顺周期商品共振理性看待上涨

近期，铁矿石期货价格创下上市以来的新高，螺纹钢2101、2105合约站稳4000点。笔者将从基本面的角度以螺纹钢为核心回顾年内品种价格走势，分析螺纹钢和铁矿石价格上涨的原因，并结合钢厂定价政策和历史数据来研判未来行情运行的方向和持续性。

螺纹钢走势“一波三折”的背后

与有色金属不同，“黑色系”的风向标品种——螺纹钢2020年的价格可谓“一波三折”。整体看，新冠疫情对钢价影响较小。基于疫情下的强经济刺激预期，螺纹钢甚至在国内尚未完全摆脱疫情影响的情况下走出一波上涨行情。虽然全球疫情扩散引发的金融市场剧烈波动，导致大宗商品价格二次探底，但钢价的下跌幅度也远远小于化工和有色金属板块。由于国内疫情防控得当，生产快速恢复，供需的非季节性错配造成了钢材库存的大量累积。随着地产下游终端消费逐渐恢复，有色金属和黑色板块各品种价格开始反弹，但螺纹钢的反弹力度最弱，而产地以国外为主的品种表现强劲，铜和铁矿石最具代表性。2020年5月铁矿石期价上涨幅度达到23.28%，为近五年单月上涨幅度最大的月份。受到成本支撑的影响，钢价反弹超过6%。9月因为美国纳斯达克市场下跌曾一度导致大宗商品再度转弱，钢价回调近300点。10月初随着供给受到影响的“双焦”率先发力突破盘整区间，钢矿价格重拾升势。

11月市场产生的预期差是造成当前市场格局的重要原因。一方面，空头认为为了防止经济过热，货币政策已经边际收紧，政府反复强调“房住不炒”的调控总基调，钢材消费即将进入淡季，但库存仍然同比高出40%以上，在未来淡季库存消化难度比较大，应该布局空单。另一方面，多头认为钢材11月份市场成交火热，订单较好，不宜看空，原材料价格上涨迅速，钢价有较强的成本支撑。前者更强调自上而下的宏观分析逻辑，后者更看重自下而上的微观现实。因此，多空双方僵持不下。

供需两旺，价格易涨难跌

随着钢材社会库存快速下降，逼近往年水平，钢厂开启了冬季原料备货，需求不佳的预期被证伪，多空胜负已决。回顾过去几个月的行情，笔者认为空头溃败主要是在以下几个问题上存在认知偏差：

一是忽视了货币政策和企业债务之间的关系。货币政策的边际收紧不一定会造成市场风险偏好的收缩，特别是对于实力较强的钢铁生产和贸易企业来说，在二三季度的价格稳步回升的环境中较好地完成了年度利润目标。虽然10月社会库存同比往年仍高出40%左右，但是绝对库存量已经大大减小，企业经营的风险度并未明显高于往年，主动收缩的意愿不强，降价去库的局面难以出现。

二是忽视了现货市场真实需求对期货的影响。尽管钢厂产量持续走高，但是市场消费亦非常强劲。虽然库存同比偏高，但是库存并未出现异常累积，这说明市场供需两旺，增速大致匹配。虽然期货价格表现得是市场预期，但是越临近交割月，越需要增大现货市场对期货价格的影响权重。供需两旺的市场下，价格是易涨难跌的，随着交割月日益临近，时间更倾向于跟多头“做朋友”。

三是忽视了原料价格上涨背后钢厂对后市需求的态度。对于钢价来说，钢厂对价格的影响是主导性的。钢厂对衍生品工具的使用越来越熟练，在宏观因素对盘面影响不大的情况下，期价走势真实反映了产业对于后市的观点。笔者认为，对于钢厂来说，熊市保产品利润，牛市保原料供应。原料价格先于成材价格上涨并且幅度较大，这本身就表明出钢厂下游订单较好。虽然钢厂利润在收缩，原料端利润不断扩大，但是相比于向集中度较高的矿山和由于去产能出现边际供应紧张的焦化企业去要利润，显然将成本转移至下游终端更加可行。以沙钢为例，11月中旬螺纹钢、高线、盘螺出厂价上调300元/吨，11月下旬高线、盘螺出厂价再度上调200元/吨，螺纹钢出厂价上调50元/吨。

总的来看，从行业基本面的角度，从左侧入场单边做空期货的安全边际比较低。同时，基差走势的稳定性也大大下降，以买现货空期货的对冲策略为主的期现贸易商左侧入场也面临压力。

针对年前的行情，笔者认为，监管层调控态度明显，多头逼仓的概率较小。从钢厂的建材价格政策来看，12月上旬、中旬高线、盘螺和螺纹钢的价格保持不变，对完成计划量的贸易商，根据上期所螺纹钢价格每吨分别补差50元和100元，钢价上涨的动力大大减弱。“北材南下”方面，由于雄安新区建设消耗了大量钢材，前期“北材”对华东、华南地区的价格冲击并不大。未来钢材库存将逐渐走高，“冬储”将成为市场关注的核心。笔者认为，目前钢价贸易商“冬储”的意愿并不强，而钢厂利润也并不丰厚。产业链利润集中在上游原料端，钢厂没有大幅降价的空间和动力。由于今年春节较去年晚半个月，钢厂冬储政策暂未出台。未来两周，预计华北、东北、西北地区钢厂的冬储政策将陆续出炉。但是，从近年冬储的情况来看，钢厂的冬储政策越来越灵活，大多数以“遇涨不涨，遇降则降”的政策为主。各贸易商结合自己的远期订单和资金情况进行冬储，盘面上难以出现明显的交易机会。

展望2021年，疫情后期全球经济复苏仍是资产价格变动的主线。大型钢企置换产能投产将进一步加剧行业竞争，行业利润或被压缩，规模较小、生产成本较高的钢企将面临更大挑战。明年钢铁产量难以减少，供需将呈现弱平衡的局面。铁矿石将进入库存周期的主动补库存阶段，焦化行业将加速产能置换。

笔者对明年大宗商品的价格持有乐观的态度，看好明年二三季度的下游需求和冬季钢厂对于原料的集中备库。在黑色现货、期货投资方面，笔者建议投资者仍然遵循“宏观定方向，钢厂控节奏，原料做弹性”的基本原则，选择下游需求好、供应偏紧、库存较低的品种，比如盘螺、高线、冷轧、铁矿石、焦炭等。操作上，以逢低买入策略为主。

                                                  （作者单位：大有期货）