年报系列：政策主导市场，糖价震荡寻底后将走强

来源：广发期货有限公司

　　明年国际市场供需压力将减轻，20/21榨季国际糖价有望得以上行。20/21榨季国内食糖价格的底部有望得以提升，上涨的高度取决于进口政策以及国际糖价。国内白糖(5189, 60.00, 1.17%)价格属于偏低的水平，未来存在重心抬升的可能。

　　一、2020年国内外糖市行情回顾

　　（一）原糖期货

　　从长周期来看，2020年ICE原糖期价仍处于历史区间偏低位置运行，15美分以下已运行了三年半的时间。2020年，ICE原糖期货价格整体呈现“上涨-下跌-上涨”的三段式行情走势。

　　第一阶段延续上一年涨势：1月份- 2月21日，因北半球主产国如印度、泰国持续下调糖产量预估、减产预期不断加强、全球糖市短缺预估值扩大，推动原糖期货价格延续四季度的上涨行情，主力合约最高触及15.46美分。

　　第二阶段趋势性下跌：2月21日- 4月28日。海外爆发新冠疫情，全球风险因素增加，国际金融局势动荡，此外，产油国价格战导致原油价格暴跌，连累原糖价格跟随下跌。原油价格下跌，会导致作为汽油的替代品的乙醇价格受累下滑，乙醇生产利润跌至原糖生产利润之下，使得巴西糖厂用于生产原糖和乙醇的甘蔗比例发生改变，2月份离20/21榨季巴西的食糖生产工作开展还有两个月的时间，但市场预期新年度巴西将大幅度上调制糖比，制糖比可能会回到17/18榨季47%的水平，基于甘蔗产量持平或略增的预估，20/21榨季巴西中南部的食糖生产量可能同比增加900-1000万吨，这将导致全球糖市的供需情况发生逆转，从原本的短缺预估转为过剩，因此原糖价格顺畅下跌，主力合约最低触及9.21美分/磅。

　　第三阶段反弹上行：5月份-至今。4月份开始，海外疫情蔓延速度放缓，欧洲部分国家单日新增病例出现峰值，逐渐接触封锁，市场担忧情绪缓解，金融市场整体氛围改善。随着原油价格在4月底达到阶段性低点、触底反弹，原糖价格也随之反弹上行。巴西大幅增产这一曾经最大的利空因素，随着巴西食糖生产进程的推进，逐渐price in。全球食糖需求也有所恢复，巴西新年度食糖出口量环比基本上维持增长，累计出口量大幅增长，这说明今年全球食糖消费量在悄然间增加；19/20榨季印度和泰国的大幅减产令国际白糖现货市场供应紧张，原白糖价差拉大，炼糖利润扩大，市场对原糖需求提升；全球食糖需求较好推动原糖上涨。进入四季度，泰国、欧盟进一步减产，印度虽然增产，但是新年度食糖出口补贴政策迟迟不公布，原糖价格受支撑上涨，截至11月20日，主力合约最高涨至15.66美分/磅。

　　（二）郑糖期货

　　2020年，郑糖走势主要分为四个阶段。

　　第一阶段强势上涨：1月份-1月16日。受春节备货、下游需求阶段性提升拉动，这一阶段郑糖价格快速上行，主力合约盘面最高触及5921元/吨。

　　第二阶段顺势下跌：1月中-4月28日。1月中旬后，随着春节备货期的结束，销售转淡，上涨过快的糖价存在回调需求。叠加当时国内新冠疫情爆发，糖价快速下行，春节期间，疫情快速蔓延，全国各地封锁、居家隔离、停工停产，春节结束首个交易日郑糖跳空低开，最低至5300元/吨，但没有持续，当日收于5481元/吨，糖厂挺价意愿强，2月份呈反弹趋势。2月下旬，随着海外疫情爆发，内外盘联袂下跌。1季度，全国食糖消费量大幅萎缩，2季度，随着国内疫情的好转，企业复工复产，食糖消费逐渐好转，但是5月22日到期的三年食糖贸易救济政策作为“悬在头上的剑”打压糖价。贸易救济政策到期后，配额外进口关税从85%下降到50%，进口成本将直线下降1000元/吨，低廉的进口糖将冲击国内市场，打压国内糖价，因此盘面在4月份提前反应，顺势下滑。

　　第三阶段震荡反弹：5月-10月19日。随着原油、原糖价格触及反弹，以及进口关税利空兑现，郑糖逐渐震荡反弹，走出低谷。食糖单月销售量也环比逐月恢复，产销数据向好，工业库存也属于历史偏低水平，推动糖价小幅上行。

　　第四阶段承压下行：10月19日-至今。19/20榨季末结转库存低于去年同期，叠加中秋国庆下游消费提振，糖价在10月上旬拉高，但随着利多消化，市场担忧四季度提前开榨、新糖产量和去年一样保持高值，以及进口量维持高位，四季度供应量偏大，糖价承压下行。

