原油：最好的时代，最坏的时代

　　2020年是国际原油市场波澜壮阔的一年，全年两大基准原油Brent和WTI整体呈深V反转后振荡上行的走势。2021年油价上涨是大概率的结果，但全球疫情形势不确定的情况下，具体路径无法预测，取决于现实和预期的相互矫正。大周期的趋势性上涨必须得到市场走势的验证。

　　波澜壮阔  大开大合

　　2020年是国际原油市场波澜壮阔的一年，可以说我们亲眼见证了历史。

　　一句话概括，全年两大基准原油Brent和WTI整体呈深V反转后振荡上行的走势，大体上可分为三个主要阶段：

　　阶段一：风险情绪集中爆发，原油价格断崖式下跌

　　新冠肺炎疫情的全球大流行以及后疫情时期的抗疫新常态，是贯穿2020年乃至延伸到2021年的市场主要逻辑之一。2020年2月，全球疫情暴发，各国陆续采取封锁措施，疫情在情绪和实质上导致了原油下行趋势的确立。

　　在市场需求堪忧之际，OPEC+减产会议谈判破裂，随后沙特主动打响原油价格战，风雨飘摇的原油市场雪上加霜。美国油品库存飙升幅度触及纪录高位，俄克拉荷马州库欣的储油设施面临胀库风险。最终在WTI5月合约面临交割之际，风险情绪集中爆发，负油价一出石破天惊，原油市场迎来至暗时刻。

　　阶段二：史上最大规模减产，原油上演绝地求生

　　步入二季度，国内疫情全面得到控制，欧美各国经济活动逐渐解封，基本面预期改善帮助油价走出低谷。OPEC+减产协议正式实施，主要产油国从价格战转向通力协作，原油供应过剩的狂潮逐渐止息。与此同时，中国经济和生产秩序迅速恢复，为疫情后原油需求回暖贡献了主要增量。原油市场均衡较前期得到极大改善，推动油价进入复苏阶段，从冰点绝地反击并长期振荡于40美元/桶关口。至于后期疫情的变化，对油价的影响明显边际减弱，市场更关注供需关系的修复情况。

　　阶段三：后疫情时期新常态，市场振荡中砥砺前行

　　全球疫情进入动态防控阶段，虽然多国经济数据开始有限好转，但原油需求的复苏进度远不及此前的乐观预期。随着秋冬季新冠肺炎高发期到来，海外疫情二次暴发，病例激增，尤其是美国成为重灾区。戏剧性的一幕是，2020年10月2日特朗普确诊新冠肺炎，担忧情绪令资本市场一时间陷入恐慌，油价一度重挫但很快收复失地。2020年11月，美国大选结果降低了宏观不确定性，三款疫苗研发相继取得重大突破，疫苗有效性得以验证并开始投放，利好提振油价恢复到3月价格战前的水平。如果人类抗疫全面走向胜利，2021年年内油价重心有望回到55—60美元/桶。

　　减产的“战争与和平”

　　灾难性的石油危机

　　回顾2020年3月，以沙特为首的OPEC和以俄罗斯为代表的非OPEC产油国在减产问题上磋商失败，直接导致了国际原油全线崩溃的灾难性后果。

　　沙特在宣布退出减产协议后，决定大幅增产并下调原油价格，以此向其他所有竞争对手施加压力。沙特阿美4月原油产量提升至1230万桶/日，这一数字已经超出其最大持续产能（1200万桶/日），达到历史峰值水平。作为OPEC的核心领导者，沙特每月报出的原油价格通常都将为其他成员国奠定基调，中东地区各产油国定价基本与沙特保持同步。如果沙特下定决心在原油市场发动一场旷日持久的价格战，全球所有石油输出国除了跟随效仿别无选择。事态发展出乎意料，远超设想中最糟糕的情形，产生了历史上最严重的石油价格危机之一。

　　美沙俄“三国杀”博弈

　　随着维也纳会议的不欢而散，主要产油国的政策从稳定调控油价转向争夺市场份额，令国际原油格局从OPEC+和美国的动态博弈，转变为美国、沙特、俄罗斯的“三国杀”。

　　沙特以其资源禀赋和产业成熟度实现了最低的平均生产成本，理论上对低油价的耐受限度比其他产油国更高，但由于经济模式和军费支出，沙特需要高达80美元/桶的油价才能满足其财政收支基本平衡。俄罗斯使用国家主权财富基金来抗衡油价下跌的危机，石油行业在42美元/桶的位置上能够正常运转，对油价下跌的承受能力较强。后来居上的美国页岩油商此时面临最大的压力，在疫情极大抑制能源需求的背景下，成本较高的页岩油商首当其冲。下游买家和融资渠道都对低油价产生负反馈，迫使页岩油行业财务状况进一步收紧，产量增长全面遭到遏制。在沙特与俄罗斯减产谈判破裂导致的原油价格战中，第三方美国成为最大的受害者。

