浙商期货：供应过剩格局维持 沥青做空利润为主

　投资要点

　　❑沥青(2710, 94.00, 3.59%)单边

　　11月在油价大幅上涨下，沥青震荡上行，但因基本面较差，沥青利润快速压缩，基差明显走弱。

　　12月来看，炼厂沥青虽进入亏损，但因盘面给出利润套保空间，产量下降速度或不及需求快，且信用债违约事件导致市场利差快速走强，或不利于后续需求释放，整体供应过剩格局难以得到解决。

　　从成本端来看，在经济复苏逻辑下，油价的低估值仍有修复空间，沥青存在成本推动。

　　整体来看，因交割因素，弱基差有望得到一定修复，上行空间弱于油价，建议做空沥青利润为主，买SC02空BU06。

　　❑跨期对冲

　　无

　　1．十一月行情回顾

　　图1：沥青2012合约走势

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　11月走势看，沥青期价呈震荡上行走势，最主要的逻辑在于油价的大幅反弹，辉瑞和Moderna公司疫苗试验效果良好，带来需求复苏预期，油价获得大幅反弹，成本端推动沥青上涨。基本面来看，供过于求格局则尚未改变，冬季需求下滑背景下，山东炼厂产量依然处于高位水平，导致炼厂库存居高不下，移库生产为主，社库同样高于往年水平。因此油价上涨过程中表现为沥青利润急剧压缩，但盘面表现强势，可交割量不足致使存在一定挤虚盘情况，导致BU12基差大幅走弱。

　　1．成本端：油价震荡上行为主

　　12月油市展望：因疫苗实验效果良好，油价交易主逻辑转为经济复苏，因此低油价存在修复空间。短期重点关注OPEC+关于减产会议讨论，若达成推迟3个月的增产协议，则对油价仍有上行推动。短期来看，因疫苗尚未大规模推广，疫情形势严峻仍对需求造成压制，因此后期涨幅或出现一定放缓，总体来看，重心将处于不断走高状态，沥青有成本驱动。

　　图2：原油价格走势

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图3：沥青/Brent价格走势

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2．供应端：沥青供应维持偏高水平

　　2.1.11月国内产量维持高位

　　10月国内沥青产量达345.94万吨，居于历史高位水平，11月产量315万吨附近，供给量依然远超同期水平。主要在于地方炼厂产量居高不下，地炼在厂库高库存下移库生产为主。后期来看，因冬季北方需求逐步停滞，炼厂存在憋库可能，且社会库存率同样偏高，同时沥青生产利润不及成品油，转产量将会有所增加，预计12月沥青产量将出现明显下降。

　　图4：国内沥青产量

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图5：各集团沥青产量

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2.2．沥青进口维持稳定

　　10月沥青进口37.4万吨，环比9月基本持平，2020年1-9月份累计进口量408万吨，累计进口量同比增加50万吨。具体到产销国来看，韩国、马来西亚、新加坡是中国进口沥青主要的来源国和地区。后续来看，11月进口或维持40万吨附近。

　　韩国市场：韩国沥青11月船货华东到岸价下跌5至330-350美元/吨，高价资源为前期签订长约合同。部分品牌华东到岸价在300美元/吨左右，人民币完税价在2350元/吨左右，部分品牌12月船货报价在295美元/吨。

　　新加坡沥青11月船货华南到岸价下跌17.5至375-385美元/吨左右，主力品牌执行前期长约合同为主，12月船货目前暂无对外报价；马来西亚沥青11月船货华南到岸价下跌40至350-360美元/吨，主供长约合同，12月船货报价继续下跌10至340-350美元/吨；泰国沥青11月船货华南到岸价下跌35至345-355美元/吨，12月船货华南到岸价继续下跌5至340-350美元/吨，完税价在2600元/吨左右。

　　图6：沥青进口量

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图7：韩国-华东沥青进口利润

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　　2.3．地炼负荷维持高位，沥青效益降低明显

　　当前来看，前期油价再次运行至40美金以下，导致地炼政策性套利空间再度打开，同时山东港口原油库存高位，地炼开工再次上涨至历史高位附近，对主营炼厂形成挤压，预计高开工状态短期难以下降。虽沥青利润不及成品油，不过原油加工量维持高位对沥青的高产出有一定影响，短期看，焦化料价格已高于沥青，但因柴油价格偏低，实质形成大量转产依然需要关注。

　　图8：山东地炼常减压开工

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图9：全国常减压开工

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　　图10：焦化效益

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　　图11：焦化路径利润

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　　图12：山东柴油/沥青价差

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　　图13：新加坡380燃料油-沥青价差

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　　3．需求端：专项债发行下降，沥青需求增速仍偏高

　　2020年1-10月公路建设累计投资20271亿元，累积同比增长12%，4月以来月均同比增速达21%。从专项债发行情况看，10月新增4931亿元，环比下降51%，1-10月累计同比增长73%。全年专项债发行量较大，且主要投向基建领域，促使今年沥青需求持续向好。从沥青需求情况看，11月表观消费量预计350万吨附近，同比增长34%，显示终端需求保持较好势头。

　　不过从专项债发行情况看，发行目标基本达成，年末存在收紧，且永煤债券违约对信用债市场形成较强冲击，导致市场信用利差快速上升，远期来看不利于低收益项目的投资，需求增速存在边际下降。

　　图14：交通固定资产投资：公路建设

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　　图15：沥青表观消费量

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　　图16：交通产业债利差

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　　图17：专项债发行量

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　　4．开工与库存：供需双降，沥青库存难以下降

　　开工方面，山东沥青炼厂利润-200元/吨附近，焦化利润在盈亏平衡，沥青大幅亏损或促使炼厂有转产动力，高产量有望边际下滑。

　　库存方面，山东地区库存尚未有明显下降，部分地炼移库生产为主，且社库偏高。后期来看，北方需求冬季逐步停滞，库存或难以下降。

　　图18：炼厂沥青利润

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　　图19：全国炼厂沥青开工率

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　　图20：山东炼厂沥青开工率

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　　图21：全国炼厂沥青库存

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　　图22：山东炼厂沥青库存

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　　图23：华东炼厂沥青库存

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　　图24：山东沥青社会库存

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　　图25：江苏沥青社会库存

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　　5．基差-价差

　　基差来看，BU12盘面存在挤仓，BU各合约基差均保持弱势水平，随着交割品牌及库容新设，沥青基差有望在12月进行回归；BU12-6价差来看，供过于求格局下预计价差维持较大水平。

　　图26：山东沥青06基差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图27：沥青12-6价差

　　资料来源：浙商期货研究中心

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