　　二、国际市场

　　（一）ISO预计20/21榨季全球糖市供应短缺

　　据国际糖业协会ISO最新预估，20/21年度全球食糖预计产不足需，或短缺350万吨，大幅高于前一次预期的72.4万吨，ISO预计20/21榨季全球糖产量为1.711亿吨，低于此前预测的1.735亿吨，其中泰国预估从870万吨下调至820万吨，印度从3150万吨下调至3100万吨，欧盟从1680万吨下调至1630万吨。预计全球食糖消费为1.746亿吨，略高于此前预测的1.742亿吨，同比增长2.9%。

　　（二）巴西：中南部20/21榨季产量或达到3800万吨，下榨季随着乙醇价格回升以及拉尼娜影响产量或减少

　　1、20/21榨季巴西中南部产糖量或达到3800万吨以上

　　巴西中南部20/21榨季生产工作进入最后阶段，11月上半月巴西中南部有80家糖厂陆续收榨，截至11月16日共有147家糖厂收榨，同比增加21家。由于今年巴西天气十分干旱，没有雨天阻挠，利于压榨甘蔗，虽然收榨糖厂数比去年多，但11月上半月入榨甘蔗量依旧高于去年。据UNICA最新数据报告，11月上半月巴西中南部地区压榨甘蔗2233.8万吨，同比增加2.24%，生产食糖124.2万吨，同比增加57%，乙醇产量同比下降9.58%至11.8亿升，制糖比为41.74%，去年同期为28.42%。20/21榨季截至11月16日，巴西中南部累计压榨甘蔗5.857亿吨，同比增加2589万吨，增幅为3.69%；干旱的天气有利于甘蔗含糖分的积累，糖分同比增加4.55%至每吨蔗出153公斤的糖；制糖比为46.5%，去年同期为34.8%；累计产糖3766万吨，同比增加44.46%；累计产乙醇282.95万吨，同比下降8.74%。

　　20/21榨季由于原油价格下跌，导致乙醇生产利润低于原糖，巴西制糖厂将制糖比大幅提升，叠加高入榨量和高糖分，巴西中南部食糖产量大幅增加，目前增量已达到1100万吨，达到市场的预期，20/21榨季巴西中南部的产糖量基本尘埃落地，不会有太大变数，20/21榨季巴西中南部食糖总产量预计在3800万吨附近。


　　2、乙醇消费缓慢恢复但仍未到正常值，醇油比高于平衡点，消费者或更多选择汽油

　　受20世纪70年代中期“石油危机”的影响，巴西十分重视对可降低石油依赖度的替代性能源的开发，并于1975年推出国家燃料乙醇计划。2003年，巴西研制出可以任意选择乙醇和汽油混合比例的汽车。目前，巴西大部分都是“灵活燃料”汽车，车主可以自由选择添加的燃料类型，能够直接用含水乙醇做燃料，也可以选择汽油（但也要掺入一定比例的无水乙醇）。

　　燃料乙醇作为汽油的替代物，价格会受到汽油的影响，两者之间的价差也决定消费者的偏好选择。汽油与燃料乙醇的价格平衡点大约为0.7，当比价在0.7附近时，考虑燃料乙醇的热值为汽油的2/3，且保存期较短，又容易造成发动机拥堵等缺点，消费者会更加倾向于使用汽油作为车用燃料；当比价低于0.65时，消费者会更加倾向于使用燃料乙醇作为车用燃料。如果醇油比价持续低于0.65一段时间，那么市场上乙醇消费增加的趋势会更加明显。

　　近些年（至少两年时间），除去少部分时间外，圣保罗地区醇油比价基本都在70%以下，因此市场对于燃料乙醇的消费偏好更大，这一点从圣保罗地区汽油及乙醇的销量可以看出，汽油销量整体呈下滑趋势，而乙醇销量整体呈增加趋势，而且从2018年5月份起圣保罗地区乙醇销量超过汽油销量，全国乙醇总销量虽然小于汽油销量，但两者变化趋势也是一增一减的。

　　2020年4月-10月醇油比价均在70%之下，消费者对燃料乙醇更为青睐，有助于巴西乙醇销量的回升，但随着醇油比价的缓慢提高，11月下旬已接近70%，目前已超过价格平衡点，消费者开始将目光转向汽油。


