2021年沪铜熊市渐去 牛市未满

　　2020年是不平凡的一年，沪铜表现强势，整体走出了触底反弹的行情。以美联储为首的全球主要央行“全面放水”并推出大规模刺激措施，在金融市场流动性边际宽松加剧的推动下，市场避险情绪和投资冲动同时交织，金属的抗通胀属性带动铜价上涨。12月末，沪铜主力合约期价最高逼近6万关口。

　　2021年全球将延续超宽松政策

　　2020年全球主要经济体“一手抓防疫，一手救经济”。全球一、二季度在疫情肆虐下大规模停摆，经济陷入衰退，随后在各国政府采取大规模货币及财政政策的刺激后，经济快速反弹。彭博经济研究数据显示，2020年美联储、日本央行、欧洲央行与英国央行在量化宽松政策上投入了5.6万亿美元。此外，中国央行加大宏观政策应对力度，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，推出涉及9万亿元资金的货币政策应对措施，并创设两个直达实体经济的货币政策工具。虽然四季度后欧美疫情二次暴发，但并未暂停复苏的节奏，只是斜率更平坦，四季度主要经济体的制造业PMI都迎来了年内新高。截至11月，中国PMI已连续9个月处于荣枯线上方，延续了自一季度以来稳步回升的势头。中国经济已重回正轨，实现平衡复苏。而美国、欧元区的PMI也处于上升区间，整体制造业PMI边际向好。

　　由于2020年全球经济受到了疫情的冲击，联合国发布的数据显示，2020年至2021年，全球经济产出累计损失将达8.5万亿美元。IMF10月发布的世界经济展望报告中则预测2020年全球GDP将下降4.4%。预测2020年美国GDP可能下降4.3%，欧元区GDP可能下降8.3%，印度降幅超过10%。相比之下，中国经济表现具有较强韧性，有望成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。IMF预计中国2020年GDP增速为1.9%，比2020年7月份给出的1.6%的增速上调了0.3个百分点。除世界银行外，还有多家机构上调我国2020年GDP增速，而这与我国经济向好有紧密联系。中国前三季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%，四季度有望达到5.5%，真正实现“V”形反转。上半年复苏受益于工业率先复工复产，及政府采取的刺激性宏观政策和大规模公共投资，下半年的经济复苏态势则更均衡。

　　在新冠疫苗研发进展超预期的同时，2021年全球将继续保持超宽松流动性。在以美联储为代表的各大央行去年最后一次议息会议上，透露出主要央行的货币政策宽松主基调将贯穿2021年，未来主要央行货币政策正常化的来临尚需时日。在此背景下，全球主要经济体将进入全面恢复阶段，IMF预计2021年全球GDP将增长5.2%，二、三季度增长最为强劲。其中欧盟、美国GDP将分别增长5.2%、3.1%。英国、日本、德国、法国GDP将分别增长5.9%、2.3%、4.2%、6%。而中国2021年经济增速预计将达8.2%，中国对全球经济增长的贡献将超过三分之一，将成为未来全球经济增长的重要驱动力。

　　图为中国官方制造业PMI

　　全球铜精矿维持偏紧格局

　　2020年以来，全球主要铜矿生产国受到了新冠疫情的较大影响，在中国铜冶炼厂新扩建产能投放处于高峰阶段的背景下，这使得全球铜矿趋紧的局面更加凸显。智利、秘鲁是全球铜矿供应第一和第二大国，在南美新冠疫情暴发以来，铜矿的生产、运输均受到非常大的影响，铜矿山供应的忧虑曾一度推升铜价走高。

　　智利作为最大的铜矿生产国，前期防疫措施实施有效，疫情对在产矿山生产影响有限。2020年1至10月智利铜产量达到480万吨，比上年同期提高0.4%。随着智利疫情逐渐缓和，智利国家铜业已恢复因疫情暂停的生产及项目，后期铜产出或将继续恢复。预计2020年智利的铜产量将同比下降1.2％至571.8万吨，2021年智利铜产量预计为582.4 万吨。

