工业品期货合约连续性显著提升

“促进合约连续活跃，提升市场运行质量”系列报道之二







我国是全球钢铁、化工大国，每年能源、化工、金属、钢矿等商品的生产、消费量位居世界前列。依靠庞大的现货市场，我国工业品期货快速发展，能化、黑色等期货价格已成为现货贸易的重要参考。然而，与农产品一样，此前工业品期货同样存在近月合约不活跃、主力合约不连续的问题，给现货定价参考带来不便。

如今，聚丙烯、苯乙烯、焦炭等多个工业品期货合约连续性显著提升，有的合约流动性已接近主力合约，2020年3月上市的LPG期货更是呈现“上市即连续”的特点。随着主力合约连续性逐渐提升，工业企业进行保值将更加有的放矢，能够帮助企业更全面锁定不同月份的成本或利润。企业在期货市场上的参与意愿明显提升，期货与现货市场联动更为紧密。

连续的生产销售套保需要连续合约

期货日报记者了解到，相较于农产品，能化、黑色等产业链上下游企业生产经营不存在明显的淡旺季，全年生产经营的连续性使得企业每个月都有套保或者锁定成本的需求。如果只能在1、5、9主力合约套保，在交割和实现套保的层面与企业的生产经营产生了时间错配，很容易导致套保受限。

在黑色系行业，以铁矿石为例，铁矿石现货贸易和钢厂经营生产具有连续性特点，国内钢铁企业进口外矿从购买到运输至国内港口一般需要1—3个月，因此企业进行套期保值或者基差定价的理想合约是1—3个月的近月合约，保持期货合约交易活跃的连续性是产业企业的客观要求。然而，与这种“客观要求”不相适应的是此前近月合约不具备企业套保所需的流动性，一般客户不得不回避近月合约，转而交易远月合约。

在能源化工行业，以LPG为例，近12个月LPG国内单月产量在285万至393万吨，月均产量362万吨；单月消费量在418万至588万吨，月均消费515万吨。虽然单月产量和消费量有所起伏，但并不像农产品的季节性那么明显。生产销售的连续性在客观上需要期货合约具备连续交易的特点。

光大期货研究所所长叶燕武表示，选择近月合约套保符合企业连续经营的实际情况，交割接货更加及时。“如果近月流动性不足，企业套保不得不将头寸集中在主力合约上，现货销售或原料采购企业将面临时间差带来的不确定性，影响套保效果。”

“作为传统贸易商，我们长约采购端分为美元和人民币两大渠道，长约采购基于当月均价，人民币货物交割期为当月，美元交割期为次月。”盛虹科技（上海）有限公司业务四部（芳烃）部长张志华介绍，在没有连续活跃期货合约之前，采购端的套保经常是时间错配的。“长约现货买入近月，在1、5、9期货合约卖出套保；长约现货交货时，卖出现货，平仓1、5、9期货合约空单。”在他看来，时间上的长期错配存在一定的基差波动风险，企业对远期市场的供需判断难度高于对近月行情的判断。

LPG、苯乙烯等能化商品具有自产或进口的储存设备要求高、储存周期较短、仓储基础设施能力有限的特点，导致其周转率较高。“高周转需要连续活跃的期货才能更好地完成套期保值。”东证期货研究院大宗商品研究主管金晓表示。

此外，某些化工商品往往采用境内或境外指数作为定价参考，指数报价采取逐月轮换的形式，因此对应的期货合约逐月活跃尤为重要。例如，国内LPG进口成本计价基准多以CP和FEI为主，无论是CP还是FEI都是逐月轮换。

“下游生产活动连续性的特点需要连续的期货合约同步配合，两者相辅相成。LPG企业在近月合约的套保尤为重要。”马森能源总经理林良杰认为，不管是炼化一体产业还是进口贸易商，都面临着上游成本不固定、下游销售价格不稳定和价格波动因素复杂等问题，需要连续的期货价格来辅助定价，帮助上下游企业锁定不同月份的现货购销价格，保证其采购和销售可以在符合实际业务需求的近月合约上对冲，降低企业的基差风险。

多品种连续性改善，LPG期货“上市即连续”