　　根据巴西蔗产联盟Unica的数据可知，从5月份开始，巴西中南部乙醇国内销售量环比持续增长，10月份，中南部含水乙醇国内销量为1867百万升，环比增加7.9%，较4月份的销量增长52%。但其实这个增幅并不算很高，回溯历史数据，2017年和2018年也达到过这个水平，因为含水乙醇国内销售的季节性特征决定了其在每年的3月-10月整体呈现上涨的现象。因此，不能看到含水乙醇销量在增长就认为是需求恢复导致的，当然需求恢复是一部分原因，但季节性因素也是原因之一。根据季节图，11月份到次年的2月份含水乙醇的销量将下滑，叠加目前乙醇价格大于汽油价格的70%或导致消费者更倾向于消费汽油，那么11月份含水乙醇的销量有可能见顶回落，对含水乙醇价格上涨的支撑力可能减弱。


　　3、乙醇价格依旧低于原糖，制糖比短期难以转换

　　虽然巴西乙醇价格自5月份起跟随原油价格反弹，价格也早已恢复至生产成本之上，但仍然低于原糖价格。目前巴西含水乙醇折糖均衡价在12-13美分/磅，而ICE原糖期货价格在14美分以上，对于巴西糖厂而言，生产原糖的收益仍旧高于生产乙醇，制糖比在短期内不会有较大幅度的调整，依旧保持较高水平（目前是高于去年同期水平10%以上）。

　　4、21/22榨季糖产量：关注干旱对甘蔗产量的影响以及糖醇比价

　　20/21榨季巴西食糖最终产量想象空间不大，市场也不再交易这一因素。但是2021年4月份，巴西将开启21/22新榨季食糖生产工作，新榨季的巴西食糖产量可能不及20/21榨季。首先，因为受到拉尼娜气候的影响，巴西21/22榨季的甘蔗压榨量可能低于本榨季，荷兰合作银行预计21/22榨季巴西中南部的甘蔗压榨量为5.75亿吨，而20/21榨季巴西中南部截止目前压榨甘蔗量就达到5.86亿吨；此外，制糖比也可能不及今年，随着需求恢复以及减产延续，长期来看，原油价格将逐步上涨，这也将带动乙醇价格的上行，同时乙醇的消费量也将逐步恢复，也有助于其价格回升，如果明年乙醇价格上涨至原糖价格之上，巴西中南部将重新调整制糖比，减少原糖的生产，那么将利多明年国际糖价。


　　（三）印度：增产，但国内糖能否流入国际市场要看补贴情况

　　1、20/21榨季印度或增产300万吨至3100万吨

　　在2020年10月19日的ISMA会议上，公布了对20/21榨季印度糖产量的首次预估。会议预测20/21年度印度糖产量为3302万吨，考虑甘蔗汁和重B型糖蜜转向乙醇生产后，ISMA预计20/21年度糖产量为3100万吨。预计20/21年度印度全国甘蔗面积约为526.8万公顷，同比增加9%。

　　其中印度最大的甘蔗产区北方邦的种植面积预计为230.7万公顷，同比上一年度的232.1万公顷下滑0.5%，变化不大，糖产量预计为1245.7万吨，同比减少18万吨。北方邦上一榨季由于粗糖生产单位处于疫情封锁提前结束压榨，导致更多的甘蔗转到了糖厂，因此糖产量比正常多了50万吨，新榨季甘蔗压榨将恢复正常，粗糖生产单位将正常生产。

　　马邦和卡邦在19/20榨季由于受到干旱和洪水的侵害，导致甘蔗收获面积大幅下滑，20/21榨季，天气利好种植，两个地区的甘蔗面积都将恢复。马邦甘蔗面积预计增加48%至114.8万公顷，糖产量预计为1080万吨，同比上一榨季的616.8万吨增加463万吨，增幅75%。卡邦甘蔗面积预计增加19%至50万公顷，糖产量预计为460万吨，同比上一榨季的350万吨增加111万吨，增幅31.8%。泰米尔纳德邦20/21榨季的甘蔗面积与19/20榨季相近，预计为22万公顷，同比减少1万公顷，预计糖产量为75.1万吨，上一年度为79万吨。古吉拉特邦20/21榨季的甘蔗面积预计为20.1万公顷，同比上榨季的18.7万公顷增加7%，预计糖产量为108.1万吨，上一年度为93.2万吨。其他邦甘蔗面积没有出现重大变化，糖产量预计为332.8万吨，和上榨季持平。


　　2、印度目前的生产进度快于去年，糖产量同比增加

　　印度糖厂联盟ISMA公布数据显示，20/21榨季印度开榨时间较去年提前，至11月30日，印度累计已产糖429万吨，去年同期为207.2万吨，同比增加107%，408家糖厂开榨，去年同期为309家。

　　其中，北方邦111家糖厂开榨，同比持平，已产糖126.5万吨，同比增加10.4%；马哈拉施特拉邦开榨提前，已有158家糖厂开榨，同比增加87家，已产糖157.2万吨，去年同期为13.8万吨；卡纳塔克邦有63家糖厂开榨，同比增加3家，产糖111.1万吨，同比增加97.7%；古吉拉特邦15家糖厂开榨，同比增加1家，产糖16.5万吨，同比增加166%；其他州约有61家糖厂开榨，同比增加8家，产糖17.7万吨，同比增加7.9%。


