面前，连美国大选、中美博弈的影响力都黯然失色。疫情对全球经济的冲击百年一遇，各国的宏观经济指标在图表上都刻下了前所未有的深坑。为了对冲疫情的冲击，宏观经济政策的宽松程度同样前所未有，以美联储为首的全球央行开启了史无前例的货币宽松，再加上以美国政府为代表的全球政府规模庞大的财政刺激，各国的宏观经济指标陆续深V反弹。在这样的极端环境下，全球金融市场剧烈振荡，各种金融资产的行情图上纷纷出现深V或倒V，市场在短时间内见证了负油价、美股数次熔断等开创历史的金融奇观。

　　中国的抗疫政策独树一帜，出色地完成了其他政府都抄不了的“作业”。在全球疫情肆虐的环境下，依靠着必将载入史册的疫情防控表现，中国经济一枝独秀，率先全面复工复产，成为主要经济体中唯一实现年度正增长的国家。人民币汇率在中国复工复产的5月份之后一路高歌猛进，正是市场对中国经济投下的信任票。相比美联储史无前例的货币宽松推动美股V型反转、再创历史新高，中国央行的货币政策非常克制，A股看起来没有美股那么惊心动魄，不过长期结构性慢牛也称得上“蹄徐步稳”。5月份的复工复产，也成为国内无风险利率V型反转的分水岭，对应着国债价格明显的倒V走势。

　　我们从长期经济发展格局、短期宏观经济政策、宏观总需求结构、宏观总价格水平、宏观经济周期五个视角，对2021年中国宏观经济进行展望：

　　从长期经济发展格局的视角来看，明年重点是“迈好构建双循环新发展格局的第一步”。

　　从短期宏观经济政策的视角来看，明年宏观政策会保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上“不急转弯”。

　　从宏观总需求结构的视角来看，2021年在构建“双循环新发展格局”背景下，扩大内需尤其是扩大消费是确定的，制造业设备投资有望走上行周期，基建和房地产投资基本持稳；外需共振复苏背景下，出口份额的下滑并不必然导致出口增速大幅走弱。中国经济在全球率先走出疫情危机后，2021年继续走向复苏。

　　从宏观总价格水平的视角来看，CPI同比仍有望保持低位、似乎不必担忧通胀；但从PPI来看，通胀若隐若现，甚至不排除超预期的可能。

　　从宏观经济周期的视角来看，无论是中周期还是短周期，中国经济2021年都大概率处于复苏阶段。

　　根据宏观经济与大类资产表现之间的映射关系，对2021年大类资产表现展望如下：

　　股票将在大类资产中表现较优，尤其是顺周期类的相关行业板块，有望成为阶段性行情主线。而科技成长类行业是本轮长期结构性慢牛行情的主线，在近几个月的波段调整之后，2021年有望再度表现出色。大消费相关行业尽管近两年涨幅较大，估值消化需要时间，但大消费行业长期趋势向好、穿越牛熊，即使出现暂时修整，也会是强势修整，行业内表现超预期的优质个股仍将持续上涨。

　　大宗商品表现次之。经济复苏前期大宗商品的需求回暖带动产能利用率提升，价格涨幅相对温和；而到了复苏后期乃至过热期才会是大宗商品表现最佳的时期。

　　利率债表现相对较差。经济复苏、通胀回暖、货币政策边际收紧，利率债难以有好的表现，行情可能由当前的熊平转向熊陡。在经济增长不及预期、通胀不及预期、国际市场避险情绪上升等个别时期或许有短期反弹，但难以形成中期上涨趋势，至多转入中期振荡。而一旦经济增长或通胀超预期，利率债表现将更差。

　　人民币汇率升值趋势放缓。决策层对于人民币快速升值的容忍度可能在下降，人民币升值的趋势未必改变，但速度和斜率将放缓。

　　基于上述分析，2021年大类资产配置策略建议如下：

　　增加股票类资产配置权重，尤其是增加顺周期类、科技类行业的配置权重，立足更长周期可继续配置大消费类行业；适当配置大宗商品；利率债权重不宜过高，尤其是谨慎对待中长久期利率债。进口企业等用汇主体可抓住有利时机锁汇。