为解决期货合约不连续、影响实体企业套保效率的“痛点”，近年来，各期货交易所在提高合约连续性和期货运行质量上下足了功夫。可喜的是，近期相关能化、黑色品种的合约连续性有了显著提升，LPG期货作为期货市场的“新成员”，更是呈现出令人惊喜的“上市即连续”特点。

3月30日LPG期货上市，当日挂牌2011至2103共6个合约。为引导市场参与近月交易，大商所在LPG期货上市首日即引入做市商，在投资者尚未形成1、5、9观念时培养其参与近月合约交易的习惯。LPG期货上市首日，最近月合约11月合约成为主力合约，做市商的报价有效地引导投资者参与近月市场。

上市以来，LPG期货2011合约始终为主力合约；临近交割月后，主力合约移仓换月至下一个近月合约2012合约。目前多数时间内，LPG期货基本保持了以次月合约为主力合约、其他合约由近到远成交持仓量渐次减少的合理结构。

在金晓看来，LPG期货上市即实现连续活跃，与该品种自身的特征有很大的关系。“我国的LPG进口依赖度在1/3左右，在全球市场已经形成了以CP、FEI指数价格为主导的定价模式。”金晓认为，国外LPG掉期市场对于大商所LPG期货形成连续活跃的特征具有一定的正面作用，我国LPG期货与CP、FEI等现货价格指数构成了可以套利的市场，价格上将形成一定的联动。LPG期货连续活跃有助于用CP、FEI定价的企业更好地用期货近月合约来对冲风险，也将推动品种国际化发展。

除了“上市即活跃”的LPG期货外，自今年2月大商所在多个品种引入做市商以来，苯乙烯、焦炭等工业品种的连续活跃度也得到较大幅度的改善。非主力合约价差显著缩小，市场深度大幅提高，成交量、持仓量逐步积累。以苯乙烯为例，今年11月，2102合约的日均持仓量近3万手，成为仅次于2101合约的次主力合约，持仓量呈现逐月递减的形态。苯乙烯、焦炭、铁矿石等期货2011合约交易规模较1911合约也有不同程度的提高。

对于非主力合约流动性的改善，叶燕武深有感受。“目前，期货市场中很多品种除主力合约外，非主力合约即次月合约和第三个月份合约价格连续性增强。非主力合约客户参与积极性提高，价格变化更为透明。”他称，品种活跃度提升，套保客户可选择的机会更多，更能契合企业套保时间节点选择的诉求。

据介绍，合约的连续活跃能够保证企业套期保值在合约选择上与生产经营周期做到精确匹配，企业可以根据实际的生产月份或使用月份，选择在相应的合约建立期货头寸，等合约到期后进行实物交割或者平仓，有效助力企业规避现货近月波动风险。

相关企业参与期货意愿增强

以LPG、LLDPE、焦煤等为代表的工业品期货连续性改善，在服务实体企业选择近月套保的同时，也在很大程度上提振了企业参与期货、利用期货定价和对冲风险的积极性。

作为化工行业期现结合的领头兵，浙江物产化工集团近3年来主动参与了LLDPE、豆粕、PTA、天然橡胶等品种的非主力合约交易和交割。在该公司产研部研究员欧阳帆看来，目前国内合约连续性、近月合约流动性有了明显提高，其中LPG期货是目前合约连续性非常好的品种，适合产业企业参与。

记者了解到，LPG期货作为我国首个气体能源衍生品，3月上市后成交持仓稳步提升，合约结构呈现逐月活跃特点。“LPG期货上市后合约连续活跃，说明交易所在合约设计和交割制度等方面契合了现货市场的特点，使得现货、近月、远月形成一体化，全方位解决市场的风险管理和投资需求。该产业链相关企业参与期货的意愿增强，有利于企业利用期货进行风险管理。”中大期货副总经理景川说。

记者了解到，LPG期货上市近8个月，企业仓单注册情况也能反映出实体企业参与积极性在提升。截至12月18日，已有浙江物产化工、东莞九丰、烟台万华等13家交割厂库注册仓单共7584手。未来随着交割厂库布局的日益完善，LPG期货市场将日趋成熟。

据介绍，随着LPG、铁矿石等国际化程度高的期货品种连续性改善，其市场功能发挥和产业参与度不断加深，以人民币计价的期货价格在国际产业链的影响力将慢慢显现出来，这为今后更多品种实现国际化、吸引境外产业企业参与、提高中国议价能力创造了更多空间。