如果三月美联储加息 这一次中国还不跟？

美联储加息进程持续，中国是否会跟随加息成为市场关注的焦点。

东吴证券周岳团队结合近年来的央行加息进程分析认为，央行在美联储加息后可能随行就市，上调公开市场操作利率，进行“修复式加息”；不过，从经济基本面的角度来看，央行存贷款利率“被动加息”的可能性不大。

中信证券明明认为，美联储如果3月加息，全球将进入加息的关键节点，中国央行极大概率将跟随提高公开市场操作利率，甚至不排除在3月份开展提高存款基准利率的非对称式加息。

传统和非典型加息：近年来央行加息的逻辑

东吴证券认为，2000年以来，中国央行加息可以分为传统加息和非典型加息两类。

所谓传统加息，其目标是实现“双防”的宏观调控方针，即“防止经济增长由偏快转为过热， 防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”。

东吴证券认为：

从2006-2007年、2010-2011年两次加息周期来看， 央行是否上调基准利率主要基于国内经济基本面的考虑，即经济增速和通胀水平两大指标。基于不可能三角理论，由于我国一直没有全面放开跨境资本流动，因此货币政策能够保持较强的独立性。



2006-2007 年加息， 先后为了平抑过热的经济和高企的通胀。

2005-2006 年货物贸易顺差和工业企业效益改善带来的投资增长，令经济增速大幅上行，GDP增速由05年初的11%上升到07年二季度的15%，经济走向过热，央行需要加息来平抑过热的经济。之后， 07 年 11 月 CPI 同比上涨接近 7%，物价指数持续攀升，超出央行的预期。这段时期通胀高企的原因首先是经济增长带来的国内总需求的快速增加，以及国际粮价和其他大宗商品价格上涨的影响；其次是双顺差背景下的大量外汇占款，导致货币投放被动式宽松，进一步刺激了物价上涨。因此央行加息主要是基于抑制通胀，稳定经济的考虑。



2010-2011年加息主要是为了抑制通胀。 在“四万亿”刺激计划过后，GDP增速触底反弹，到2010年时已经恢复到10%左右。但是“四万亿”也带来了严重的通胀问题，所以央行在2010-2011年总计五次上调存贷款基准利率来平抑通胀。

其中，2010年的两次加息主要是为了抑制通胀和房价过快上涨。经过 08 年和 09 年的财政货币双刺激，经济已经触底反弹，没有必要继续维持宽松的流动性环境，所以央行果断退出宽松的货币政策， 通过加息来抑制超出预期的通胀； 另外房价进入快速上涨周期，央行此举也有着调控房价、防范资产价格泡沫的目的。



通胀压力居高不下，加息周期进入下半场。早在 2011 年两会期间，央行行长周小川就曾强调，在国民经济应对全球经济危机成功复苏后，通货膨胀也有所提高，在这种情况下，利率政策肯定会是一个需要运用的重
要工具， 并且把“保持物价总水平基本稳定”明确列为央行当年最主要的政策目标。2011 年3月份CPI同比上涨5.4%，PPI 同比上涨7.3%，而到了7月份，CPI和PPI分别达到6.5%和7.5%，工业生产者购进价格上涨11%，物价形势十分严峻。 由于通胀率持续走高， 实际利率已经为负值， 亟须央行通过加息来解决。 因此， 2011 年三次加息基本符合市场预期， 甚至存在一定的滞后性。

2015年以来，央行进行了三次“非典型加息”， 全部发生在2017年，其中有两次为“跟随式加息”。

2017年央行三次上调公开市场操作利率，分别发生在2月、3月和12月，后两次加息是在美联储上调联邦基金利率之后的“跟随式”加息。



2 月份央行上调公开市场操作利率，旨在去杠杆，促进资金“脱虚向实”。实际上，从2016年11月起，在一系列内外因素的影响下，银行间资金拆借利率、同业存单利率、长端债券利率都较大的上升幅度， 因此本次上调MLF利率和逆回购利率，更多属于“随行就市”，对流动性冲击较小。

3 月份央行上调公开市场操作利率，主要基于去杠杆的政策考虑和防范资本外流风险。2016 年末， 中美十年期国债利差已降至不足 60BP，接近 2012 年以来的历史低点， 美元兑人民币汇率也直逼7.0 关口。 为了防范资本外流、稳定汇率，采取上调公开市场操作利率的方式间接引导市场利率上行是当时的最优选择。此外，17年初中国经济稳增长压力不大，逐渐由短周期衰退过渡到 L 型企稳阶段，在这时进行加息并不会对经济基本面造成太大冲击。

12 月份央行上调公开市场操作利率， 有助于引导利率预期，修复市场扭曲。17年12月份央行上调公开市场操作利率5BP，公开市场业务操作室负责人接受采访时称，“目前货币市场利率显著高于公开市场操作利率，此次公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。”

是否提高存贷款利率 分析师仍存分歧

分析师们普遍认为，美联储加息后，中国央行将提高公开市场操作利率，但对存贷款利率是否提高，仍存在较大分歧。

在东吴证券看来，经济基本面并没有给上调基准利率以动力，但是上调政策利率的可能性仍然存在，央行可能会在美联储加息后进行“修复式加息”：

考虑到中美利差收窄对于资本外流和人民币汇率的压力逐渐减弱， 央行盯紧美联储被动上调政策利率的必要性降低。 但是在金融去杠杆背景下， 利率分层问题依然严峻。参考 2017 年三次“非典型”加息， 央行有可能随行就市，通过上调公开市场操作利率，进行“修复式加息”， 时间节点很可能选择在美联储加息之后。

东吴证券认为，从经济基本面看，上调基准利率可能性不大：

2018年实际GDP增速有望达到6.7%，经济支撑力依然来自于新动能中的消费和服务业，下拉力则是旧动能中的出口和投资。同时东吴证券预测名义增速从17年四季度的11.1%回落至9.5%左右，名义和实际增速从分化走向收敛，成为把握2018年经济逻辑的主线。

当前经济形势下，央行上调存贷款基准利率的可能性不大。 目前经济形势能够比较稳定保持增长，并且正在进入产业结构调整、高质量发展、新旧动能转换的阶段。 根据以往情况来看，央行加息是为了平抑过热的经济，在当前经济总量平稳，名义GDP 增长边际趋弱的情况下，央行上调存贷款基准利率的可能性不大。

此外，通胀压力温和，对央行利率决策不构成显性影响。2.4%的 CPI 中枢水平虽然较2017年明显抬升，但距离央行 3%的目标值还有一定的距离，同时远低于前两次传统加息周期时的通胀水平。因此我们判断 2018 年通胀压力温和， 对央行的货币政策影响较小。

中信证券明明认为，美联储如果3月加息，全球将进入加息的关键节点：

美联储3月加息概率增长，很可能成为新任美联储主席的第一次加息，而且近期随着通胀回升美联储总体表态偏鹰派；在此背景下，人民银行极大概率将跟随提高公开市场操作利率，甚至不排除在3月份开展提高存款基准利率的非对称式加息。同时，人民银行仍将保持“量价”配合的货币政策操作，“加息+放量”的政策组合下，人民银行将通过公开市场操作开展流动性投放以维持货币市场利率平稳运行。