金融属性和商品属性的“对弈”

　　非常之年，适用新的分析框架。2020年情况特殊，境内外受疫情冲击幅度不同、经济修复有分化，除了传统的境内消费终端行业分析框架外，更应该见微知著地去捕捉重要线索。

　　疫情期间全球释放了大量的流动性，中外经济体开启了复苏之路，随着经济修复至预期水平，抗疫政策将逐渐退出，当下经济与政策如何平衡成为左右市场的关键因素。

　　铜价  冲高回落

　　金融属性为主导

　　铜的定价逻辑分为商品属性和金融属性两部分，溯本追源，我们对金融属性进一步拆分：一是经济增长，二是货币属性。经济增长对应需求改善，中国是拉动全球铜消费增长的龙头，而铜分布广泛，与中国宏观经济波动高度相关，因此铜价表现出与全球特别是中国宏观经济增长方向上高度一致的特点。历史上黄金、白银、铜等均作为货币在全球广泛使用过，近来年随着纸币的发明，这些金属逐渐退出了历史舞台，但因其短期供应和需求弹性较小、资源相对稀缺、便于流通和储存，决定了这些商品具备部分货币的功能，具备较强的货币属性。

　　图为铜的定价逻辑

　　疫情VS疫苗，影响经济增长。疫情暴发初期，市场恐慌情绪高涨，经济衰退风险陡增。进入四季度，各国疫苗研制有了突破性进展，发达国家陆续进入大规模接种阶段，市场对经济修复预期做出了向上调整。经济修复的实际情况会影响政策制定，因此，经济与政策再平衡，是重要的宏观经济线索。

　　疫情期间全球释放了大量的流动性，美国的M2同比增速从2020年年初的6.8%拉升至当前24%，中国的M2从2020年年初的8.4%拉升至10.7%，欧洲则从2020年年初的5.5%拉升至当前10.5%。大规模的货币投放造成了流动性充裕，中外经济体开启了复苏之路。疫苗逐渐普及后，经济修复至预期水平，“抗疫”政策将逐渐退出，当下经济与政策如何平衡成为左右市场的关键因素。

　　铜价大涨，来自宏观、微观的共振。从微观角度看，在国内产量小幅增加且净进口大幅增加的情况下，铜库存从一季度末高点96万吨，快速回落至二季度末59万吨，后回升至70余万吨低位。综合来看，表观消费与终端消费出现了较大差异，境内表观消费9%，终端消费0%，二者相差114万吨，主要因素来自国内产业补库带动下铜产业库存的累积（30万吨）、废铜折损后对电铜的替代（31万吨）及收储（30万吨）等影响。这些关键因素如何影响平衡表，今年又将如何演绎值得关注。

　　寻找宏观经济线索

　　美国是全球主要经济体中新冠肺炎感染比例最高的国家，疫情对美国经济造成了恐难以恢复的重创。疫情之下经济恢复程度受限，企业投资及居民消费意愿大幅下降，与之相反，储备意愿增强。一方面货币和财政政策源源不断推出，以挽救濒临崩溃的经济；另一方面投资及消费意愿不足导致货币大量累积，这是美国M1、M2同比增速创纪录的主要原因，这也显示美国经济体系内信用创造能力极弱。

　　从美国居民收入结构来看，财政转移支付的收入占比处在历史高位，而报酬收入虽然转正但增速仍远低于疫情前，收入增长高度依赖财政政策支持。按照我们的中性假设，2021年一季度开始疫苗量产并投入使用，年中过半美国居民成功接种疫苗，则美国经济有望在2021年二三季度之间逐渐恢复至疫情之前的增长水平。经济恢复正常后，财政及货币政策开始逐步收紧。在2021年上半年经济恢复到潜在增长水平之前，因经济并未完全恢复，美国经济自身的信用循环功能并未建立，货币及财政政策不会明显收紧。这种情况下2021年上半年全球流动性异常充裕，通胀预期仍强，铜价会有较强支撑。

