沪深300股指期权风险管理功能初步体现

我国首只股指期权——沪深300股指期权自2019年12月23日上市以来，已平稳运行一年。一年来，沪深300股指期权与同日上市的两只沪深300ETF期权交易量稳步提升，持仓规模持续扩大，在丰富市场交易策略的同时有效提升了标的物的市场流动性。

　　目前，上述三只股票股指期权的风险管理功能已初步体现，并在一定程度上促进了市场“机构化”。市场人士认为，随着相关交易限制的逐步放松以及交易品种的进一步丰富，未来会有更多机构参与到市场中来，在降低市场波动的同时提升市场的稳定性。

　　机构参与占比较高

　　“随着三只沪深300股票股指期权的上市，我国期权市场不仅获得了新的活力注入，交易者的交易机会也有所丰富。自此，我国衍生品市场的大时代被开启。”2019年12月23日，锐汇资管董事长陆培丽如是说。

　　经过一年的运行，厦门大学王亚南经济研究院教授韩乾告诉期货日报记者，三只沪深300股票股指期权成交量虽略有差异，但总体稳中有升。

　　相关数据显示，截至2020年12月18日，沪深300股指期权总成交1608.3万手，日均成交6.67万手，日均持仓10.18万手。

　　成都融固资管创始人敖学会介绍，目前这三只沪深300股票股指期权的参与者结构与上证50ETF期权的参与者结构较为类似，机构投资者的开户数和交易量相对更大。由于期权相对股票、期货等参与难度较大，个人投资者参与沪深300股票股指期权交易的比例相对较低。

　　不过，作为最早上市的金融期权——上证50ETF期权的个人投资者占比较上述三只沪深300股票股指期权要高，系数投资基金经理王春晖告诉记者，这主要得益于过去5年的投资者教育。

　　谈及目前金融期权市场的主要参与者，东证衍生品研究院金工资深分析师李晓辉说，主要以做市商、私募基金、券商资管、公募基金自营等机构为主。其中，私募基金交易占比最高，配置策略也更丰富。

　　据介绍，目前机构主要利用金融期权构建两类策略：一是结合股票现货的期权风险对冲及收益增强类策略；二是以期权为载体进行的套利类策略。

　　中信期货研究部期权研究员肖璋瑜告诉记者，个人投资者和规模较小的机构投资者大多进行的是方向性套利交易，大型机构投资者则对如何利用金融期权进行风险对冲、降低最大回撤更感兴趣。

　　市场存在较大需求空间

　　实际上，在当前复杂多变的市场环境中，有效的风险管理已成为专业金融机构必做的工作之一。

　　尤其是当前，市场存在众多风险。其中，尾部风险虽不经常发生，但一旦发生代价极高。

　　在华南理工大学经济与金融学院金融系副教授于孝建看来，今年的新冠肺炎疫情和中美摩擦等突发事件引发的股市大幅下跌风险本质上属于尾部风险，肥尾现象与左偏现象放大了市场上的尾部风险，引发了股票价值的大幅波动和回撤，严重损害了投资者的资产价值与投资信心。

　　在这样的情况下，市场难免会有疑问：金融机构如何操作才能降低这类风险带来的影响？广发期货经纪业务管理部副总经理郑亚男告诉记者，提前布局虚值认沽期权是一个不错的选择，“实际上，今年有许多基金公司通过持有一定的虚值沪深300股指认沽期权，有效地对冲了尾部风险，广发期货曾为一些基金提供过相关服务”。

　　郑亚男向记者讲了一个广发期货服务过的真实案例。某基金公司的一只基金产品发行规模为500万元，综合考虑开仓交易数量限制与对冲效果，并测算因长期持有深度虚值认沽期权（期权费损耗）带来的年化对冲成本，决定从组合资金中划拨40万元到期权账户，剩余460万元划拨到股票账户。

　　2019年12月23日，沪深300ETF收盘报3.964元，买入11000手，股票价值4360400元，剩余239600元现金。沪深300指数收盘报3967点，按低于当前点位10%计算所需虚值认沽期权的行权价为3600点，因此需要买入行权价为3600点的认沽期权。综合考虑年化成本控制和风险承受能力，购入20手认沽期权合约，合约总价值为9200元。

　　截至2020年7月22日，该基金公司的这只产品进行了14笔沪深300期权交易，成功对冲了三次尾部风险，有效地降低了组合整体的波动率，提高了收益。测算数据显示，组合总收益达24.0%，超出股票账户4%；组合年化波动率下降约6%，夏普比率增长60%；组合最大回撤较股票账户降低3%。