　　风险因素：疫苗有效性风险、地缘政治风险、疫情冲击导致的衍生风险等。

　　能化

　　原油：2020年原油价格呈现出波澜壮阔的V型走势，疫情、价格战、库容极限、负价格、疫苗先后成为原油市场的关键词。

　　供应方面，OPEC+减产联盟展现出较强的市场调控能力，在新一轮减产协议的约束下，OPEC+削减供应约630万桶/日，占据全球供应降幅的65%。后市来看，随着油价的抬升，全球供应将开始逐步提升，而OPEC+将继续维持锚定需求的逐步增产策略。

　　从三大机构的平衡表上看，2020年四季度及2021年一季度面临去库速度放缓风险，但去库存趋势暂未改变。我们预计一季度原油整体维持高位振荡格局，随着疫苗接种大规模普及、经济活动逐步回暖，油价在夏季前后存在进一步上行动力。

　　化工品：受原油价格暴跌影响，年初出现了一轮普遍的跌势，但各品种受自身基本面影响，在后市呈现出截然不同的走势。其中，PVC无疑成为一个值得纪念的品种，在短暂下跌之后走出了自合约上市以来的第二个高点，也创下了近10年来的价格新高。而伴随着期价不断创新高，基差也同步拉升，最高一度超过1000元/吨。供应端的低速增长遇到需求端的超预期增长，带动PVC走出了一波大牛行情。而2021年，PVC供应端的增长依然不高。根据统计，2021年国内PVC新增产能预计在300万吨左右，虽然今年行情的大涨可能加快上游的投产进度，但能真正形成的有效产能依然不会太高，由于PVC的主要下游管材市场依然具有一定的韧性，PVC的整体供应紧平衡状态仍将延续到2021年。

　　聚酯产业链：乙二醇和PTA仍面临一定矛盾。PTA方面，2020年国内累计增加840万吨产能，不过新冠疫情在影响需求的同时也拉低了市场成本，年内PTA整体利润仍有不错表现。2020年上半年聚酯产量较低，加速PTA市场的累库，年末PTA社会库存已超过400万吨。2021年上半年PTA投产较为集中，而PX的新产能多集中在年底，PTA与PX供给增加的时间错配下，PTA对原料PX的需求预期明显增加，2021年PX加工费或迎来修复机会。在增产压力下，PTA累库局面料将延续，而上下游配套的完善将促使产业链利润格局重新分配，未来PTA现货加工费继续下降将是大趋势，加工费有望在250—600元/吨区间波动。绝对价格方面，预计2021年油价将成为影响PTA价格的关键因素，PTA价格波动区间或在2900—4500元/吨。乙二醇方面，2020年低油价背景下，煤制装置成本优势不再，整体亏损比较严重。全年产量累计约890万吨，同比上涨10.3%，进口依存度大幅下滑。MEG的边际供给来自煤制装置，一旦利润有起色，更多的煤制产能将提负或加快投产，从而供给压力再加码。2020年四季度以来MEG港口库存下降明显，后期是否延续去库还要关注供给端的开工及进口情况。比较来看，我们认为2021年上半年PTA累库预期大于MEG，关注多EG空TA策略。MEG绝对价格上关注库存变化，如果库存持续下降，可阶段性做多，否则在产能高增长背景下，仍以逢高沽空为主。

　　黑色

　　焦煤、焦炭：2020年在疫情影响下供需阶段性错配成为主导焦煤焦炭年度行情的决定因素。展望2021，由于超预期执行的产能去化措施，新增产能投产的错配，2021年焦炭的产量增量空间有限，下游需求方面随着新增高炉产能的投放，阶段性的供需错配仍然将持续。2021年焦炭供需缺口有望继续扩大，将推动焦炭价格中枢上移。2021年焦煤的行情取决于进口煤是否能够稳定。澳大利亚炼焦煤进口即将放开，对于缓解国内炼焦煤供应紧张的局势有一定作用，但是2021年的市场需要特别关注蒙古炼焦煤进口是否能够回归常态化。

　　动力煤：临近年末，中澳关系雪上加霜影响部分进口煤预期，加上工业用电旺盛和冷冬民用电需求季节性走高，动力煤价格持续飙升突破区间上限。整体而言，2020年港口价格波动区间扩大，而运行中枢有所下移。2021年将是“十四五”规划的开局之年，疫情控制最优的中国经济复苏预期强劲，工业产能占全球比例将继续扩大，加上因进口煤的扰动，预计动力煤整体运行中枢将上移。此外，由于2020年港口价格出现暴涨，2021年产地供应也会有所增加，集散港口和沿海电厂维持高库存策略，或平抑动力煤价格波动。