　　2020—2021年中国经济形势与2009—2010年有较大差异，主要原因在于所处历史阶段不同，政策目标不同，刺激力度不同，因此经济前景不同。2009—2010年期间，中国启动了大规模的基建和制造业投资，房地产行业迎来了飞速发展，货币增速达到历史峰值。

　　今年经济复苏驱动主要来自于投资端，企业投资活动增加。需求好转后，工业扩张、投资增加、收入提升、消费增加等，逐层扩散，互相传导，经济步入正向循环。目前中国经济增速已经恢复至疫情前，而工业和投资领域甚至已经超过疫情前。

　　2009年货币属性和商品属性共同推动了铜价牛市，2021年缺少中国拉动，铜需求不会迎来高速增长，铜价缺乏基本面支撑，全球流动性拐点出现后，铜价则会出现较大幅度回落，从货币属性回归商品属性。

　　供需修复性改善

　　展望2021年，全球铜矿生产重回正轨，预计铜矿增量将达到96万吨，而精铜增量将达76万吨左右。

　　非常之年，适用新分析框架。2020年情况特殊，境内外受疫情冲击幅度不同、经济修复有分化，铜消费增速不能局限在传统消费终端行业分析框架中。我们除了传统的境内消费终端行业分析框架外，更应该见微知著地去捕捉重要线索，如中外库存，如以铜消费出口为抓手来观测境外产业链修复与结构变化。基于上半年中美欧补库共振、碳中和及新基建指引带来的消费增量以及各消费终端行业情况，预计国内消费增速达3.43%，全球增速达5.72%，节奏上前高后低，下半年国内增速可能转负。

　　存在潜在预期差

　　风险提示：疫情演变、疫苗推出节奏、中美关系、全球政策变化等都会导致以上基准情景大幅变化，届时需要及时修正。

　　潜在的预期差1：疫苗产能与民众接种意愿可能不及预期。以上两点潜在风险可能导致疫苗接种情况与群体免疫形成进展不及预期，冲击市场情绪。一是部分厂商尚未公布III期临床数据，如果不及预期，疫苗产能或显著低于预期，欧美要在Q4才能达到群体免疫。二是民众接种意愿不足也会延后达成群体免疫的时间节点。想要形成群体免疫，需80%的民众形成有效抗体，在亚欧美19国中愿意接种新冠疫苗的民众比例在 80%以上的仅有中国、巴西、南非以及韩国，俄罗斯、法国、波兰等欧洲国家接种意愿低于60%。

　　潜在的预期差2：已经背道而驰的中美关系难以回到过去。一是中美立即削减关税有难度。尽管贸易战与拜登的竞争思想不一致，但拜登可能会利用关税与中国进行进一步谈判。市场一定程度上反映了削减关税的乐观预期，如果不能削减关税，预期差可能冲击市场情绪。二是中美贸易关系难以在短期内扭转。

　　潜在预期差3：铜表消压力逐渐积累。海外经济复苏将带动废铜供应修复。2021年全球废铜供应整体将呈现上升趋势，欧美作为全球废铜原料的重要来源，其废铜产量（回收、拆解）的活跃度实际上与其经济活动息息相关。欧美产能利用率有提升空间，废铜出口量的提升或达到15%，全年带动的增量为20万吨。

　　中外补库逻辑基于产业链的修复，待海外经济修复带动的补库结束，经济动能不足将导致成品库存溢出，届时会对表观形成负面影响，预计体现在下半年。

　　2021年铜价将继续在货币属性与商品属性之间博弈，上半年，尤其是一季度，通胀预期加中国经济改善，LME铜可能会上涨至9000美元/吨，极端情况下可能更高，而后铜价延续高位振荡。下半年随着流动性显著回落，通胀预期下降，铜价回落，底部可能在6500美元/吨，对应沪铜主力合约48000—66000元/吨。