　　3、新年度印度期末库存是否累积要看出口情况

　　据ISMA，2019/20榨季，印度期初库存为1458万吨，糖产量为2742万吨，国内销量为2570万吨，出口为565万吨，使得连续两年累积的期末库存得以去化。20/21榨季，印度期初库存估计同比减少393万吨至1065万吨，国内消费量预计能恢复至2600万吨的正常值，基于ISMA对于新榨季产糖量3100万吨的预估，那么出口必须达到500万吨，期末库存才不会进一步累积。但是印度国内的食糖价格高于国际糖价，在没有出口补贴的情况下，印度食糖出口是亏本的，目前印度还未发布新榨季食糖出口补贴政策，是否会延续出口补贴，出口补贴数值是否减少，目前还不清楚，这将影响印度的食糖出口量、国际糖市贸易流的宽松和紧缺，也对于未来国际糖价有一定影响。


　　（四）泰国：干旱及改种使得减产延续

　　2009/10榨季到2016/17榨季的七年间，泰国甘蔗的收购价受政府调控，当国际糖价低迷时，泰国甘蔗种植者通过政府对食糖征收的5泰铢/千克的消费税得到补贴，但是2017/18榨季起泰国放开管控，泰国甘蔗价格与食糖价格的联动性增强，当食糖价格下跌时，甘蔗价格也会随之下行，这使得泰国蔗农种植甘蔗意愿下滑。

　　19/20榨季，泰国由于天气干旱以及部分甘蔗田改种木薯导致食糖产量下滑，同比减产631万吨至827万吨。20/21年度，大量蔗农因利润高改种木薯，并且干旱情况没有改善，单产下滑，预计减产继续，据嘉利高的预估显示，泰国20/21年度糖产量或为710万吨。

　　消费方面，泰国年食糖消费量变化不大，基本上在300-350万吨之间，19/20榨季由于疫情的影响，泰国食糖消费量受影响下滑，明年预计能恢复，但由于泰国食糖减产，而且期初库存减少，明年可供出口量将大幅减少。


　　（五）贸易流紧缺或宽松看印度出口

　　1、由于减产，泰国新年度可供出口量预计减少一半以上，如果原白糖价差扩大，原糖贸易流将更加紧张

　　泰国因为19/20榨季食糖减产600万吨以上，使得2020年食糖出口量基本呈环比下滑趋势。泰国2019/20榨季共出口糖800万吨，同比减少19%。其中，原糖累计出口424万吨，同比下滑28%；低质量白糖累计出口50万吨，同比下滑26.88%；精制糖累计出口326万吨，同比下滑2.4%。从出口食糖类型来看，出口数量占比最大的依旧是原糖，为53%，精制糖出口占比为41%排名第二，出口数量最少的是低质量白糖。但是，19/20榨季，原糖出口占比下滑6%，而精制糖出口占比增加7%。这是由于泰国、印度及欧盟这些主要的白糖生产国减产，导致国际市场上白糖供应减少，白糖短缺推动价格上涨幅度超过原糖，原白糖价差拉大，并且一度超过炼糖成本，所以泰国增加精炼糖的生产。

　　10月份，泰国出口食糖38.86万吨，同比下滑57%。20/21榨季，由于泰国进一步减产，预计可供出口量不大，出口量同比减少的情况可能一直持续下去。20/21榨季泰国食糖期初库存为454万吨，糖产量预计为710万吨，假设消费量恢复至正常水平350万吨，那么如果期末库存维持不变，出口量仅为340万吨左右，将同比减少460万吨，对于国际糖市贸易流来说是不小的减量。如果明年泰国继续加大对精炼糖的生产，那么原糖出口占比将进一步减少，原糖贸易流将更加紧张。



　　2、巴西剩余食糖可供出口量不多，国际贸易流偏紧

　　20/21榨季以来，巴西食糖出口量环比基本持续增长，每个月的食糖出口均实现同比正增长，更是在10月份达到420万吨的历史新高。据巴西商贸部，2020年11月1日-30日，巴西累计出口食糖及糖蜜309.67万吨，较去年同期193.64万吨增加116.03万吨。20/21榨季4月份至11月份，巴西累计出口食糖共计2512万吨，同比增加1192万吨。

　　20/21榨季巴西中南部食糖产量预计为3800万吨，那么巴西全国食糖产量预计在4200万吨左右，巴西国内食糖消费量预计在1100万吨以上，目前累计出口糖已经达到2500万吨，剩余可出口食糖量不多，后期国际糖市贸易流预计趋紧。


