“一体两翼+”多元化业务模式向“实”而行

推动期货公司在当前竞争格局下突出重围



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A    风险管理业务发展质量提升





近年来，从监管政策调整的导向来看，无论是逐步建立完善的市场化准入、退出机制，分类评级制度进一步细化，还是陆续推动符合条件的期货公司实现上市，支持行业头部期货公司做大做强的意图非常明显，竞争格局下的分化态势已然形成，强者恒强的局面逐渐明朗。其背后的原因无外乎两点：一是在期货市场对外开放的大背景下，行业需要有自己“一流”的期货公司，提升在大宗商品市场的话语权，与国际资本开展竞争；二是国内经济转型升级，期货行业脱虚向实，其定位明确在服务实体经济、服务国家战略方面，必须推动期货公司做大做强，进一步提升期货市场支持我国实体经济发展的能力。

据观察，行业头部期货公司的发展呈现向“五个一流”靠拢的趋势，即一流的资本实力、一流的人才资源、一流的专业能力、一流的合规风控、一流的管理机制。在持续竞争中，头部期货公司逐渐形成了明显的竞争优势和竞争壁垒，这一方面受益于资本及业务规模形成的基础，另一方面优先享受政策红利，其业务市场占有率的持续集中，推动行业地位不断提升。分化的格局一方面体现在业务规模上，另一方面体现在盈利能力上。以权益规模为例，当前行业149家期货公司，权益规模的中位数在15亿—20亿元，而头部期货公司的权益规模已达到数百亿元。过去3年，全行业净利润为正的期货公司数量分别为129家、132家、113家，预计今年不足百家。

在这种分化不断拉大的格局下，期货公司发展的对标定位显得至关重要，无论是走特色化、精品化的差异化道路，还是奋力挤进头部梯队，核心竞争力都将依赖经纪业务、风险管理业务、资管业务与国际化业务“一体两翼+”业务板块的综合打造。依靠单一经纪业务与自有资金运作的发展之路将愈发狭窄，这是期货行业定位转变所导致的，倒逼期货公司深化转型。打造“一体两翼+”业务板块，铸就核心竞争力，是推动期货公司在当前竞争格局下突出重围的必由之路。其中，风险管理业务近两年来成为多数期货公司利润的主要来源。

自2013年以来，期货公司风险管理业务试点逐步开展，推动期货行业脱虚向实进程加快。截至2020年上半年，行业已有86家风险管理公司。从当前行业的经营情况看，有以下几个方面值得关注与思考：

一是行业负债率快速攀升，呈现资本驱动的特点。截至2020年6月，行业总资产规模达到830亿元，同比增长74%，净资产规模为247亿元，同比增长25%，显示风险管理公司在融资端持续发力。这一方面是风险管理业务属性的要求。以期现结合为核心开展的一系列经营业务，在与产业链深入结合过程中，在库存、物流、融资及风险对冲等各环节对资金量都有显著的需求。结合当前行业融资能力与现状，积极获取股东担保、提升公司增信、扩充多元化渠道，积极扩充银行授信规模无疑是风险管理公司竞争力的一个重要体现。另一方面是对风险管理公司负债经营的稳健性提出挑战。自2018以来，行业内部分风险管理公司在经营中发生了诸多风险事件，结合当前资本加速进入的现状，都会对风险管理公司在管控业务风险、降低融资成本、控制经营波动性等方面提出新的挑战。应进一步增强融资能力，拓展融资渠道。

当前来看，风险管理行业的融资模式以债权为主、以股东内部融资为主。结合考虑当前行业融资能力与现状，提升公司的增信能力、拓展多元化融资渠道、扩充银行授信规模无疑是风险管理公司竞争力的一个重要体现。

二是行业创效质量仍有巨大的提升空间。在近几年的发展中，风险管理业务的创效潜力已经逐步得到行业共识，成为期货公司核心竞争力的重要体现。尽快布局风险管理业务，不断完善多样化的业务模式，深化产业链拓展延伸无疑是未来行业发展的必然趋势。不过，从总体回报水平来看，还有很大的提升空间。2020年上半年，行业净利润为6.27亿元，预计全年行业平均ROE在5.5%左右，较低的回报水平在后期可能会产生增资的瓶颈。

三是行业存在明显的资本集中与分化。从注册资本来看，剔除大额资产减值的公司，排名前30的风险管理公司注册资本规模已达到200亿元，行业占比已达70%，强者恒强的竞争态势可能正在加速形成。

四是部分业务范围需进一步界定与规范。当前，风险管理公司的主要业务范围为基差贸易、仓单服务、合作套保、场外衍生品及做市业务。从业务开展情况来看，70%的风险管理公司业务范围集中在基差贸易与场外衍生品业务上。基差贸易业务范围以现货购销为基础开展，“资本集中、模式灵活”是基差贸易业务的主要体现。在风险可控的范围下，推动业务模式不断创新将是关键。