　　秘鲁铜矿产量在2020年3—5月受到的疫情影响较严重，自6月开始恢复，比其他采矿业活动提前一个月。秘鲁上半年铜产量为 94.88 万金属吨，同比减少 20.4%，主因二季度境内矿山降低运营比率所致。1—9月秘鲁矿业出口额为166.41亿美元，同比下降19.3%。由于矿商们在疫情后逐步恢复人员配置，运营好转，秘鲁铜产在10月反弹。秘鲁10月铜产量为20.7万吨，环比增长1.2%，同比增长1.4％。秘鲁1—10月铜产量累计为172.08万吨。目前秘鲁铜矿产量处在复苏过程当中，在中性预期之下，2021年一季度生产将恢复正常。

　　2020年三季度结束后，海外多座矿山迎来了新一轮薪资谈判，部分矿山因矿工不满新的薪资协议，罢工风险上升，这对全球铜矿的供应产生了影响。印度最高法院驳回了 Vedanta 复产旗下铜冶炼厂三个月的申请。智利若干铜矿则陆续达成薪资协议，矿山运行得到保障。在Escondida铜矿罢工危机解除后，由于其余矿山体量相对较小，市场对南美铜矿供应的担忧有所消退。

　　目前全球铜矿供应已从新冠疫情的影响中逐步走出来，铜矿产量环比继续恢复，但仍未达到2019年同期水平，整体供应仍偏紧。2020年铜精矿供需处于短缺状态，ICSG预计全球铜矿产量在2020年将下降约1.5％，然后在2021年增长约4.5％。2020年铜产量的下降将被新投产矿山的额外产量部分抵消。展望2021年，预计产量将受益于2020年受限制的运营水平的复苏以及最近投产的矿山的扩建和计划中的大型矿山的开工，包括Kamoa Kakula、Spence硫化物项目和Lone Star等项目。但南美矿山老化，原矿平均品位连年下降，以智利为代表的Escondida2021年预计会有15万吨金属量的减量。与此同时，2021年来自铜矿供给端的扰动因素仍不容忽视。2021年新增产量多分布在拉美、非洲等地区，其疫情控制仍有风险，且铜矿罢工事件及社区事件也将对矿山生产构成影响，因此全球铜精矿增速仍较为缓慢。

　　就精炼铜而言，国际铜业研究组织（ICSG）称全球铜市2020年料短缺5.2万吨，2021年料过剩6.9万吨。在2019年生产停滞后, 2020年、2021年世界精炼铜产量均将增长约1.5%。继2019年冶炼厂升级导致暂时停产后，2020年智利和赞比亚的精炼铜产量将大幅提升。需求方面，ICSG预估2020年全球铜需求（除中国外）将下降9%，主要是在新冠肺炎疫情的限制措施影响下，欧盟和美国的需求预期将分别下降8%和6%，且印度、日本和许多东盟国家需求将大幅下降。到2021年，除中国以外的全球铜需求将上升1%。

　　中国铜精矿产量缓慢回升

　　与海外铜矿相比，2020年国内铜矿供应受疫情的干扰并不大，国内的大型铜精矿受疫情影响较小，但部分小铜矿在二季度才开始逐渐恢复。7月起，中央环保督察组进行全国范围内的巡视工作，国内矿企为响应国家号召而放缓生产节奏，使得7月国内铜矿产量有所下降。8 月国内铜精矿产量为 14.86 万吨，同环比均有增长。主要由于中央环保督察组的的第一轮巡视工作基本结束，国内矿企恢复生产节奏。据SMM统计，2020年1—9月铜精矿累计产量保持稳定增长，铜精矿含铜产量累计为122.3万吨，同比增加4.79%。预计2020年国内铜矿产量增加7万吨左右。