　　史上最大规模减产

　　沙特、俄罗斯和美国陷入了经典Mexican stand-off式的僵局，显然原油价格战不会有赢家。在原油市场经受一番价格战的洗礼过后，大家很快又回到谈判桌前。

　　2020年4月9—10日，OPEC与非OPEC产油国线上召开部长级会议，OPEC+最终达成一份为期长达两年的联合减产协议，约定OPEC+将在2020年5—6月减产970万桶/日（后临时延长至7月）；到2020年年底前减产770万桶/日；2021年1月起减产580万桶/日，并维持这一规模直到2022年4月。

　　OPEC上一次超大规模减产发生在2008年，当时为应对全球金融危机导致能源需求窒息，OPEC将原油产量削减至420万桶/日。12年后，全球石油工业迎来了历史上最大规模的减产和停产活动。以沙特为首的OPEC，与OPEC亦敌亦友的俄罗斯，甚至美国等西方产油国，都不得不成为减产的主力。能源需求的疲软推动全球范围内前所未有的原油产能出清现象，令所有产油国受制于无情的市场规律，全球原油供应体系经历了一场减产大潮，供需再平衡的力量将产量迅速地调整到与需求匹配的较低水平。

　　有序启动退出机制

　　鉴于疫情恶化令能源需求承压，OPEC+增产节奏比原计划更为缓慢，给疲弱的市场更多时间来消化原油供应的增加。未来OPEC+的增产路径是：将于2021年1月增产将近50万桶/日，此后每月举行一次联合部长级会议对政策进行调整，但产量提高幅度不超过50万桶/日，各产油国暂时保持相当的克制。该组织还延长了某些不合规成员国弥补超额生产的期限至2021年3月底。

　　有序可控地退出减产是一个明智的决定，选择折衷方案有利于维持OPEC+的内部团结。其实无论具体如何商谈，只要能够达成一致意见，避免混乱地退出减产协议，就大大降低了原油市场失衡的风险。这份修改后的协议意味着，2021年1月新增的供应难以产生重大影响，一季度国际原油市场大体上能够保持弱平衡状态。这给了市场一个宝贵的缓冲期，不至于在最脆弱的时候遭受致命打击，并静候疫苗推广带来希望。

　　脆弱而危险的平衡

　　第一次石油危机发生时，沙特诸国石油禁运举世震惊，然而2017年以来，OPEC+通过协调产量水平来管控原油市场的做法却命途多舛且收效甚微。站在OPEC的立场上，通过限制产量一厢情愿地推高油价并不现实，而是需要在支撑合理价格和抑制竞争对手之间权衡最优解。OPEC壮士断腕般地强力减产并不难，贵在像智者一样把握分寸适可而止，目前来看他们似乎找到了某种平衡。

　　这一策略最开始看起来有点盲目甚至疯狂，在需求被疫情破坏时沙特打响价格战，令油价进入到自由落体的状态，之后史上最大规模减产协议力挽狂澜，目前油价已经一定程度上得到恢复。在这个相对前期高企却处于历史中低的位置上，OPEC适时适量地增产，用巧妙的手段来阻止美国页岩油行业全面复苏，同时自身始终占据着有利地位。诚然，前期破坏性的超低油价损害了所有原油生产者的利益，但设想一下，如果持续强力减产推动油价上涨至60美元/桶或以上，就等于向美国广大独立产油商颁发邀请函，OPEC还会像以前一样沦为自身成功的受害者。

　　OPEC在原油市场中维持一个微妙的平衡，而在全球经济复苏进程难以预测的情况下，这种脆弱的平衡关系充满了不确定性。一方面是原油市场崩溃的危机，另一方面是打开水龙头的诱惑，而供需失衡的可能性总是存在。OPEC+稳定油价的目标不应仅局限于价格水平和市场份额，核心任务是建立一个足以应对“黑天鹅”事件的市场平衡机制，否则我们或再度见证下一次系统性石油危机的到来。

