债市下跌压力逐渐减弱

进入11月下旬以来，利空逐渐释放，市场悲观预期明显缓解，国债期货触底反弹。后期来看，信用违约情况进一步缓解，年末财政存款集中投放回补超储率，央行加大资金投放增强配置盘信心，利率债供给压力继续减弱，均对债市构成一定利好。整体看，期债超跌反弹行情有望延续。

PMI数据进一步向好，地产边际转弱迹象显露。11月PMI回升至52.1%，制造业扩张速度持续加快。生产、新订单继续改善，多数指标释放出积极信号。主要指标中订单提升较快，无论是国内订单还是出口订单，表明制造业市场需求处于较快的复苏过程。这一现象的背后可能源于前期修复较慢的终端消费和服务业板块近期的改善速度有所加快、外贸的进一步走强和大宗商品价格的回暖。大、中、小型企业PMI的差距仍然相对偏大，大中型企业景气水平较高，小型企业PMI仅略高于荣枯线水平。非制造业持续改善。11月PMI中非制造业商务活动指数较上月回升0.2百分点，非制造业整体延续修复态势，但各分项表现冷热不均，新订单、从业人员、业务活动预期指数有所回落，其余分项指数有所改善。但其子行业中的房地产行业降至临界点以下，或表明地产施工与房屋销售有所分化。同时，建筑业预期指数较上月大幅回落5.3百分点，地产、基建走弱迹象开始显现。

货币政策执行报告，稳定了市场信心。上周央行公布了三季度货币政策执行报告，疫情之后经济持续回升，工业品价格近期上涨。同时，短端利率中枢近期有所提升，市场对央行是否会退出中性货币政策，转而适当收紧有一定的担忧。三季度货币政策执行报告是市场关注的焦点。

一方面，货币政策延续维持市场利率在政策利率附近的表述，有助于稳定市场信心。央行曾在二季度货币政策执行报告中表示，会将市场利率维持在政策利率附近，这意味着DR利率将在央行逆回购利率附近波动。但10月下旬以来，DR利率中枢出现一定程度的上移，DR007两度触及2.6%的水平，显著高于央行7天逆回购利率2.2%。同时，中枢水平也上移至2.3%—2.4%，这令市场不禁担忧央行是否会收紧流动性。不过，三季度货币政策执行报告继续强调“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。这意味着DR007利率将继续稳定在2.2%附近，打消了市场对流动性持续收紧的担忧。

另一方面，货币政策执行报告公布三季度超储率为1.6%，结束了5月以来的下滑态势。超储率并没有跌向历史低位，反映随着社融的逐步见顶，银行资金状况在逐步企稳。在政府债券发行峰值过后，随着非标、企业债券融资回落以及贷款增速放缓，社融增速在年底至明年年初大概率将快速回落，这将带动超储率见底回升。整体看，三季度货币政策执行报告打消了市场对流动性收紧的担忧，短端利率将继续保持平稳，央行短期不会加息。

央行超常规开展MLF操作，继续稳定市场信心。昨日为维护月末流动性平稳，人民银行开展了2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.95%。同时，开展1500亿元7天逆回购操作，有400亿元逆回购到期。当日实现流动性净投放3100亿元。自2019年LPR改革后，每个月15日前后央行均操作MLF作为当月LPR报价指引。2020年以来，央行也仅在每月15日前后操作MLF，强化了其作为LPR报价指引的定位。月末央行开展MLF操作打破了今年以来的操作惯例，MLF再次作为基础货币投放工具被使用。

整体看，央行昨日新作2000亿元MLF超市场预期，一方面是为了稳定月底和月初的流动性环境，平抑DR007的波动，另一方面是缓解银行负债荒、引导同业存单利率向MLF操作利率回归。货币政策维护流动性态度有所加强。下半年资金面紧平衡，银行负债压力凸显成为市场主题，市场情绪也始终受同业存单利率居高不下的压制。11月末财政支出加快，同业存单发行利率趋势上行才稍作停留。因此，本次MLF的操作具有信号意义，后续MLF的不定期操作将更为常见，银行负债压力和同业存单利率上行压力也将在央行主动干预和财政支出加快的背景下有所缓解。

                                  （作者单位：新湖期货）