　　铁矿石：铁矿石期现货价格2020年波动较大，下游钢材需求对盘面影响较大。第四季度，终端需求韧性仍强，加之铁矿石供应端逐渐收紧，铁矿石期现价格继续突破冲高，引发监管方关注。展望2021年，由于铁矿石供给端增量整体有限，在国内终端需求企稳微增、钢厂生产回归利润主导的预期下，海外复工复产状况将成为影响铁矿石价格的主要变量。随着全球钢铁产业逐渐恢复正常，预计2021年铁矿石供需将维持偏紧格局，铁矿石期现价格将呈现偏强走势。

　　螺纹钢：2021年是“十四五”开局之年，“十四五”规划明确要求经济发展取得新成效，到2035年基本实现社会主义现代化远景目标。虽然近期监管层没有设立GDP增速目标，但是结合相关指标，我们预计2021年GDP增速保守估计仍然会达到7%。宏观层面，2021年资金仍然会以稳为主，特别是考虑到2020年疫情的特殊情况，预计2021年可能边际收紧。综合来看，2021年供需相对平衡，受铁矿石、焦炭等原料价格及短流程生产成本支撑，整体重心有望上行。

　　工业品

　　橡胶：展望2021年，在国际油价有望继续回升的背景下，能化品好转依然是主基调，供给端主产国种植及开割面积已然处于下降态势，总供应量或惯性萎缩，在疫情二次反弹风险下，产胶国割胶活动可能遭遇阻力；需求端，尽管2020年下半年表现令市场惊喜，但后期随着车市达到阶段性饱和，强势表现会否延续存在不确定性，轮胎出口政策仍然不明，需求总体不确定性相对更大。技术上，已经成功上攻年线的期价彻底结束了熊市格局，明年期价运行中枢抬升成为大概率事件，中期沪胶依旧保持了不错的上攻动能，随着减产期的深入及停割期的到来，期价上半年有望向上冲击17000元/吨关口，短期调整期间，13500元/吨附近或对行情产生重要技术支撑。

　　煤化工：展望2021年，在能源价格总体回升背景下，国际天然气价格及国内煤炭价格回归高位将继续从成本端支撑醇价偏强运行，中期基本面依然向好，郑醇向上技术动能犹在，重要压力位或出现在2700元/吨附近，2021年郑醇大概率将抬升价格运行中枢。尿素方面，由于目前期价运行至历史高位，在印度招标延续性存疑及国内后期上马装置投产较为集中的背景下，2021年市场或面临较大供应压力，上半年存在旺季不旺风险，期价有受压转弱可能。

　　建材品：2020年玻璃行业总体在危机与机遇中前行。展望2021年，浮法玻璃在产能指标严控下，新增产线数量受限，房地产和汽车市场需求有望延续增长，玻璃市场供需紧平衡局面或持续，期价有望延续高位运行态势。纯碱方面，2020年总体表现低迷，价格“跌跌不休”，归根结底在于产业产能过剩，供需格局失衡深化。展望2021年，在行业供需矛盾并没有明显改善的背景下，总体上行压力仍然较大，行情或继续围绕去库来演绎。

　　纸浆：2020年基本面总体维持平衡。展望2021年，全球纸浆需求已经恢复至疫情暴发前水平，中长期来看，“主题类图书”和“高档包装纸潜在需求”有望发力 ，“禁塑令”和“禁废令”政策延续，白卡纸潜在需求逐步趋强。

　　金属

　　贵金属：展望2021年，我们认为全球经济在疫苗问世的带动下将走出阴霾，呈现出有序的复苏。短期美联储快速收紧流动性的可能较低，即使货币政策出现变化预计也主要以QE政策为主。在疫苗未规模使用、美国经济缓慢复苏和较为宽松的货币环境下，我们预计2021年年初美国通胀预期将继续走强，长端利率与2020年相比将有一定程度的提升，但是上升幅度并不会太大。波动不大的名义利率叠加通胀预期的明显上升将导致实际利率的下降，2021年上半年对黄金预期偏向乐观。但是随着疫苗的大范围使用，预期经济加速复苏，市场可能逐步将退出宽松加入定价中，前期名义利率波动小于通胀预期的模式将被打破，实际利率可能逐渐修复，对于黄金产生压制。