　　美国页岩油大洗牌

　　疫情打破市场格局

　　在这场疫情导致的能源需求危机中，原油市场产生了一个令人意外的变化，OPEC正在扭转被动挨打的局面，并逐渐重新掌握主导权，如日中天的美国页岩油行业则遭受2014年以来最为惨重的损失。

　　2017年以来，OPEC+一直在努力削减原油产量，以抵消全球性的供应过剩并希冀提振油价，然而长期稳定的市场环境却为美国页岩油做了嫁衣。沙特领导OPEC用近乎饮鸩止渴的方式不断加大减产力度，以大量市场份额丧失为代价，换来的是页岩油产能不可持续式的恶性膨胀。然而，本轮油价暴跌极大削弱了欧美在能源领域的投资计划，从石油巨头的大型项目到页岩油商的钻探活动纷纷停滞不前。2020年的经济衰退导致欧美石油和天然气行业的资本性支出缩水高达三分之一。

　　至于当前唱衰页岩油是否空穴来风，我们认为下结论还为时尚早。2014年油价崩盘同样来势汹汹，其后一段时间能源投资大幅减少，但美国页岩油行业表现出惊人的韧性。依靠技术瓶颈突破和灵活调整生产，页岩油企业顽强生存并发展壮大。无论如何，油价暴跌的现实已经将特朗普政府主导能源市场的野心粉碎，美国原油产量平均每日百万桶的增速已经不复存在了。

　　油价反弹边际复苏

　　由于严重的供应过剩和需求窒息，2020年年初油价跌破页岩油生产成本，美国石油企业早在3月陆续被迫减产。但和OPEC+不同，美国页岩油商并不受官方产量政策限制，他们只会在油价跌到无利可图时才会不情愿地减产。随着油价从历史性低点企稳回升，美国原油生产商正在扭转自然减产的现状，致使页岩油产能出清不及预期。

　　理论上计算，当国际油价站稳40美元/桶大关时，美国部分石油企业能够实现平均可变成本，于是重启此前关停设施以提高原油产量。由于页岩油衰减率高的技术特性，未来美国原油产量的可持续增长水平取决于活跃钻机和完井数量。

　　新增产能方面，活跃石油钻井数量是美国原油产量的重要先行指标，这一数字在持续的漫长下跌过后已经跌无可跌，每周Baker Hughes统计的活跃钻机总数边际上已经变化不大。2020年年内美国原油钻井活动水平持续下降，除非油价稳定在至少50美元/桶以上，否则活跃钻机数不太可能在2021年上半年反弹。

　　潜在存量产能方面，近年来的页岩油扩张热潮中积攒了大量已开工未完成钻井（DUC），不过它们正在被迅速消耗掉。疫情全球大流行重创能源需求，美国石油盆地水平井钻探活动极大衰弱，新开钻远不及完工数量，DUC存货的坐吃山空也只是时间问题。当前市场环境下，预计页岩油行业活跃度难有较大提升，2021年美国原油产量将表现出先降后升的规律。

　　疫情重创需求疲软

　　需求复苏慢于预期

　　供应端基本稳定的情况下，原油基本面主导逻辑从OPEC+减产回归疫情后的经济和需求复苏。

　　2020年三季度以来，原油市场主要负面因素可以归结为，需求未能得到预期应有的改善。世界各国采取封锁措施以来，疫情已经导致全球每日数百万桶燃料需求的丧失。随着主要经济体陆续重启，能源需求的确正在恢复，但并没有出现市场期望中迅速强烈的回升，而是始终处于缓慢脆弱复苏的状态。

　　目前全球石油需求仍较危机前减少600万—700万桶/日，而世界没有疫情的时候，石油需求约在1亿桶/日。去年冬季欧美疫情的二次反弹，情况虽然不像3—4月时那样绝望，问题是需求的恢复将要花费远比想象中更长的时间。未来相当长一段时间内，全球原油需求都会在远低于正常的位置上徘徊，对行业长期需求前景的担忧挥之不去。

　　中国贡献主要增量

　　疫情发生前，中国贡献了全球原油需求增量中的主要部分；后疫情时代，中国仍然是最早重启经济和恢复能源需求的国家。

　　2020年3—4月沙特发动的价格战为主要石油进口国提供了低成本囤积储备的窗口期，中国是世界最大的原油净进口国，对廉价石油货源掀起一波采买热潮，自5月以来港口输入激增至历史高位。6月中国原油进口量一度创下1294万桶/日的纪录高位，远高于2019全年1011万桶/日的平均水平。目前鉴于需求恢复空间已经不大，叠加油价重心的抬升，中国原油进口量较前期峰值有所回落。不过国内能源化工行业对原油需求仍然强劲，中国始终是国际原油市场需求增量的主要贡献者。