　　3、印度出口政策成迷，20/21榨季食糖或难出口

　　近些年，为了缓解印度国内的巨量食糖库存，促进出口，印度政府出台了诸多出口补贴政策。2018年9月，印度政府推出450亿卢比（6.19亿美元）援助，包括8500卢比/吨甘蔗补贴和1000-3000卢比/吨食糖运输补贴，但由于国际糖市持续两年的低迷，即使加上补贴，国际糖价仍然低于印度国内糖价，这使得印度在17/18、18/19榨季的食糖出口量均没有完成最低指示性出口配额（MEIQ），仅出口50万吨和400万吨。

　　2019/20年度，印度政府批准了数量为600万吨，额度为10448卢比/吨的食糖出口补贴政策，19/20年度印度食糖近乎达成出口目标，累计出口量达到580万吨。

　　20/21榨季印度食糖出口补贴政策迟迟未公布，据悉，印度财政部驳回了食品部提出的本榨季向糖厂提供出口补贴的建议。印度食品部在11月初向财政部提交提案，建议20/21榨季的食糖出口补贴金额为9500卢比/吨。疫情导致印度政府财政状况转差，目前印度政府仅支付了19/20榨季承诺补贴金额的20%，这使得新年度印度食糖补贴政策前景渺茫，不利于印度食糖出口，但对于原糖价格来说是一种利多。

　　印度国内食糖出厂价为32000卢比/吨，按照当期汇率换算，为19.75美分/磅，而当前的国际原糖价格在14.5美分左右，在没有补贴的存在下，内外价差的悬殊使得印度很难顺畅出口。假设印度政府最终同意了9500卢比/吨的补贴提案，那么其出口价位大概在13-14美分/磅，印度食糖能够出口，完成600万吨的目标问题不大，也能够缓解国际贸易流供应偏紧的局面，但如果补贴政策无法实施，那么国际贸易流将更加紧张。


　　三、国内市场：供需基本面最大动因在于进口政策

　　（一）20/21榨季产量同比预计变化不大

　　1、新年度全国食糖产量预计略增至1050万吨

　　11月1日20/21榨季全国食糖产销工作会议上，各产区公布了对20/21榨季的糖产量预估，为1050万吨，较上一年度增加5万吨。其中广西预计持平，为600万吨，云南预计小幅增加3万吨至220万吨，广东预计减少6万吨至65万吨，海南预计持平为12万吨，内蒙预计增产12.5万吨至85万吨，新疆预计持平为59万吨，合计全国产量预计同比增加10万吨至1052万吨。


　　2、今年广西开榨进程晚于去年，四季度累计产量预计同比减少

　　20/21榨季南方产区生产周期从11月5日开始。据沐甜科技统计，截至11月30日，云南共开榨糖厂2家，较去年增加1家；截至11月30日，广西共有44家糖厂开榨，同比减少6家，开榨糖厂设计累计日产能达到34.55万吨/日，同比减少8.06万吨/日。由于11月份广西开榨进度不如去年，开榨糖厂数同比减少，当前生产数据也少于去年。

　　据天下粮仓数据，自11月5日南方产区开始生产，开榨迄今（数据截至11月30日）共压榨甘蔗145.75万吨甘蔗，较去年同期320.67万吨减少175万吨，减幅55.55%；累计产糖15.75万吨，较去年同期33.58万吨减少17.83万吨，减幅53%。其中广西共压榨甘蔗132.85万吨（去年为295.52万吨），产糖14.23万吨（去年为31.21万吨）；云南共压榨甘蔗12.9万吨（去年为4.35万吨），产糖1.52万吨（去年为0.56万吨）；广东、海南还未开榨。

　　甜菜糖生产方面，随着今年9月20日内蒙晟通糖厂开榨以及9月24日新疆新宁糖厂的开榨，北方产区正式进入20/21榨季的生产周期。内蒙本榨季首家糖厂开榨时间较去年提前2天，但因为开榨初期受持续降雨影响，使得整体开榨进度不及去年，新疆方面也受到疫情影响，导致开榨进度较去年推迟一周左右。据天下粮仓数据，截至11月30日，国内共压榨甜菜641.33万吨（去年同期为669.03万吨），共榨糖77.9万吨（去年同期为78.7万吨）。其中内蒙及河北产区共压榨甜菜354.9万吨（去年同期333.55万吨），产糖43.09万吨（去年同期为39.57万吨）；新疆产区共压榨甜菜286.43万吨（去年同期为335.48万吨），糖产量为34.81万吨（去年同期为39.14万吨）。

　　按照目前的情况估计，四季度南方糖累计产量预计少于去年同期，北方糖在榨季初期进度较慢，但近一个月已在加快进度，内蒙产量已超过去年的水平，而且本年度内蒙是增产的，四季度的北方糖产量预计比去年略增。总体来看，四季度新糖累计产量预计不及去年同期。