场外衍生品业务方面，从盈利角度来看，主要集中在个股期权方面。根据《期货公司风险管理公司业务试点指引》要求，双A评级与3年以上业务经营的门槛要求，已经将行业90%以上的风险管理公司排除在外。近年来，在149家期货公司里面，双A评级的期货公司约15家，95%为券商控股或券商参股期货公司，产业背景的期货公司仅有1—2家。“股东优势—评级要求—业务门槛”形成闭环，这项业务体现出较强的评级红利，其集中度有望进一步提升。个股期权业务联动权益市场，未来发展空间必然广阔。行业分布集中的3B至A类期货公司，针对该项业务如何调整其评级战略值得深思。

合作套保业务方面，曾在风险管理业务中占比较高的合作套保业务受《期货公司风险管理公司业务试点指引》要求已大幅缩水。从风险管理公司的角度来看，该项业务能够稳定现金流，风险控制的难度不大，作为与产业结合的出发点，也可以带来更多的合作机会和业务范围，是一项稳定公司经营的好业务。从行业长远发展及市场需求的角度考虑，合作套保业务的受限态势预计不会持续太久，政策端仍需对该业务进行进一步界定和规范。

值得注意的是，今年以来受疫情等多种因素的影响，产业经营风险加大，套期保值需求明显增加。今年第二季度，共有175家上市公司发布套期保值公告，其中有33家公司为首次发布套期保值公告。发布套期保值公告的上市公司数量和首次发布套期保值公告的上市公司数量同比分别增加了45%和57%。作为服务实体经济前沿的风险管理公司而言，基差贸易、场外衍生品及合作套保都是匹配风险管理需求的工具。风险管理公司通过合理运用金融工具，有效提供信息、资金及专业服务，从而能够更好地发挥专业优势，也可充分拓展创收渠道。

整体来看，风险管理业务仍然面临巨大的发展机遇。在初期探索阶段，行业集中在以现货购销为基础的期现结合业务上面，表现为初期现货贸易量快速增加、营收规模扩大，但期货及衍生工具的运用结合体现尚不明显，盈利模式较为单一。伴随着业务模式的创新与丰富，行业经历了一段爆炸式增长时期。一方面受益于宏观利率环境及资本因素，另一方面受益于业务积极的创新与探索确实迎合了产业的需求。例如，期现结合自营投入比例加大、期货套保服务能力提升、多种业务模式创新与运用、场外衍生品业务爆炸式增长等，盈利模式逐渐多元化。这期间也因融资规模快速增加、政策制度建设尚未完善、内控管理体系薄弱等因素，发生了一些信用风险事件。

展望未来，风险管理业务仍然面临巨大的发展机遇。中国期货市场的规模和发展质量仍不足以与体量巨大的实体经济和现货市场相匹配。截至目前，国内期货市场名义持仓市值相对于现货市场市值不足1/5，期货市场服务容量仍有极大的发展空间。相信在金融市场改革带来巨大发展机遇、期货市场扩容潜力巨大和实体经济风险管理需求激增三重驱动下，风险管理业务3.0时代即将到来，其核心表现将是，行业发展将从当前资本驱动向服务驱动深化演变。在这个过程中，风险管理公司应以服务实体风险管理需求为核心方向，向综合金融服务方案提供商的角色深化转型。需要加大力气培育熟悉期货和现货两端、熟练使用多种金融工具、具有专业操作经验的复合型人才团队，从而为实体客户提供优质的风险管理与投资策略服务，提升服务的深度和质量。



B    推动期货经纪业务实现质变





经纪业务作为期货公司传统的渠道业务，在行业发展中呈现完全竞争的特点，收入下滑成为趋势。主要原因，一方面是同质化竞争激烈，费率持续下行；另一方面是交易所下调手续费返还比例，导致经纪业务收入受到明显影响，进一步压缩了利润空间。成本高、利润低的同质化格局没有发生改变。近两年行业权益规模稳步增长，全行业资金规模约8000亿元，但大多数中小型期货公司权益增长并不明显，营业部数量维持在2000家上下，与过去几年相比基本没有变化，陆续裁撤、微利经营、多数亏损的局面长期存在，“大市场、小行业”的特点在经纪业务板块表现较为明显。经纪业务的发展呈现“持久战”特点，经纪业务“难做”是大多数从业者的感受。在这个过程中，推动经纪业务实现质变应重视协同效应的发挥。

一是深化协同风险管理业务与资管业务。经纪业务的传统激励机制可考虑覆盖至风险管理业务与资管业务，提升三大业务板块业务团队的协同开发意识，服务能力的建设由前端向风险管理与资管板块转移，搭建不同板块人员协同开展业务。

二是重视股东背景优势的发挥。期货公司单打独斗的业务模式难以推动经纪业务规模实现跃迁，在这一方面我们看到头部公司在资源整合方面走在行业前列，提示我们应进一步发挥好、利用好股东资源优势，在风险管理、渠道拓展、产品设计等方面强化股东资源的整合与变现，基于自身经营特色，启动增资应战也是一个值得考虑的方向。发挥板块与股东资源的协同效应，主要考虑发挥优秀业务团队的多维作战能力。受制于经纪业务现状，单纯在营销端扩充开发人员并不可取。经纪业务端的领军人才相对稀缺，个体权益较高者的稳定性也难以保障，利用好各个板块的核心业务团队，以身兼数职的形式推动协同开发是值得考虑的途径。

