挤仓季的思考：从PTA到铁矿石

文 |  济桓  济桓投资

　　挤仓季节，煤炭涨停引发国家限价，铁矿(1039, 28.00, 2.77%)石千元更是激起中钢协的愤怒，阴谋论泛起，铁矿石与中澳政治搅一块，市场争议多多。

　　挤仓无关道德，更与中澳政治扯不上一毛钱关系。

　　挤仓只是特定时间下的普通金融现象，是期现各自定价的逻辑下，因分歧极致而出现大持仓，诱发阶段性金融博弈，挤仓通常出现于市场思维转折处，而多品种群体挤仓是宏观氛围强弱切换的重要信号，是市场化条件下期货价格发现功能的重要体现。

　　挤仓是期现估值的博弈

　　期现估值，思维差异大，前者偏宏观，后者重成本，通常以基差分布在时间上达至相对均衡。如果双方分歧过大，也就是基差极限化，容易形成天量持仓对峙。挤仓就是宏观思维与产业思维对商品估值在时间认识上的大分歧，巨仓后（超越正常市场持仓，现金交割没问题）围绕交割制度的资本博弈，通常使市场趋向金融定价，而惯于成本定价的产业很不爽，举报操纵为自己解脱。

　　别把挤仓想得太邪恶，没人和你过不去，都是基于深入分析，冒了很大风险来抄底摸顶再来挤仓，必须是在市场具备阶段甚至逆转条件下才可能挤仓的，否则就是送人头，没看到无数挤仓测试失败砍仓的惨局（当然，产业只喜欢金融送人头，但抗拒挤仓，否则举报，显得很没品）。挤仓大概率是市场会变而时间提前，期现对合约阶段定价博弈罢了，要认真理解价格信号的含义，别一味的指责而忘了市场本身。

　　挤仓是阶段行为，大都是体现为持仓过大，对非交割头寸的挤杀，符合资本博弈的逻辑，因监管严格无法逼仓，只能挤挤，别太恶意就好。挤仓的市场信号意义巨大，不应超越市场本身去指责动机（毕竟非常态，不会天天挤仓的；有多挤空，也有空挤多，社会利益无损，个体出现盈亏），企业更应该反思自己，深入理解市场变迁，及时做好可能的调整准备。（大多数指责都是利益方的手段，妄图以舆论等非市场因素来干扰获利，多举报如此，并非企业真的不理解，伎俩而已）

　　群体挤仓对趋势方向的引导

　　趋势就是人心所向，大趋势会迫使所有人被动承认现实。通常在趋势转折处出现群体挤仓，这就是期货价格发现，要关注异常价格信号。因为金融定价倾向于宏观，重趋势变化，对估值在空间与时间上有异于产业，且金融资本喜欢将提前量打得特别足（股市类似，买预期、卖现实，至少半年前瞻，甚至潜伏多年，看到再做都是韭菜）；而产业资本倾向于成本，重趋势惯性（未来看不清，只看三月，赚到手才是真的）；所以在趋势延展中，不断有金融资本抄底摸顶而被杀，但在趋势尾声或强趋势中盘（当然只有回视才能确认，当期也是模糊），金融与产业对阶段估值的分歧最大，这才有大持仓对峙，否则顺势哪来大持仓，更不会挤仓，大家都不傻。

　　挤仓是正常现象，毕竟影响价格的因素有很多，而转折期核心影响因素变了只是你没认识到罢了（比如，美元趋势贬值带来商品趋势上涨，2003-2005年LME铜起飞，国储依靠成本大规模抛售，最终严重亏损出局，就是不理解市场主导因素变了……），市场出现挤仓，是资本在测试，以资金损耗来探究未来，这也就是期货价格发现的重要意义。通过价格与利润调节，引导企业调整长期规划，进而避免社会投资的重大浪费（提高社会资源使用效率，市场与计划，目的相似但手段不同，而挤仓就是市场化自我调节的重要信号）。

　　局部挤仓只是品种分歧，但群体挤仓更容易扭转市场气氛，对大趋势方向有引导。通常，挤仓失败就是原趋势的延续，而挤仓成功大概率是挤仓方向的强化，在不断碰撞中而形成新的社会共识，这就是趋势，这就是人心所向。

　　LME铜2003-2005走势图（周线）

　　关注期货挤仓，关注市场信号，可能从挤仓演变为普涨（重心抬升；或需求拉动……不一而论）；也可能挤仓失败后暴跌，相信资本是聪敏的，不可能出现无目的的硬挤仓，价格异常要去深刻理解，市场的自我调节。