　　（二）进口政策的松紧情况将影响进口量

　　1、明年进口总量可能进一步增加

　　从2019年开始，我国食糖进口呈现后置的特点，今年也不例外，1-4月份食糖进口量只有52万吨。一方面因为自动进口许可证在二季度才发放，另一方面因为食糖贸易救济政策在5月22日到期，配额外关税从85%下调至50%，成本的下降使得糖厂更倾向在政策落地后集中进口。除了季节性因素造成下半年进口量增加外，今年进口许可证大量增加，也使得三季度开始进口量维持高位。比如8月、9月进口量分别为68、54万吨，均为当月历年进口量的新高。19/20榨季（10-9月）累计进口量达375万吨，较去年同期增加51万吨。

　　10月份，进口量不减反增，达到所有月份的创纪录高位。2020年1-10月份，全国累计进口食糖364万吨，同比去年的284万吨增加80万吨，甚至较去年全年的进口量增加26万吨。

　　据悉，截至11月底，2020年进口许可证累计发放达260万吨，较去年135万吨的进口许可证增加了近一倍，这也就不难解释为什么到了四季度，进口糖数量还是如此之高，而且11月、12月进口量预计仍旧保持高位，进口糖供应量不小，国内糖市承压。


　　今年6月份，商务部发布公告，将关税配额外食糖纳入《实行进口报告管理的大宗农产品目录》，自2020年7月1日起实行进口报告管理。中国糖业协会负责办理原糖加工生产型企业基本情况备案，中国食品土畜进出口商会负责办理食糖进口国营贸易企业和其他企业基本情况备案，商务部决定最后的审批结果。从量的角度来看，由于进口审批是否能通过由商务部来决定，因此进口总量是有限的，不是想进口多少就进口多少，明年的进口量出现天量增量的可能性不大。但是基于今年进口许可证发放的情况来看，似乎有传达出将逐步放开进口的讯号，那么，明年的进口量预计不会少于今年的数量。

　　2、政策出台前，糖浆流入或成常态

　　今年以来，糖浆进口量保持较高增长，单月进口量都在6万吨以上，9-10月份更是环比持续增长，10月份达到历史最高值。糖浆主要从泰国、越南进口，由白砂糖制成，由于零关税进口，所以进口成本远低于白糖进口价以及国内糖价。糖浆可以制成冰糖，或者加工成白糖，与国内糖形成竞争。今年1-10月份累计进口糖浆数量为85.48万吨，按照67%的比例，折成白砂糖为57万吨；按榨季年度来计算，2019/20榨季10月-9月，累计进口糖浆数量达80万吨，折成白糖数量为54万吨。这不仅等于变相增加食糖供应量，而且低廉的价格也使得国产糖竞争力下降，使国内糖价承压。

　　11月15日，《区域全面经济伙伴关系协定》签订，成员国包括东盟10国、中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰。根据《东盟货物贸易协定（ATIGA）》，产品分为正常产品和敏感产品两大类，正常产品实行零关税，敏感产品按敏感程度分为一般敏感产品和高度敏感产品，一般敏感产品实行低关税，高度敏感的产品保留较高关税。RCEP生效后，90%以上的税目产品将会施行零关税，未来可能增加到95%的税目产品。食糖预计保持在高度敏感的产品中，进口税则号为1701的食糖的关税标准为，配额内关税15%，配额外关税50%。但是进口税则号为1702的糖浆属于正常产品，中国与东盟、澳大利亚、新西兰均有关税协定，实施零关税进口。因此，在没有政策出台管控之前，糖浆将延续零关税进口，那么糖浆进口成本自然要低于食糖正规进口的成本，在有利可图下，糖浆进口将保持不小的数量，并稳定流入国内，增加国内供应量。


　　3、四季度加工糖维持高生产，对国产糖市场造成冲击

　　据天下粮仓对山东、福建、辽宁、江苏、广东产区共12家糖厂调研统计：7月份起，加工糖周度产量便达到8万吨以上，除了国庆期间周度产量下滑至8万吨以下之外，其它时间段均保持每周生产8-10万吨的水平。目前的产量虽然较前几周环比下滑，但是也仍然处于高位，并且较去年同期产量增加4万吨/周。基于后期进口量不小的预判，加工糖将保持较高负荷生产，另外，由于供应宽松，加工糖销售走弱，库存持续增长，高库存使得后期也存在去化压力。

　　4、非官方进口量预计继续减量

　　近两年国家通过加大扫黑除恶力度，有效减少了走私糖的流入。泰国食糖出口台湾及缅甸的数量从2019年开始逐渐萎缩，据估计，19/20榨季非官方进口量降至100万吨以内，今年一方面因泰国食糖减产，另一方面疫情也使得走私变得更加困难，当然最重要的是国家严格管控对走私糖的打击，20/21榨季的走私量预计进一步缩减。明年这一渠道的数量预计进一步减少。


