铜供应稳步恢复 需求决定铜价上行空间

11月份，供应端继续复苏，精铜产量稳定放量是确定性比较高的。随着原材料端的担忧解除，11月赤峰金剑等新产能的投产，和一些检修的结束，预计后续精铜产量仍将小幅上升。这使得铜价将承受供应端的压力。但是同时4季度下游需求也有望继续提升，电网仍有大量未完成的建设目标，汽车景气度持续提升，空调也稳中向好，终端行业的需求随着宏观经济的改善继续上升。

　　供应方面，不论是智利还是秘鲁的铜精矿供应都明显回升，同时来自其他国家的铜精矿也有效补足了原材料缺口。摆脱了原材料的担忧后，冶炼厂产量回升。TC小幅回升，但依旧处于低位。精废价差继续回落，替代效应减弱，废铜货源难求。

　　矿山端：据SMM，2020年9月铜精矿含铜产量约14.2万吨，环比减少4.02%，同比减少3.69%。1-9月份铜精矿含铜产量累计为122.3万吨，同比增加4.79%。9月铜精矿产量环比小幅回落，但主要是8月基数较高，从月均数据来比较9月已经属于正常产出。1-9月铜精矿累计产量保持稳定增长。下半年铜矿新扩建产能是银山二期和玉龙二期，预计产能2-3万吨。9月进口铜矿砂及其精矿214万吨，同比增长35.3%，环比增长34.5%。1-9月份铜矿砂及精矿进口量为1636万吨，同比增加2.3%。9月的铜精矿进口出现了明显的增长，主要是此前受疫情影响的铜精矿供应修复，冶炼厂补充货源导致的。来自南美洲的秘鲁和智利的铜精矿均出现了大幅的增长。消息面上，智利多个矿山出现了劳资纠纷，伦丁矿业宣布，暂停Candelaria铜矿运营，并同时撤销该矿山本年度的产量指引、现金成本等指标；智利铜业工人联合会（Federation of CoPPer Workers）的领导人呼吁矿业公司在疫情期间不再裁员，并对女性遭受的压迫打抱不平，智利国家铜业的工人们也走上街头，对Codelco在疫情期间实行的裁员计划表示抗议；但最大的矿山Escondida铜矿劳资双方达成了劳资协议，解除了罢工威胁。整体来看智利矿山的劳资纠纷难以构成长远影响，原材料供应依旧保持恢复态势。

　　冶炼端：据国家统计局最新数据显示，中国9月精炼铜产量同比增长10.3%，至90.9万吨。中国1-9月精炼铜产量同比增加5.8%至744.9万吨。9月全国铜材产量下降，为181.4万吨，同比下降14.3%。2020年1-9月全国铜材产量为1473.9万吨，同比下降8.9%。2020年9月中国未锻轧铜及铜材进口量为72.2万吨，同比增长62.3%。9月份进口大幅增长，但是市面上感观并不一直，外贸市场流动性低，市场多有猜测与“收储“相关。现货TC持稳于低位，于50美元/吨以下徘徊。4季度，随着部分炼厂自检修中恢复以及新增产能（如11月预备投放产能的赤峰金剑）投放，预计国内电铜产量将继续小幅增长。

　　废铜端：据海关总署最新数据显示，中国8月废铜（铜废碎料）进口量为81,027.02吨，环比增长7.8%，同比锐减18.2%。马来西亚仍为最大废铜供应国，当月中国从马来西亚进口废铜13,859.4吨，环比减少11.8%，同比大幅下滑42.25%，仍受疫情影响。国内废铜供应也出现趋向紧张。10月份精废价差大多数时间保持在1100元/吨左右，环比上月回落400元/吨，市面上废铜货源难觅，废铜替代效应明显减弱。