三是基于公司发展战略，优化考核激励机制。对一流的期货公司而言，规模的意义将大于短期的盈利能力，而特色化经营的期货公司，其盈利能力则显得更为关键。规模导向与盈利导向的双向兼顾机制似乎存在难度，这就需要经营者统筹考虑，有所取舍地去设计符合自身实际的激励考核制度。公司多元化的盈利模式无疑将增加公司在经纪业务方面的容忍空间与时间，这也是“多条腿”走路的优势所在。

四是做好投资人才的储备。伴随着期货公司资本实力的持续增强，期货公司自营业务投资范围的扩大存在可能，这将带来权益规模的潜在增量。资管业务在这方面的提前布局可为期货公司提前做好人才储备。





C    以平台化思维运营资管公司





资管新规落地两年来，有效防范化解了金融风险，重塑了资管行业的生态。资管产品刚性兑付逐步打破，期限错配、多层嵌套逐步得到纠正，法律监管制度更加完善，为资管行业转型发展创造了良好的条件。通过近几年的业务转型和人才引进，我们看到，期货资管的主动管理能力日益增强，产品规模稳步扩大。截至2020年6月底，证券期货经营机构私募资管业务规模合计17.82万亿元，期货经营机构共运行资管计划1142只，合计规模1872.61亿元。

尽管从资产行业来看，期货资管业务规模占比微乎其微，产品结构也以标准化债权类居多，但期货资管行业提升主动管理的专业能力、聚焦开发商品及金融衍生品类特色化产品的方向已经显现。笔者认为，这也是未来期货资管行业转型突破的一个重要方向。2019年以来，伴随着商品市场加速扩容，机构投资者参与商品市场的配置渠道不断拓宽，当前已有3只商品期货ETF成功上市，后期场外商品指数基金类产品、期权类产品的开发上市也值得期待。

财富管理与风险对冲的需求将是期货资管业务发展的核心驱动力。资管公司应在体现商品与期货、期权衍生品投资优势的基础上，持续提升多资产、多策略的投资管理能力，例如，在权益资产、债券互联互通、公募REITs、指数量化、FOF产品、国际投资等方面，覆盖更广范围的业务需求，获得竞争优势。在这个过程中，应充分考虑行业特点、资管公司自身实力等因素，全面涉猎并不可取，因而需要注意业务定位的问题。

对于主动管理能力要求较高的产品，比如，商品期货类管理产品，其特点较为依赖投资经理的个人能力。从当前市场环境来看，业绩优秀的投资经理极为稀缺，成长路径难以复制。针对这样的人力资源特点，强激励、强约束的机制建设值得考虑，应尽力突破公司“工资包”总体约束，来吸引、留住投资人才。

对于以量化策略类为主的产品，其净值曲线的管理又是吸引市场资金的关键因素。资管业务的运作核心还是归于规模效应。考虑策略的多样性与风险收益特征，运行稳健的量化类产品应着眼于规模的扩大，因而公司应提升此类产品的宣传效应、募资能力、策略设计能力等方面。

对于固收类、权益类等规模产品，资管公司可以考虑体现一定的股东资源特色，借助股东背景的优势设计相关产品业务，发挥资源协同的优势，支持主业发展、服务股东无疑是特色化的一种方向。整体而言，以平台化的思维运营资管公司，聚焦在专业化与特色化方向，通过组织架构、机制体制创新和投研信息化建设，有望持续强化投资管理能力，为资管公司转型突破奠定基础。





D    期货行业国际化的浪潮掀起





国际形势变化和疫情带来的冲击对期货行业对外开放仅是短期扰动，不会改变全面开放的长期方向。我国金融业的对外开放从银行业开始，逐步蔓延到保险、券商、期货等各个子行业。我国正在推进的人民币国际化、“一带一路”建设以及资本市场改革，其成功实施离不开良好的金融服务，中资及外资企业对大宗商品套期保值等风险管理服务的需求巨大，国内交易所也在研究与探索和境外期货交易所开展产品互挂，期货公司国际业务的广阔发展空间已经打开，经营机构应及时把资金和战略布局向国际化作调整。

在国际化业务的选择上，应自上而下进行考虑。一方面，应把能否对股东的价值带来切实提升、是否契合主要股东的战略需要放在首位，例如，品牌的影响力、产品线的丰富与完善等。另一方面，在路径选择方面有多种模式值得探索，例如，可通过在当地直接设立营业机构，以提升管理效率和确保战略执行的一致性，也可通过寻找资源互补、契合自身业务方向的牌照寻求收购，以降低展业成本。

国际化是大势所趋，国际化人才储备值得期货公司提前布局，要大力培养国际化、复合型期货专业人才和团队。同时，需要对外加强国际化人才招揽，还需要向境外金融机构调研学习，不断完善业务、管理模式，以促进公司整体素质的提升，提升竞争力。