　　5、外盘中长期看多对国内糖价存在支撑

　　国际原糖受贸易流趋紧的预期推动上涨，目前高位震荡，而国内糖市因供应宽松的局面承压下行，外强内弱使得内外价差自9月中旬开始持续收敛，目前巴西配额外进口加工糖与郑糖价差在350元/吨左右。

　　一方面，内外价差虽然收敛，但仍为正值，说明进口仍有利润，因此11-12月份进口量将继续保持高位，国内糖市供应不小；另一方面，基于我们对国际原糖中长期看多的观点，未来随着原糖价格上涨，国内糖价也将受带动。下表是在不同原糖价格下行，巴西糖进口加工糖的估算下，当国际原糖在13-16美分/磅区间时，配额外50%的关税下进口加工糖估算价在4300-5100元/吨之间，如果未来国际原糖价格上涨到16美分，5100元/吨将的价位成为国内糖价的强力支撑点。



　　（三）消费复苏

　　1、全国食糖消费量将同比增长

　　食糖需求主要来源于民用食糖和工业用糖两方面，前者的需求弹性相对较小，变化较为缓慢；后者占比大，易受宏观经济环境、企业投资规模、价格等因素影响。全国食糖需求量整体变化不大，根据农村农业部发布的《11月份中国食糖供需平衡表》来看，19/20榨季食糖消费量预计为1530万吨。

　　2、食品制造业利润、工业增加值维持正增长

　　食品制造业利润总额自2012年起增速放缓，2020年1季度，受疫情冲击，食品制造业利润总额首次出现负增长，但很快在今年6月份就转负为正，截至10月份，累计同比已恢复至10%，甚至超过去年同期的增幅，这说明虽然疫情在上半年尤其是一季度造成食品行业利润缩减，但随着疫情的恢复，行业利润已恢复到正常水平，并且重新回到正增长的轨道，这也侧面说明国内食糖的消费可能也跟随食品制造业的回暖而恢复。

　　食品制造业工业增加值也有相似的表现，近些年以来除极端情况外，整体延续增长的势头，并且增速放缓，今年疫情最严重的时候因停工停产工业增加值增速为负，但目前已恢复到正增长。




　　3、含糖食品产量恢复，2020年食糖消费量预计减少30万吨

　　根据沐甜科技的数据，2月份，七类主要的含糖食品产量全部都为负增长，3月份七类含糖食品中有6类呈现负增长，4月份随着下游食品饮料加工行业复工复产，负增长的含糖食品缩减到2类，5月份仅有1类负增长，6月份2类负增长，7月份4类负增长，8月份3类负增长，9月份2类负增长，10月份3类负增长。从累计产量同比来看，多数的含糖食品的累计产量从一开始的减幅不断收敛，其中有三类含糖食品：速冻食品、乳制品以及碳酸饮料的累计同比已经转为正值。这说明，今年因疫情下滑的含糖食品产量已得到恢复，而食糖作为原料它的消费也与含糖食品产量有较大的相关性，我们可以认为食品的消费已经得到部分恢复。

　　2020年1-10月份的累计产量中：糖果类同比下滑8.69%、罐头类同比下滑7.34%、冷冻饮品同比下滑5.46%、果蔬汁饮料同比下滑8.81%，速冻米面同比增长12.98%、乳制品同比增加2.86%、碳酸饮料同比增加2.96%，2020年1-10月份七类含糖食品累计产量同比下滑1.7%，因此今年的食糖消费量预计较去年仍旧有所下滑，减少的量预计在30万吨左右，2020年食糖消费量预计为1500万吨左右。


　　4、春节备货期或助推糖价迎来一波上涨

　　全国食糖单月销售量存在淡旺季之分，通过观察全国食糖单月销量均值曲线，我们能够知道每年的12-1月份为一年中销售最旺的时候，这主要因春节备货的存在而导致的。通过观察历年12月、1月的销量以及春节日期可以发现：春节日期在1月份的年份，上一年12月份的销量大于当年1月份的销量，反之春节日期在2月份的年份，上一年12月份的销量小于当年1月份销量。2021年的春节日期在2月12日，单月销量可能和2018年有些类似，那么今年的春节备货期可能从12月下旬开始启动到1月下旬结束，这一阶段受需求提升的推动，糖价有望迎来一波上涨。


　　（四）20/21榨季供需压力将小于19/20榨季，有利于糖价上行

　　我们根据对20/21榨季食糖产量、进口量的不同的预估，对国内食糖供需平衡表进行三种情况的预测。产量方面，目前中国糖业协会对20/21榨季的产糖量的预计为1050万吨，但据市场各方的调研情况，20/21榨季产糖量持平或者略减的可能性仍是存在的，因此我们也做了1040万吨和1060万吨的预估。进口方面，19/20榨季，375万吨的进口糖叠加80万吨进口糖浆折成的55万吨的白砂糖总计进口量达430万吨，20/21榨季，正规渠道进口量很有可能延续今年的数量，另外如果没有出台政策管控糖浆进口，明年糖浆进口量预计延续增长，因此我们根据进口政策趋严、维持、趋松作出了400、430、450万吨的进口量的预估。

