日经指数30年：泡沫破裂和再生

动荡的2018年东京股票市场于12月28日迎来平成时代最后的年末最终交易日。从平成元年末（1989年）的历史最高点3万8915点开始，平成的行情随着经济泡沫破裂进入了长期低迷。在此期间，日本的会计和公司治理改革取得进展，像欧美一样，逐渐转变为股价形成与企业价值相符的市场。不过，美国不断诞生创新性企业，日本与其的差异不断被拉大。另一方面，日本股市也越来越容易受到海外市场股价波动的影响。






　　瑞信证券的日本首席信息官（CIO）松本聪一郎回顾自己1989年在寿险公司担任分析师时表示，“进行企业分析后感觉这只股票被高估，但股价还是会不断上涨”。在当时，即使加上土地和股票等保有资产的上涨，个别企业的股价还是处于让人无法理解的水平。



　　但很多人认为“股价还会涨”，企业和个人纷纷将资金投向股票。1988年股价指数期货的启动也产生了影响，指数基金受到欢迎，日经平均指数在1年时间内上涨了29％。不过，丰田和城市银行等蓝筹股的涨幅仅为数个百分点。松本回顾称，“上涨的都是（流通股票数较少的）小盘股。如今回想起来，那是牛市末期的征兆”。



　　失去的20年　



　　到了1990年，股价转为下跌。由于日本银行提高央行贴现率以及为了抑制房价引进的总量限制，资产泡沫的逆转拉开序幕。此前以土地为担保发放贷款的银行开始背负巨额不良债权，以证券公司管理的“营业特金”理财损失瞒报为契机，山一证券在1997年破产。日本经济进入长期停滞期，也就是“失去的20年”。



　　在此期间，会计和公司治理改革逐步启动。1990年代后半引进的金融资产市值计价会计制度推动了日本型经营的变革。一些企业不愿意将手中股票的账面亏损体现到财报中，于是开始出售交叉持股。



　　交叉持股占总市值的比例从1990年代中期的3成下降至1成。此前仅为1成的外国股东占比提高至3成。



　　有影响力的大股东　



　　2000年代积极参与企业经营的“有影响力的大股东”登场。村上世彰的“村上基金”等通过行使表决权和股东提案迫使企业进行改革。野村证券的高级研究员海津政信指出，“在交叉持股不断消失、稳定股东减少的背景下，企业开始认真倾听海外投资者等各方的声音，这一点影响巨大”。



　　日经平均指数在平成时代中间期的2003年触底，到2007年回升至1万8000点大关。2008年的雷曼危机时创出泡沫时期后的最低点，但由于2012年以后的安倍政府的政策刺激和企业业绩改善，到2018年又一度创出27年来新高。

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2020-12-3 09:44

野村证券的统计显示，2018财年（截至2019年3月）东证股价指数（TOPIX）的预期每股收益约为121日元。与1989年底相比增至约3倍。另一方面，预期PER（市盈率）曾因交叉持股的影响上升到53倍的异常水平，如今已降至12倍左右。经过30年，日本股市也像欧美股市一样，成为了股价符合企业价值的市场。



　　但是，新的“扭曲”正在产生。这是因为日本银行通过买入交易所交易基金（ETF），成为日本企业的大股东。



　　2018年，日本的股价与创出历史最高点的美国之间的差距扩大。在美国，开创新商业模式的GAFA（谷歌、苹果、Facebook、亚马逊）等IT巨头快速增长。



　　银行股总市值下跌　



　　在平成元年占据总市值前列的银行股联袂下跌。取而代之的市值增加的日本企业不仅有丰田、还有基恩士、索尼和日本电产等。日本未能像美国一样，完成由GAFA拉动的经济结构变化。日本的制造业也正在面临与中国等在80年代缺乏存在感的新兴市场国家的激烈竞争。






　　Atom Capital Management代表土屋敦子表示，“日本风险资金的供给者较少，难以培育像美国一样的创新型企业”。另一方面，野村证券的海津表示期待称，“（日本的）保健领域具有iPS细胞等世界最尖端的技术”。能否培育出不依赖货币和财政政策、面向新时代的新技术和企业，将成为日本的课题。



　　日本经济新闻（中文版：日经中文网）松本裕子

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2020-12-3 09:45