　　从铜精矿进口情况来看，中国冶炼厂对进口铜精矿具有较高的依赖性。2020年上半年国内虽受到了疫情的冲击，但从哈萨克斯坦、墨西哥及其他地区的铜精矿进口量仍得到提升，在从秘鲁及智利的铜精矿进口量缩减66万实物吨的情况下，中国铜精矿进口整体保持平稳。11月中国铜精矿进口量为183万吨。环比增长8.3%，但比2019年创纪录的215.7万吨下降15.1%。

　　国内铜冶炼企业冲量迹象明显

　　从国内精炼铜的生产情况来看，自2020年年初疫情暴发以来，中国铜冶炼企业受制于生产日减少，一季度的精炼铜实际产出量明显下滑。二季度随着疫情得到有效管控，铜冶炼企业恢复进度较快，二季度初产量出现一定幅度回升，但二季度检修使得产量增速有所放缓。下半年铜企检修情况较少，且铜精矿库存相对充足，因此铜冶炼企业在下半年呈现冲量态势。中国2020年1—11月精炼铜产量同比增加5.7%至942.2万吨。因国内规模型电解铜冶炼企业多为国资背景，冶炼厂多有年底冲量计划，新增检修甚少，预计2020年12月精炼铜产量有82万—83万吨。国际铜加工协会IWCC预计2020年中国精炼铜需求可能减少2.8％至1187万吨。2021年需求预计将增加到1217.5万吨。2021年中国铜冶炼厂新扩建项目减少，SMM预计增量约40万吨，全球冶炼主要增量主要来自疫情恢复。

　　回顾2020年外贸铜市场表现，中国进口盈利机会不多。国内二季度消费旺盛、供应紧张，并且进口窗口在二季度大部分时间打开，因此上半年中国精铜进口激增明显。但随着中国冶炼厂结束检修产能，利用率逐渐恢复，中国对精炼铜进口的需求下降。在内弱外强格局下，进口比价关闭。2020年1—10月中国精炼铜累计进口399.68万吨，同比增加41.23%。

　　图为精炼铜产量情况（单位：万吨）

　　图为精炼铜进口情况 （单位：万吨）

　　展望2021年，有两方面因素将抑制进口铜需求。一方面，2020年海外消费在疫情的冲击下表现疲软，使得部分铜转向国内。2021年随着疫情缓解，海外制造业恢复，国内可能将这部分需求回吐。另一方面，再生铜（黄铜）进口监管新规的实施，将进一步挤占非标、非注册以及一些注册湿法品牌的需求。受以上因素影响，2021年进口铜需求量有限。

　　电网投资保持稳健

　　电力行业用铜是我国铜消费的主力军，2020年疫情的到来对上半年经济发展有明显冲击，多方面因素对2020年用电量产生负面影响。2019年电网投资计划5126亿元，但2019年实际投资为4473亿元。2020年年初国家电网投资计划大幅下滑至4080亿元。为对冲疫情影响，“新基建”成为国家振兴经济的强心剂，这推动2020年电网投资迎来了大逆转，国家电网将2020年的固定资产投资调增到4600亿元，基本与2019年投资额持平。二季度国网交货量集中，推动电力消费快速回暖，这也是2020年4月以后铜消费表现超预期的重要因素。下半年铜国网交货量偏低，使得电缆消费转弱。2020年1—11月电网投资累计完成3942亿元，同比下降4.2%。以此测算，国家电网截至11月底完成的电网投资比例为85.7%。国网四季度的铜交货量环比略有提升，部分企业订单小幅增长，预计年末部分企业加快进度以完成年度产量计划，12月电网整体招标量和交货量将环比增加。预计2021年国内电网投资保持稳健，增速整体可能与2020年持平。

　　汽车行业拐点向上

　　2020年上半年经历疫情冲击后，需求硬着陆触底。随着经济活动持续恢复及各项促消费政策的带动，汽车行业从二季度开启了复苏周期，景气度不断回升，汽车消费信心也逐步恢复至正常水平。一季度被疫情所抑制的汽车消费在二季度后逐步得到回补。随后7月受到了全国各地暴雨、高温等的影响，但国内车市仍处在稳步复苏的通道中，产销各项指标均呈现同比增长。