　　地缘政治趋于稳定

　　委伊石油出口抬头

　　2021年原油市场再平衡面临的供应风险还需要关注伊朗和委内瑞拉。当前美国严格执行对伊朗和委内瑞拉的强力制裁，大量原油产能无法正常进入市场，随着国际关系预期趋于缓和，如果两个产油大国被压抑的石油出口重启，等待市场的可能是数百万桶原油产量的回归，多出来的供应将令OPEC平衡市场的努力功亏一篑，地缘政治的变数仍未可知。

　　特朗普政府对伊朗和委内瑞拉等国一向采取极限施压的政策，主要目标瞄准石油出口国的经济命脉。石油禁售是对委伊两国实施经济制裁最严厉的手段，美国甚至在疫情全球蔓延的时期加大制裁力度。2018年5月对伊朗制裁重启之前，伊朗原油出口量一度达到280万桶/日，目前不足30万桶/日。委内瑞拉石油行业则彻底陷入瘫痪，产量降至日产10余万桶。尽管委内瑞拉与美国长期对立，但该国出产的马瑞原油是美湾炼厂传统使用的重要原料之一，特朗普封禁美国炼化企业购买委内瑞拉原油本身并不符合商业利益。

　　伊朗总统鲁哈尼表示，伊朗计划从2021年3月21日的下一财政年度开始，将原油产量提高至450万桶/日，出口量提高至230万桶/日。统计上很难获得确切数字，不过抵达伊朗港口的外国油轮越来越多是千真万确的。业界对委内瑞拉原油出口逐步恢复也抱有预期。在OPEC+逐步放松减产的情况下，原油供需维持着脆弱的平衡关系，伊朗和委内瑞拉出口回升很可能让市场再次出现供大于求的场景。

　　利比亚内战暂时休

　　身为OPEC成员国，长期陷入不可抗力的利比亚无疑是个异类，然而因缘际会使得利比亚站在了全球原油增产的前沿。目前利比亚国民军和利比亚民族团结政府达成一项永久性停火协议，迈出了解决冲突和实现和平的关键性一步。随着利比亚内战的停止，该国油田和港口迅速解除不可抗力状态。利比亚国家石油公司表示，当前利比亚原油产量已经恢复至128万桶/日，大致相当于动乱前的水平，目标是到2021年年底达到160万桶/日。不过利比亚原油产能的回归客观上阻碍了OPEC+平衡原油市场所做出的努力，国际原油市场的困境源自疫情造成的需求疲软，此时应警惕供应产生的边际增量成为压倒骆驼的最后一根稻草。

　　客观辩证否极泰来

　　查尔斯·狄更斯在《双城记》的扉页上写下：这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。

　　天之道，损有余而补不足

　　不应忘记万事万物阴晴圆缺盈亏互化的道理，行情在上涨中走向强弩之末，在下跌后应有否极泰来。国际原油市场在疫情和减产中断的双重打击下，一度产生了休克性的反应。但市场各方都无法接受油价降至冰点，十年不遇的低谷亦是难得的买入良机。

　　供应已无新鲜事，重整河山待需求

　　原油市场走向将取决于疫情防控和消费回暖的进程，上半场看供应，下半场看需求。全球产油国减产的红利逐渐边际减弱，接下来是疫情扩散和经济复苏此消彼长的博弈，而需求将决定未来原油的价格重心。长期趋势上，当前油价仍属于历史中低位置，我们需要耐心地给市场充足的时间修复。

　　周期叠加决定大势

　　跳出市场博弈的战术思维，上升到周期的战略层面，会发现原油市场在经历宏观下行周期、行业再平衡周期和疫情发展周期，三重周期叠加决定了油价大势。即便没有疫情暴发或地缘政治，也会有其他因素令原油价格向50美元/桶的中枢回归，这是2015年之后就逐渐浮现的市场规律。

　　坚定看涨，把握节奏

　　我们坚定地认为，2021年油价上涨是大概率的结果，但全球疫情形势不确定的情况下，具体路径是无法预测的，取决于现实和预期的相互矫正。供需关系的发展必然是相生相克，市场筑底回升也并非一马平川的坦途。具体表现在盘面的特征是，短期风险情绪释放带来的快速小幅回落，与基本面长期处于修复阶段带来的缓慢振荡上涨相结合，呈现出波浪式曲折前行的态势。最后，大周期的趋势性上涨必须得到市场走势的验证。