　　我们的经验，挤仓只改变节奏但不改变趋势，挤仓成功说明挤仓方向正确，挤仓失败说明条件不成熟，会更大下跌，压力没消除只是远移（如PTA(3856, 14.00, 0.36%)基本面太弱，挤1月压5月可能大；除非原油、石脑油、PX加工费大涨）；挤仓顺利减仓的品种在理论上更强（技术上就是，强势横盘代替调整，现货月挤升水的例子实在是太多太多了）。

　　计划经济与市场信号

　　在中国，既要发挥好国家体制的战略作用，又要发挥市场化对资源的配置优化，这是新课题，但必须突破，实践中肯定会不断碰撞与反思，找到未来的路。

　　1、供给侧改革品种可能频繁被挤仓

　　供给侧改革，国内大宗原料紧供给，短缺下商品重心抬升，企业利润丰厚（其实企业竞争力没提升，只是成本传导顺昌，社会蛋糕多切分些罢了），供给侧改革短期避免了重复建设的浪费，但牌照制企业大都啃政策，缺乏市场竞争意识，企业越保护越麻烦，最喜欢投诉的就是他们，还喜欢上升到国家高度，其实都是私利捆绑。

　　市场思维与计划思维的竞争，中钢协多官员与国企领导，老爷思想，总希望控制局势，自己说了算，但市场是不会听他的，不开心才是正常的，愤怒投诉只是职业表演。行政官员长于沟通但厌恶竞争，最喜欢搞垄断与牌照审批。国家供给侧的战略目标是“提质稳量”，大都被各协会给带歪了，成了“稳质缩量”，反向以企业利润增长来解读与绑定政策的成功，获取更长效的政策收益。

　　协会是二政府，人员走马灯，专注眼下而缺乏视野，15-16年钢铁低迷压制铁矿投资（国内矿被以环保名义关了30%多），19-20年自然缺新产能，现在澳巴铁矿赚大钱，不服却去投诉操纵；可想20年高价，肯定会刺激25年铁矿新一轮投产，那又是一个新困难期（中国西非铁矿25年投产），届时中钢协估计又要投诉澳洲铁矿反倾销，其实就是短视（反思，美国制造业竞争力怎么垮的，就是保护多竞争少，口口声声政治，国家扛不住就垮了）。

　　供给侧影响深刻的行业，缺乏市场的自我调节，也就是未来挤仓的主要品种，电解铝是下一个明星，供给侧迟滞效应在累积中。

　　 2、市场竞争是企业家培育的温床

　　改革开放40年，市场化短期提高了效率，从长远看更重要的是锻炼与培养了优秀企业家，这些人从大风大浪中竞争而出，是我们今天产业升级与行业领头的核心人物。

　　计划经济，可做基础，也可做大，但自觉做强很难，需要融入市场因素。因为产业链绵长而多变，必须细分各自做强才能培育强产业链，直至强终端产品，乃至于伟大的集成技术企业。没有参与激烈市场竞争的人不会去思考满足客户，只想满足自己的成就感，做大很容易出事，所以供给侧只能局限于部分成熟的重资产行业，多管理而少创新。但这些大宗企业也不能太惯着，走着走着就走向相对垄断，那就违背了供给侧“提质稳量”的本意。

　　中钢协与大钢企的投诉，其实就是做做样子，没什么市场逻辑（嫌150美元铁矿石贵，停产就好了，别怪别人不老实，都是自己买的），要求监管介入就显得很没品了，多研究些市场，多做些前瞻布局，少些官僚意气。靠国家保护只能阶段，不能长期保护，搞习惯了抗拒市场竞争，企业没有未来。煤炭、水泥、玻璃(1930, 25.00, 1.31%)都是类似，牌照制保护，窝里横，最擅长做大成本，涨价从来不怂，靠垄断来多切割社会分配，将困难留给更弱势的下游小微，不知道未来人民币大幅升值后怎么办，行业麻烦就大了。

　　没有今天的竞争，哪来明天的企业家，有些担忧。

　　1、5、9，国内期货市场的特殊节奏，随着市场宏观环境的转暖，2012合约就是挤仓季，从PTA到铁矿石，从苯乙烯到煤炭，还有很多很多在挤仓路上……不担心，我们相信市场，相信我们自己。

　　挤仓在延续，金融在蓄势，我们尊重市场，深入研究期货价格信号的含义，反思自己，积极布局未来，在竞争碰撞中寻求共识，助力中华崛起。