　　图为国内汽车产销情况

　　从产销数据来看，2020年1—11月合计汽车产销分别为2237.2万辆和2247.0万辆，同比分别下滑3.0%和下滑2.9%，降幅分别比1—10月收窄1.6和1.8个百分点，汽车市场延续恢复趋势。就新能源汽车而言，11月新能源汽车产销分别完成19.8万辆和20.0万辆，同比分别增长75.1%和104.9%，产销第5次刷新当月历史纪录。2020年1—11月新能源汽车产销分别为111.9万辆和110.9万辆，同比分别下滑0.1%和增长3.9%，随着汽车需求逐步恢复，销量增速较1—10月实现由负转正。2020年我国汽车销量有望超过2500万辆，同比降幅可能低于2%，明显好于年初预期。

　　2020年推出的刺激汽车消费政策已取得较好成效，随着汽车消费的逐渐恢复，2021年汽车政策或将更关注于消费结构调整，如鼓励新能源汽车消费，调整汽车摇号的积分规则、指标配额等方面。长期看，与发达国家相比，我国汽车保有量虽逐年提升，但差距仍然存在。目前限购城市的购车需求无法有效满足，不同地区的千人保有量水平差距较大。三四线城市随着经济回暖、城市化建设的逐步完善，预计将带动购车需求逐步增加。整体而言，2021年中国汽车市场将继续缓慢增长。2021年上半年汽车行业的增长确定性较强，下半年随着政策效应逐渐趋弱以及购车需求提前透支，国内汽车市场将面临一定下行压力。未来五年汽车市场将实现稳定增长，汽车销量在2025年有望达到3000万辆。

　　空调行业继续回暖

　　2020年空调行业迎来弱复苏。开年的新冠肺炎疫情对一季度的空调行业带来巨大冲击，空调销售遭遇腰斩。二季度后，随着国内疫情稳定，空调市场回归到正常水平。在全国气温回升、各地出台刺激消费政策及“五一”大促、“6·18”电商节等利好带动下，空调市场在5—7月明显回暖。10月国内空调零售市场步入需求淡季，但国庆开始启动电商节促销，随后迎来“双十一”“双十二”电商节，使得线上零售态势较好。与此同时，空调外销在三季度保持较高增速。在疫情二次冲击下，主要空调出口国（墨西哥、泰国等）产能未完全恢复，海外本土空调供给不足，海外工厂订单大幅向国内龙头厂商转移，激发了对国内空调出口的需求。整体来看，2020年1—11月累计家用空调销量12990.5万台，同比下滑7.2%，内销7421.4万台，同比下滑13.4%；出口5569.1万台，同比增长2.7%。

　　展望2021年，我们对空调行业运行持谨慎乐观态度。首先，随着房地产竣工回暖延续，空调新增需求将有望好转；其次，国内空调市场的保有量超过4.5亿台，随着家电产品的结构升级，空调更新需求将继续得到释放；最后，空调行业有望迎来新的周期性增长。结合空调市场往年规律，每三四年空调将迎来一个高温销售大年。空调市场自2017年以来低迷时间持续3年多，2021年有望展开新一轮触底反弹。乐观预计2021年中国空调市场零售量规模为5924万台，同比增长15.7%，零售额1953亿元，同比增长26.5%。

　　2021年铜价走势中性偏强

　　宏观面上，全球主要经济体2021年继续维持货币宽松状态，宏观流动性对铜价的利好效应将延续。供给端，虽然2021年全球铜精矿供给将逐渐恢复，但增速较为缓慢，扰动因素带来的不确定性仍然存在。需求端，消费由中国市场驱动转向海外市场。在国内铜下游需求继续保持稳健的同时，海外复苏将带动铜市需求向好。整体来看，全球铜库存已处于历史较低水平，2021年全球铜供需维持紧平衡状态，预计2021年铜价走势中性偏强，运行重心有望继续上移。关注疫情常态化下的供需恢复进展及全球流动性的边际变化情况。预计沪铜主力合约2021年的运行范围为50000—65000元/吨之间。