大道至简 简而不凡

　在近两年我国上市的商品期货新品种中，纯碱期货可以说是规模成长最快、定价效率最高、期现融合最好、整体运行最稳健的代表。

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2020-12-7 08:54

　　图为纯碱期货月度成交持仓情况（单边）

　　天作之合  相生相长

　　2019年12月6日至今，不知不觉纯碱期货已经上市一周年，这一年来纯碱期货在持仓量、成交量、交割规模等方面都不断取得进步。截至2020年11月底，纯碱2101合约持仓接近30万手，9月成交高峰期日均成交达到90万手。短短1年时间已经成为市场中等规模的品种，其市场活跃度远超市场预期。纯碱期货为什么能在如此快的时间内走向成熟？成功的制度设计和市场培育模式以及市场条件的配合共同成就了今天的纯碱期货。

　　一个成功的期货品种背后一定有一套合理的交易制度以及交割制度。在交易制度方面，2020年5月8号，郑州商品交易所（以下简称郑商所）推出玻璃纯碱套利指令，这对纯碱期货逐步活跃起到非常重要的作用。玻璃和纯碱是上下游关系，纯碱是玻璃生产过程中的重要原材料，占玻璃生产成本25%—30%。市场存在大量玻璃、纯碱套利需求，玻璃、纯碱套利的推出极大活跃了纯碱交易。在玻璃、纯碱套利指令推出之前，当时的纯碱主力合约SA2009单边持仓不过21216手，到7月底SA2009合约持仓就增加到163018手，短短两个半月的时间持仓扩大近8倍，然而这并不是终点，到了12月初纯碱主力合约持仓已经扩大到了31万手，纯碱期货持仓能够如此快速上升，玻璃、纯碱套利指令功不可没。

　　玻璃、纯碱套利指令之所以取得如此骄人成果，一方面是顺应了市场的诉求，另一方面也是郑商所设计纯碱期货交易制度时就做了相应安排。玻璃和纯碱的上下游关系以及纯碱在玻璃成本中占有重要比重，使得无论是玻璃厂家还是市场套利资金对交易玻璃生产利润都产生了浓厚兴趣。站在玻璃厂的角度而言，期货套保本就是卖出玻璃，买入纯碱，套利指令的推出大大简化了操作步骤，同时在保证金方面套利指令仅仅收取单边保证金，进一步提高了资金使用效率。尤其是套利指令收取单边保证金模式，受到了市场的普遍欢迎。目前市场上虽然有很多品种的套利都是单边收取保证金，但很多都是盘后再确认，盘中仍然是单边收取保证金，而玻璃、纯碱套利指令盘中开仓即可做到单边收取保证金，这样大大提高了资金的利用效率。

　　在纯碱期货上市前，交易所在玻璃、纯碱套利方面就有所考虑，所以纯碱期货的大部分合约要素都是尽量向玻璃靠拢。比如合约单位是20吨/手，这与玻璃相同。在报价单位、最小变动价位、每日价格波动限制、最低交易保证金、合约交割月份、交易时间等方面均保持一致，这样就最大程度上减少了除价格以外的相关因素对套利的干扰。

　　期现结合  深耕细作

　　交割制度方面的设计决定了一个品种期现货市场是否能够相互联动乃至相互结合，科学、合理、贴近现货实际的交割制度设计也是纯碱期货很快成熟的重要因素。这主要体现在两大方面：一方面，设置厂库交割的同时，仓库交割地点围绕重点区域设置，将核心交割仓库主要集中在湖北和河北。湖北和河北都是玻璃的重要产区，且是玻璃期货的主要交割区域，将纯碱期货核心交割区域设置在这两个区域有利于纯碱期货搭乘玻璃期货的顺风车。另一方面，及时跟进市场情况，及时提高交割库容，增设贸易商仓库。此后郑商所进一步将玻璃厂纳入到交割库范围更是对交割库的进一步优化，这一系列举措使得纯碱交割便利大大提高，同时也最大程度上降低了交割风险。

　　在制度设计之外，品种运行中交割管理也对期现货市场的稳定起到了至关重要的作用。2020年5月首次交割以来，受纯碱行业库存维持高位以及上下游企业利用纯碱期货套期保值需求提升的影响，纯碱期货交割库容一度非常抢手。郑商所多次前往河北和湖北调研考察潜在交割仓库和厂库，先后于7月和8月两次增库，将纯碱期货交割仓库从上市之初的12家增至15家，及时满足了产业链上下游企业套期保值和交割需求，保障了纯碱交割的顺利进行以及纯碱期现货市场的深度融合。

　　从数据上看，市场对上述举措给予了非常正面的评价。纯碱期货上市初期，参与纯碱期货的个人客户数量占比达到88%，而法人客户占比仅有12%。2020年3月国内疫情仍然严重，纯碱累库严重，各类交割举措及时出台，市场期现套利大量开展，纯碱期货准备交割的数量一度达到20万吨以上，当时纯碱厂家重碱库存也不过75万吨左右。随着纯碱期货的期现结合的有序展开，参与纯碱期货的法人客户占比在3月即达到31%，在全市场各个成熟期货品种中这一比例也是相当高的。上市1年以来，纯碱期货的期现货价格相关性始终稳定在90%以上。在近两年我国上市的商品期货新品种中，纯碱期货可以说是规模成长最快、定价效率最高、期现融合最好、整体运行最稳健的代表。

