人民币汇率升值趋势尚未结束

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年11月17日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.5762元，较上一交易日上升286个基点，升到了“6.5时代”。自5月底以来，人民币兑美元持续升值，未来这种趋势是否还能持续呢？汇率是一种货币对另外一种货币的相对价格，因此分析人民币对美元汇率需要分成两部分：一部分是美元自身的变化，另一部分是人民币自身的变化。5月至7月，人民币对美元升值的主要原因是美元贬值，人民币被动升值；而8月以来人民币对美元升值则主要源于自身变化，即中国经济复苏和货币逐步正常化。

分析美元短期走弱的三大因素

从美元汇率来看，笔者认为短期走弱的趋势很难逆转：一是美国疫情非常严重，部分州重启相关限制措施，影响美国经济在四季度复苏的势头。10月美国居民消费复苏势头开始放缓。美国11月密歇根大学消费者信心指数初值为77（前值81.8，预测值82）；预期指数初值为71.3，低于前值79.2，也低于预测值79.1；密歇根大学消费者现况指数初值为85.8，略低于前值85.9且低于预测值88.3。美国商务部发布数据显示，美国10月零售销售环比增0.3%，预期增0.5%，前值由增1.9%修正为1.6%；10月核心零售销售环比增0.2%，预期增0.2%，前值增0.6%。美国通胀数据也低于预期，意味着从购买力平价理论看，美元短期也并不具备大幅上涨的动力。美国10月CPI同比上涨1.2%，不及市场预期1.3%，前值为1.4%。

二是美联储资产负债表还在扩张。11月4日当周美联储资产负债表从前一周的7.19万亿美元略微升至7.21万亿美元，在11月11日当周继续扩张至7.22万亿美元，这意味着在美国疫情加重的情况下，美联储货币政策加大对冲力度，美元汇率自然会继续贬值。

三是从美国进出口来看，美国经常项目差额在2020年一季度和二季度持续负值，而资本项目差额同样是负值。由于美国受疫情冲击严重，生产尚未完全恢复，而居民消费刚性，使得美国净进口增加，美国贸易和资本流动双赤字在四季度还会持续，因此美元大概率会是走弱的。

判断人民币升值趋势的四个原因

从人民币汇率走势来看，由于经济复苏在二季度和三季度非常明显，再加上中国货币政策并没有如美国那样大水漫灌，且在9月之后货币政策正常化，再加上疫情导致中国出口份额上升，人民币汇率升值势头还将持续。

首先，中国经济复苏还在持续，甚至投资和出口超预期，这使得经济增长的基本面引导人民币升值。10月，中国机电产品出口同比增速提高到12.9%，较9月加快1个百分点；纺织纱线织物及制品出口增速为14.8%，低于上月的34.7%，较高峰期增速的77.3%回落幅度更大。而投资方面，尤其是房地产投资仍超预期，制造业投资增速继续回升，下游需求复苏驱动投资回暖。

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2020-11-19 09:19

图为中美利差变化

其次，中国货币政策逐步正常化。10月，社融增量、新增信贷和货币供应M2增速都全面回落，宽信用环比逐步走向货币正常化，这使得中美利差维持较大的幅度。截至11月16日，10年期中债和美债利差为2.3652个百分点，尽管较9月2.4以上的百分点有所回落，但是还处于2012年以来历史高位附近。

再次，疫情导致中国出口份额增加，而中国制造业升级也提高了中国出口竞争力，这进一步提升了中国资本流入的吸引力。中国依靠自身产业链完整性的优势以及基建设施的完备性，使生产效率大幅度提高，消化了一部分的劳动力成本上升，在今年疫情的背景下，中国产业的供给优势体现得更充分。

最后，跨境资本流入明显加快。在较低的经常账户盈余条件下，决定汇率的更主要因素是资本流动，而不是经常账户盈余的波动。三季度，证券市场双向资金流动更加活跃，境外投资境内证券逾700亿美元，我国对外证券投资逾300亿美元。

因此，笔者认为，除非美国贸易持续缩减、财政赤字回落、美联储货币宽松政策转向，否则当前人民币升值趋势就不会结束，尤其在中国经济复苏势头良好和国际竞争力上升的情况下，人民币在国际贸易中的运用会越来越广泛，国际化进程加快。投资者可以运用不同的工具来捕捉人民币升值的交易机会，其中也包括期货产品。不同的期货合约具备不同的特点，像芝商所的离岸人民币期货合约（CNH）以流动性强见称，近几个月成交更是活跃，日平均交易量同比增长27%，还能与芝商所其他外汇期货产品冲销保证金，而且接近24小时交易，是市场上比较受欢迎的人民币期货合约之一。

                                         （作者单位：宝城期货）