　　需求方面，国内外经济继续回暖，宏观经济数据均表现良好，预计铜下游需求也将随之稳步上升。但是从具体季节来看，金九银十旺季的需求明显不如往年，下游备货意愿不足，需求较淡。从终端行业来看，电力投资同比再次转负，9-10月份国网投入力度不足。但根据全年建设计划，国网在四季度还将加大投入，后续依然值得期待。空调排产放量，同时出口也受益海外经济回暖，有望稳步提升。汽车维持高景气度，厂商进入主动补库存的阶段。房地产各项指标继续上升，但是面临融资环境收紧的问题。总体来说，金九银十的需求低于预期，市场节奏有差异。但是基于宏观经济的向好态势，和终端行业的情况，4季度需求较大可能继续提升。

　　电力：据SMM，9月电线电缆企业开工率为96%，环比减少1个百分点，同比增加3.5个百分点，电缆开工率从6月份高位连续4个月滑落。2020年9月电网工程累积完成投资2899亿元，同比转负增长1.8%。9月份电网工程建设完成额同比再次转负，国网在9-10月的投资力度明显低于预期。但是全年仍有1/3建设计划有待完成，后续几个月的存量任务较大，预计将会加大投入，建设提速并提振用铜需求。

　　空调：2020年9月全国空调产量为1714万台，环比增加181万台，同比负增长8.5%。9月属于空调行业淡季，而产量同比增长，行业整体平稳。分市场来看，内销维持稳定，而出口在海外二次疫情冲击影响下，订单大幅向国内转移，出口数据持续好转。预计后续月份内需保持稳定，而出口将继续好转。

　　汽车：据中国汽车工业协会统计，9月，我国汽车产销量分别达252.4万辆和256.5万辆，环比增长19.1%和17.4%，同比增长14.1%和12.9%。1-9月，我国汽车累计产销量为1695.7万辆和1711.6万辆，同比下降6.7%和6.9%，降幅与1至8月相比，分别收窄2.9个百分点和2.8个百分点。9月是汽车的传统旺季，产销均创年内新高，预计10月份汽车数据依然保持旺盛势头。4季度行业复苏趋势仍将延续。

　　房地产：据国家统计局数据，9月全国商品房销售面积达1.86亿平方米，同比增长7.3%，1-9月累计同比跌幅收窄至-1.8%。9月全国房地产开发投资完成额同比增长12%，涨幅较8月基本持平，1-9月累计同比增幅扩大至5.6%。9月全国房屋新开工面积同比下降1.9%，施工面积同比下降4.6%，竣工面积下降11.6%。9月全国土地购置面积同比下降4.8%。总体来看，在房地产信贷条件收紧的背景下，销售延续韧性，开发投资的旺盛势头不减。但是开工、施工和竣工面积速度均在放缓。从销售和投资数据看，4季度房地产行业的韧性仍足，但是施工数据走缓不利于用铜需求。

　　库存：截止10月28日，三大交易所库存为41.3万吨，同比减少约7.11%，环比减少1.4万吨。上期所库存小计15.5万吨，同比增加4%，环比持平。保税区库存约34.6万吨，同比增加45.9%，环比增加1.6万吨。10月份国内基本面变化不大，库存基本持平，但保税区随着外贸活动的增加，库存明显上升。而海外库存此前的持续下降的势头逆转，10月份出现了大幅增仓的现象。

　　9-10月份原材料进口明显恢复，冶炼厂产量回升至高位。而2季度需求端的高景气度透支了3季度的订单，传统的金九银十旺季景象不及预期，使得10月铜价表现平平。

　　往后看，供应端继续复苏，精铜产量稳定放量是确定性比较高的。随着原材料端的担忧解除，11月赤峰金剑等新产能的投产，和一些检修的结束，预计后续精铜产量仍将小幅上升。这使得铜价将承受供应端的压力。但是同时4季度下游需求也有望继续提升，电网仍有大量未完成的建设目标，汽车景气度持续提升，空调也稳中向好，终端行业的需求随着宏观经济的改善继续上升。预计铜价抬升，沪铜运行区间为49000-54000元/吨，伦铜运行区间为6250-7000美元/吨。