　　综合来看，全球经济的复苏将缓慢加速，美联储的政策可能边际减弱，黄金强势将遭到挑战。白银方面，由于影响因子的不同，白银在遇到经济波动时的价格波动幅度往往大于黄金。未来白银实体需求或在经济复苏的走势下得到支撑，但是金融属性带动其价格与黄金价格一同波动。所以无论从金融属性来看，还是从商品属性来思考，2021年白银可能出现大于黄金的涨幅。

　　风险点：一方面关注美联储的动态，以防出现宽松幅度不及预期的情形；另一方面重点关注疫情和疫苗对通胀预期产生的显著影响。

　　铜：供给方面，考虑到全球的经济复苏，2021年预计铜矿石供应中性偏紧。而精炼铜层面，2020年12月国内产能可能受到限电等因素影响，中期供给无太大问题。2021年将和往年格局不同——需求充足，供给偏紧，2021年全球铜价较为乐观。全球经济刺激政策频出提振基本面，疫苗推出后的全球市场可能持续火热，2021年上半年铜行情值得期待。而疫情冲击带来的负面影响将逐步显现，在刺激政策效应逐步消退后，2021年下半年全球可能面临产能过剩而消费需求难以跟上的局面，后续铜价将存在较大不确定。预计 2021 年铜价可能出现冲高回落的局面，2021年上半年沪铜最高可能站至6万元/吨上方，而下半年存在较大不确定性，沪铜可能冲高回落，下方支撑 55000元/吨。

　　铝：短期铝价高位运行受到基本面和消息面双重支撑，预计2021年1月铝价可能延续当前炒作态势，继续在16000元/吨上方高位运行。而春节后，由于铝出口的不佳和汽车行业存在的不确定性，沪铝可能难以维持当前高位，2021年总体可能出现冲高回落的走势，且振幅较大。

　　农产品

　　油脂：2021年油脂走势取决于南美天气、油脂库存以及东南亚棕榈油产量，预计是高位振荡格局，上涨与下跌空间有限。拉尼娜现象造成阿根廷大豆减产的可能性较大，南美天气炒作仍有空间。国内生猪产能恢复，豆粕消费旺盛，油厂豆油库存预期回升。棕榈油产地库存恢复信息需关注，棕榈油产量回升对整体油脂造成压力。

　　豆粕：回顾2020年豆粕行情，走势可以分为两个阶段，第一阶段是年初至5月中下旬的先扬后抑的振荡，第二阶段是5月至今的上升行情。

　　展望2021年，豆粕价格将继续受制于以下几点因素：一是全球2020/2021年度大豆供应的可能收紧，后期需要跟踪南美巴西和阿根廷天气状况；二是国内进口大豆成本上升带来的支撑以及油强粕弱格局；三是下游以生猪行业恢复为主导的饲料豆粕需求的增长。总体上，在世界大豆供需格局转向平衡甚至偏紧，以及国内下游需求增长的形势下，2021年豆粕行情仍将偏强运行。

　　白糖：国内目前位于新榨季开榨高峰，11月南方糖厂陆续开榨，12月步入产能高峰，新糖产量不断提高。在进口和国储抛储两大利空因素的影响下，国内糖价上涨底气不足。国外疫情尚未结束，仍有反扑可能，全球经济仍未见到复苏迹象。内外交困，糖价上涨基础并不坚固，建议投资者谨慎操作。

　　棉花：回顾2020年，郑棉在疫情的影响下经历暴跌—温和回升—大幅拉升的走势。我们对疫情保持相对谨慎乐观的态度。除中国外全球棉花产量预估同比大幅下降、消费量预估同比大幅增加，期末库存量和库消比同比显著回落。综合而言，整体供需状况好转，不过仍显宽松，棉花暂不具备大涨条件，但慢牛格局可期。密切关注疫情、中美贸易关系的发展和天气状况等。

　　玉米：展望2021年，玉米社会库存逐渐消耗，供应上或形成以国内新玉米供应为主、进口玉米为辅的供应体系。谷物替代因配方等因素，替代比例受限。供应偏紧预期仍存，产业囤粮意愿不低。因生猪产能的恢复加上禽类养殖的旺盛，饲料需求仍有一定上升空间。深加工需求稳定为主，在国内限塑令的加强下，可降解塑料快速发展利好淀粉远期需求。2021年玉米价格或呈波段运行，整体重心仍将维持高位。