　　于孝建介绍，相比股指期货需在放弃大部分股票收益的前提下才能在尾部风险发生时完全对冲损失，期权这种在牺牲小部分股票收益的前提下对冲尾部风险发生时大部分损失的操作，更符合当今市场需求。

　　期权能在大幅对冲下跌风险的同时保留部分上涨带来的收益，是绝佳的风险收益平衡工具，而这是股指期货所不具备的。有鉴于此，李晓辉表示，银行、保险等推出的对回撤控制要求很高的类保本类权益产品非常适合利用期权工具进行风险对冲。

　　此外，考虑到沪深300期权系列覆盖行业更广，肖璋瑜认为，一些利用沪深300股指期货进行打新对冲的需求，未来随着期权保证金制度完善及开仓限制的进一步放开，可以考虑通过沪深300股指期权进行，“毕竟期权资金占用更低，可为投资者提供更多的可交易资金”。

　　不过，有市场人士指出，相较于其他现有的衍生工具，期权交易的专业性更高，需要更高维度的风控。因此，在期权交易中，投资者需要提前建立相关的风控体系并在交易过程中及时止盈止损。

　　陆培丽提醒，特别是那些准备利用期权进行风险管理的专业投资者应该明白，期权风控属于被动式风控，比如用看跌期权做风控，市场下跌越多，期权会自动增加敞口来匹配多头的敞口，“因此在风控上需要更加严格”。

　　期待相关制度进一步优化

　　在行业专家看来，股指期权的推出，有益于构建一个长期投资、投资者结构更完善的市场环境。

　　股指期权推出前，投资者遇到极端风险时，往往在恐慌情绪驱动下大幅抛售股票以防止未来进一步损失。此举将加剧股票市场波动，放大极端风险的实际影响。而借助认沽股指期权，投资者不需要通过在股票市场上大量抛售股票来止损，可以通过期权提前锁定尾部风险，实现更精细的投资决策、更精准的风险管理，从而减少市场下跌时的抛压，有利于构建一个长期投资的市场环境。同时，期权等多种类型风险管理工具的推出，有利于引入不同风险偏好的投资者进入股票市场，构建一个更完善的金融市场，这也是中国金融市场国际化的需要。此外，股指期权的推出还有利于优化市场平衡机制，完善多层次市场体系，促进资本市场健康发展。

　　韩乾对此表示认同。在他看来，沪深300股指期权的推出，不仅弥补了我国金融衍生品市场上的一块空白，进一步丰富了境内投资市场风险管理体系，更有助于境内金融机构壮大。“实际上，今年我国投资市场机构化趋势的进一步显现，就有金融期权的一部分功劳。”韩乾说。

　　肖璋瑜认为，我国金融期权市场仍处于早期发展阶段，品种和相关制度均有待完善。至于如何推进我国金融期权市场发展？他认为，除进一步丰富期权品种，引入银行、保险等长期套保机构资金外，更需要逐步放开股指期权的交易限制并完善相关保证金制度。

　　在王春晖看来，虽然相较于上证50ETF期权，沪深300期权系列覆盖的行业范围更广，不以金融板块为主，但其标的物沪深300指数的构成，仍旧以金融消费等传统行业为主，在配置时无法满足投资者多样化的对冲和交易需求。

　　作为当前较多使用期权工具的私募机构基金经理之一，王春晖期待国内金融期权品种进一步丰富，盼望中证500相关期权及创业板ETF期权尽快上市。

　　“除此之外，随着科创板的不断扩容和成熟，相关机构也应考虑在科创板指数的基础上推出相关衍生品，在为投资者提供风险管理工具的同时，降低市场波动，提升市场稳定性。”韩乾说，另外，当前我国还缺乏场内利率、汇率衍生品，未来应考虑在条件成熟、风险可控的前提下推出。

　　股指期权交易限制进一步放松，也是当前市场比较关注的问题之一。“毕竟相关限制直接影响了股指期权的流动性，导致一些较大规模的对冲需求或高频量化策略无法实现。”肖璋瑜说，“若能在进一步放松股指期权限制的同时完善并优化相关保证金制度（推出期权组合保证金、国债作为期权保证金等措施），股指期权的流动性有望大幅提升。”

　　王春晖则告诉记者，在当前银行、基金、保险等机构没有大举进入期权市场交易的情况下，市场每日的成交量、持仓量已可以满足大部分金融机构的日常交易需求。

　　对于如何改善现有金融期权的流动性，韩乾表示，应根据实际情况实施比较灵活的市场化政策措施，以实行阶梯式手续费政策为例，在这一政策下，交易所可根据市场情况将流动性较差合约的手续费降低，流动性较好的合约可维持现有的手续费水平，“通过手续费的调整，在合约之间创造差异性，改善部分合约流动性不足的问题”。