　　连续套保  连续交割

　　纯碱现货价格波动频繁且较为剧烈，2017年至今，重质纯碱现货月间价差变动（本月均价-上月均价）最高为422元/吨，最低为-354元/吨。这就决定了1月、5月、9月三个主力合约无法代表全年12个月的价格。如果纯碱期货合约连续性差，非1月、5月、9月合约成交、持仓规模小，流动性差，则会极大地影响非主力月份合约的定价效率。同时，合约连续性差也会影响实体企业套期保值需求的实现。纯碱及玻璃企业普遍反映，纯碱及其下游玻璃行业都是全年连续生产运营，而玻璃生产线一旦停工，损失往往达到几千万甚至上亿元。因此，产业链对于纯碱期货定价和套期保值功能表现出强烈的连续性需求，难以用1个主力合约价格覆盖4个月份的套保和交割需求。

　　考虑到产业链企业的实际需求，2020年4月和8月，郑商所先后启动玻璃和纯碱期货的连续活跃工作。纯碱期货连续活跃方案一经推出，效果立竿见影：一方面非1月、5月、9月合约的流动性和定价效率大幅提升，做到了“近月合约活跃，活跃合约连续”；另一方面，连续活跃的合约较好地服务了上下游企业连续套保的需求，表现为连续的、成规模的交割。连续活跃工作启动前，SA2006、SA2007两个合约的交割量都在7000吨左右，而自SA2008合约开始，非1月、5月、9月合约的交割量持续攀升，SA2011合约交割量更是达到了5.2万吨，几乎与SA2009合约的交割规模比肩。

　　在市场推广方面，纯碱期货有很多举措是市场首创。让市场较为称道的是在纯碱期货上市前好几个月就举办了大量调研活动，在上市前几个月就开始分析师培训、评选，遴选合适的分析师参与交易所的推广活动中来。一个新品种最困难的是现货端和期货端的资源对接，现货端不熟悉期货，很多现货企业前期一般都不会积极参与期货。期货端苦于无处寻觅现货资源，对贸易模式也不是很熟悉。郑商所充当期货和现货两端的中介，大量组织调研后，期现两端以非常快的速度实现了融合。虽然市场上其他品种也有很多调研，但是纯碱期货在上市前参与调研的人士范围非常广，有投资公司、期现套利的贸易商、期货公司的业务人员和研究员等，这一举措让纯碱期货在上市前就具备了相当的热度。有了市场基础，后来纯碱期货的快速成长也就顺理成章了。

　　服务实体  久久为功

　　纯碱期货的快速成长也与市场条件有较大关系，主要是三个方面：一是纯碱自身的特性非常适合做期货品种，二是玻璃期货的基础，三是期货市场近年来基差贸易的大规模发展。

　　从品种特性角度看，纯碱中的重碱98%用于生产玻璃。其品质差异较小，这与期货品种要求的产品标准非常符合。同时纯碱的主要需求区域较差相对较小，下游需求端也有明确的集中区域，这对纯碱的大范围选定交割区域提供了便利条件。以目前的纯碱现货市场的情况为例，湖北与河北的价差大部分时间都在50—100元/吨波动，且最终价差会走向收敛。湖北和河北又是玻璃产能较为集中区域，以湖北和河北作为纯碱的核心交割区域可以让纯碱期货价格具有相当的代表性。

　　玻璃期货上市8年，已经为纯碱期货打下非常好的市场基础。期货市场上的很多参与方在纯碱上市前已经对纯碱有过了解，可以说纯碱期货的上市就是郑商所为了服务实体经济，在玻璃行业强烈呼吁下最终上市的。玻璃厂家经历了8年的玻璃期货的洗礼，以拥抱纯碱期货的姿态参与纯碱期货，省去了纯碱期货推广中对下游的推广步骤。

　　近年来期货市场期现套利、基差交易蓬勃发展，也是纯碱期货很快走向成熟的重要因素。纯碱期货上市的第一个主力合约SA2005就实现了3万吨以上的交割，而该合约持仓在高峰期也不过4万手。上市1年，纯碱期货的交割总量累计达到了22万吨。期现套利商积极参与纯碱期货主要是因为纯碱期货上出现了无风险套利机会。由于玻璃受到产业政策的限制，产能禁止扩张，这就导致纯碱的需求有确定性天花板，纯碱弱势格局相对确定，纯碱期货又升水现货一度接近15%，大量期现套利商开始买现货空期货套利，纯碱期货的期现结合迅速走向成熟。期现套利商的积极参与又进一步促成了纯碱现货的基差贸易，在纯碱现货出现紧缺的时期，通过在纯碱期货上接货卖到纯碱现货市场实现基差贸易，使得更多玻璃厂也参与到纯碱期货中来。

　　在这一过程中，郑商所及期货公司及时总结宣传河南金山集团、云图控股集团、唐山三友集团、河北正大玻璃、望美集团、金晶集团等企业运用期货工具进行套期保值、库存管理和现金流管理的典型案例，为相关行业正确运用期货工具提供思路、树立榜样，有效促进了纯碱期货风险管理功能的发挥。

　　纯碱期货未来还有很长的路要走，但是成为一个成熟的大品种的品质已经充分展现。在纯碱期货上市一周年之际，祝愿它未来的道路越来越宽，路上的风景越来越秀丽。

　　（作者单位：国泰君安期货）