　　锌价  跌势趋缓

　　目前各海外主要矿产国经济正在逐步恢复之中，但是由于疫情反复，部分主要矿产国生产无法回归正常化。一些美洲国家诸如玻利维亚、墨西哥等尚未回归到疫情前的生产水平。最新的上市公司财报数据显示，未来锌精矿增量主要集中在2021年，随后几年增量的量级较小。

　　2021年增量项目多集中在墨西哥、秘鲁、南非等国，这些国家疫情反复，对于锌矿的实际增量包含一定的预期差。近几年国内基本上无大增量项目，2020年年初受疫情影响，北方矿山生产受到抑制，2020年国内矿产量同比下降5万吨，2021年预计同比增加7万吨。

　　图为未来三年海外矿增量（万吨）

　　2021年海外锌矿增量在南美居多

　　回顾过去15年的锌消费增速情况，从消费增长低谷/峰值起伏的时间节点看，正好跟基建投资的低谷/峰值时间点匹配。换言之，基建增速的变化能够主导锌消费增速的变量。通过对新基建项下特高压、电气化铁路、5G、光伏几大行业进行细究，参考历史项目招标进度折算锌消费密度，我们发现，未来5年新基建对锌消费的提振作用较为有限，乐观预期下，2021年新基建能带来锌消费1%左右的增量。

　　受制于原料保障的程度，预计2021年可能出现一季度累库有限而二季度大幅去库的情况。考虑到近期宽松的货币环境，短期较难看到锌价下跌，我们认为，锌价将表现出前高后低的走势，一季度累库不及预期，在消费复苏的配合下，锌价可能上升至3000美元/吨—3200美元/吨，全年看，锌价核心运行区间2200美元/吨—3200美元/吨。

　　镍价 波动加大

　　货币属性提振镍价。2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，美联储均开启QE，扩表放出天量货币，镍价都出现了较大涨幅。2021年上半年美联储货币宽松延续，也将持续刺激镍价。

　　国内镍生铁产出受印尼禁矿的影响，2021年不容乐观，预计下滑9.7万镍金属吨至41.9万镍金属吨。但是我国在印尼的投产项目持续释放增量，2020年投产34条产线，总产能达到88万镍金属吨，实际产出增加22.7万镍吨。明年仍计划投产36条线，增加产能40万吨，产出增加30万金属吨，中印镍铁2021年产量增加20.3万镍金属吨。

　　其他地区供应从疫情中恢复，但增量空间有限。根据海外主要镍生产企业的财报来看，疫情对生产的影响主要集中在二季度，展望2021年，疫情退去之后，产出有望恢复增长，精炼镍及镍铁合计增长1.5万镍金属吨，湿法中间品增长1.2万镍金属吨。

　　中国镍矿进口下滑严重

　　上半年需求持续，下半年转弱。2020年下半年，全球经济活动恢复，叠加宽松政策刺激，镍市需求同环比均呈现较大的改观，不锈钢和新能源汽车表现均较为亮眼，预计消费改善趋势仍将维持，2021年上半年需求将同比增长。

　　长期需求增量来自于新能源汽车的贡献。新能源汽车市场发展前景广阔，随着高镍储能电池技术的不断突破，三元前躯体需求将出现暴增，有望带来硫酸镍30%以上的年复合增长率。预计2021年全球硫酸镍新增需求将达到5万金属吨，约2%。

　　市场矛盾更多地集中于印尼新增供应与全球新增需求的匹配节奏上，上半年由于高需求持续，镍价维持高位运行，但是随着印尼增量的持续释放，尤其是新增湿法项目的投放，将令新能源带来的硫酸镍缺口预期降温，镍价承压。全年来看，宏观面宽松预期与供应增量预期博弈，镍价波动放大，核心波动区间在13000—20000美元/吨，对应沪镍在115000—140000元/吨。

　　风险方面：关注印尼投产不及预期、宽松政策提前退出。