　　三种情况，除第三种情况下供需压力较19/20榨季略增，前两种的供需压力都将小于19/20榨季，供需基本面转好意味着糖价在明年有机会得以上行。当然，这些预测是基于产量和进口在小幅范围内变动的考虑，其中产量的变动不大，明年的主要变动因素是进口，进口政策的严格或者宽松将很大程度决定20/21榨季最终的供需紧张或者宽松。


　　（五）短期做多基差动力不强，长期来看当前基差偏低

　　10月份初，期货价格走强，上涨幅度大于现货价格，引发基差走弱；10月中旬起，因消费转淡叠加进口量预期增多，市场压力增大，期货价格承压下行，现货价格也应声下跌，跌幅超过期货，基差进一步走弱；11月下旬起，现货价格跌势暂缓，跌幅减小，基差有所走强。当前时点为12月初，郑糖1月合约与5月合约基差都落在0-200元/吨之间，属于区间偏低的水平，但是由于加工糖厂库存充裕、加工糖供应量大的压力下，贸易商做多基差的动力不强，短期内基差或仍处于0-200元/吨区间震荡。长期来看，当前基差处于低位。



　　四、展望

　　（一）国际市场

　　20/21榨季，据国际糖业协会ISO的预估，全球糖市预计产不足需，将出现短缺。这主要因为主产国减产，可供出口量不足，泰国、欧盟进一步减产，印度虽然增产，但新榨季可能不出台食糖补贴政策，其国内食糖难以顺利流入国际市场，巴西20/21榨季增产消息已经price in，并且由于出口过快，目前剩余可出口量已不多，后期国际市场贸易流预计偏紧，2021年4月份开始的新榨季巴西产糖量也可能下滑。由此来看，明年国际市场供需压力将减轻，20/21榨季国际糖价有望得以上行。

　　此外，基于需求恢复、供应减少的预期，长期来看原油价格上涨概率较大，也将推动国际糖价上行。

　　未来需跟踪的指标：原油价格、巴西汇率、巴西乙醇与原糖比价、产区天气、印度出口量等。

　　（二）国内市场

　　20/21榨季，国产糖预计在1040-1050万吨附近，与19/20榨季相比变化不大；进口政策成为最大的不确定性，这种不确定性导致进口食糖和进口糖浆数量的无法确定，今年大增的进口食糖以及低廉的进口糖浆充斥国内市场，一方面增加国内食糖供应，一方面使得国内食糖均价下滑，如果明年没有出台政策对糖浆进行管控，或者对进口食糖采取宽松的态度，继续增加进口许可证，那么明年的进口量（叠加进口糖浆折白砂糖的数量）将进一步增加；走私方面继续得到管控，数量萎缩；全国食糖消费随着国内疫情逐渐好转得到恢复，20/21榨季食糖消费量将高于19/20榨季。总体来看，20/21榨季，在进口数量没有较今年大量增加的情况下，国内食糖基本面供需格局是较今年边际好转的，供应压力减轻。当前国内糖价属于偏低的水平，20/21榨季国内食糖价格的底部有望得以提升，上涨的高度取决于进口政策以及国际糖价。

　　当前时点属于南方糖开榨高峰期，新糖逐渐上市，国产糖数量数据增加；此外，内外价差为正值，进口存在利润，11-12月份依旧有食糖进口动力，进口量预计不低，叠加当前加工糖厂库存持续增加，四季度的进口加工糖供应量较大。当前市场压力较大，基差虽然不高但是做多基差的动力不强，国内糖价预计延续偏弱走势。随着12月下旬春节备货期的到来，在需求增加的提振下，国内糖价有望迎来一波反弹上涨。

　　国内糖价支撑可以参考广西制糖不含税销售成本以及配额外进口加工糖价格。广西糖厂与蔗农签订了为期三年的合同，收购价为490元/吨，广西制糖不含税销售成本大约在5050-5150元/吨之间；当前国际糖价下，巴西配额外进口加工糖价在4800元/吨左右，如果国际糖价上涨至16美分，巴西配额外进口加工糖价将升至5100元/吨。当前国内价格属于偏低的水平，未来存在重心抬升的可能。

　　策略方面，短期，我们建议在12月中下旬春节备货期来临之前，可以逢低布局多单，时间持续到春节备货期结束，之后滚动操作；长期，5月合约当前价位偏低，接近价格洼地，可逢低布局多单。

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