债市中期熊市格局不变

受“永煤事件”影响，近期银行负债端压力明显增大。周一早盘，央行意外大额净投放OMO和MLF，这与此前监管层表态严抓“逃废债”，在防范金融风险和长期打破刚兑之间短期优先处置的态度保持一致。市场压抑许久的做多情绪得到释放，十年国债活跃券下行4—5BP，存单利率下行近15BP，创下了近期最大单日涨幅。非银市场资金利率R007依然维持高位，未来短期债券供给明显降低，在没有其他变量的前提下，短期利率或下行。我们也注意到，在监管层从严管控结构化发行后，部分城投和产业债明年将面临增发难、成本抬高等问题，信用风险或将成为未来制约利率下行的主要矛盾。全球经济在2021—2022年全面复苏，利率易涨难跌，债市中期熊市格局不变。

针对市场近期较为关心的信用风险，央行表态“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”或可理解为在长期打破刚兑和防范金融风险中，防范金融风险发生依然是当前的主要目标。央行周一意外净投放MLF和OMO，旨在缓解银行负债端压力，存单和国债收益率纷纷下行，DR007再次回到2.2%下方。但是非银资金R007受到“永煤事件”冲击，依然维持在高位，市场流动性偏紧。

市场众多机构在永煤违约事件发生后，提高正回购质押券标准，并大量提前终止现存正回购，导致市场资金紧张，部分机构被迫折价出售债券，永煤违约对中小机构的冲击仍在持续。从去年包商事件的冲击来看，尽管央行立即在逆回购支持、中小银行发行存单增信等方面释放维稳信号，大量释放流动性来呵护市场，但非银资金依然紧张，直到头部券商牵头发行短融才逐步缓解非银市场资金紧张的情况。从现有情况来看，央行对非银机构尚未有明显支持，非银机构整体资金紧张的情况仍将持续，在“守住不发生金融风险的底线”的政策下，未来央行或将继续资金净投放。但需要警惕流动性投放若不及预期，市场可能迅速翻转。同时，未来信用风险易升难降，流动性的投放也终究有限，打破刚兑势在必行，债券市场仍将面临一定的阵痛期，利率易涨难跌。

综上，央行及时呵护市场流动性、永煤违约冲击随着展期方案的施行暂告终结、债券发行减少等利多或点燃市场沉寂许久的做多情绪，利率短期有望下行。在央行引导的流动性修复驱动下，前期涨幅较多的短端利率或将快速下行。需要注意到，打破刚兑是未来长期的目标，在明年一二季度大量信用债到期的压力冲击下，若非银市场的流动性问题仍未得到缓解，需要警惕更大的信用风险。明年国内和海外经济复苏共振可能带来上半年经济数据超预期，也可能加速货币政策退出速度，货币政策方向未变，中期债券熊市或将持续。建议在近期债市反弹过程中，在3.1%—3.15%逐步建立期债空单。

                                  （作者单位：光大期货）