宏观逻辑：宽松的货币政策重新成为全球央行的首选。当全球经济复苏进程提速、刺激政策尚未退出的窗口期叠加时，大宗商品价格有望上穿振荡区间，跃升至新的运行区间。 库存逻辑：国内油脂当前正处于主动型增库存的阶段，价格可能与库存一齐上扬。未来当库存的均衡点来临，将宣告主动型增库存阶段结束。 供需逻辑：全球及美国大豆(5342, 39.00, 0.74%)库存持续下滑，展望未来几个月的大豆供需平衡表，美豆库存大概率维持低位，南美新作大豆产量存忧，天气炒作或推波助澜。马棕即将进入季节性减产周期，不存在供应端的压力；出口上中国与印度的需求预期较为乐观；预计库存仍将维持在偏低水平上。 总之，不论是从宏观视角、库存周期，还是大豆和棕榈(6726, 76.00, 1.14%)油的供需结构来看，油脂市场正处于上涨趋势之中，而且后市主要趋势仍将是上涨，但价格变化往往是曲折蜿蜒的，在短周期里也可能出现反方向的次要趋势。从当前油脂价格水平出发，如果宏观通胀预期得到强化、中下游主动补库进程延续、大豆和棕榈油潜在减产幅度超出预期，那么油脂上涨趋势的强度和持续时间都将获得提振。反之，如果缺乏更多利好因素驱动，那么油脂市场可能出现高位振荡走势。抑或是市场已经交易过的利好题材的实际情况不及预期，那么油脂市场甚至有可能出现短周期调整行情。 策略上，油脂期货中线投资策略以逢低买入为主，短线如遇不利因素的扰动，要及时离场观望或轻仓参与调整行情。 风险因素主要是收储政策或疫情的不确定变数。 一、 宏观及通胀周期分析 油脂是农产品板块中与宏观经济联系相对较紧密的品种系列，油脂价格与通胀之间相关性较高。受突发新冠肺炎疫情的冲击，全球宏观经济衰退周期被迫延长，为避免经济大萧条，宽松的货币政策重新成为全球央行的首选，这也使得全球金融市场很快结束对通缩的担忧，转而交易“货币宽松驱动通货膨胀”的逻辑。 国债收益率的下降和央行资产负债表规模的扩张一般可以定义为货币宽松。可以看到，今年除中国央行不搞大水漫灌之外，绝大部分发达国家的央行都通过降息或购买资产的方式向市场投放流动性，美国、欧盟、英国和日本的10年期国债收益率普遍下滑至历史新低，央行资产负债表规模则攀升至历史新高。 图1：全球主要经济体10年期国债到期收益率（%） 
数据来源：同花顺，国投安信期货整理 图2：美欧日央行资产负债表规模（万亿美元） 
数据来源：同花顺，国投安信期货整理 不过，从宏观经济的统计数据来看，“通胀”目前还只是一种预期，现实情况是全球经济仍处于新冠疫情连锁反应带来的经济衰退周期，所以主要经济体的CPI尚处于下降通道。其中，美国8-9月份CPI虽然连续小幅回升，但距离美联储2%的平均通胀目标仍有距离。 图3：全球主要经济体CPI当月同比增幅（%） 
数据来源：同花顺，国投安信期货整理 这种现实，一方面揭露了总需求依然较差的事实，所以全球经济何时结束衰退走向复苏还存在不确定性；另一方面暗示了货币宽松或财政方面的刺激政策仍有加码空间，所以大宗商品市场看涨情绪或者说风险偏好相对较高。 从宏观视角出发，预计2020年四季度大宗商品市场可能会在弱需求和通胀预期的错综影响下宽幅振荡。展望明年，当全球经济复苏进程提速、刺激政策尚未退出的窗口期叠加时，大宗商品价格有望上穿振荡区间，跃升至新的运行区间。 具体到油脂市场，持续低迷的油脂价格已经推动全球主要油籽及油脂库存连年下降，供需端支撑较强。当宏观通胀预期得到强化时，油脂就有可能成为对冲资金多头配置的标的。 二、 油脂的库存周期分析 宏观经济研究中，除了经济周期外，库存周期也是耳熟能详的，以发现者瑟夫．基钦而命名为“基钦周期”，主要研究在经济的短期波动下企业库存发生暂时波动、回到均衡水平的过程，因此又称为“库存周期”。 行业经济研究中，库存周期亦存在广泛的应用，主要通过观察库存变动及因素分析，来判断行业的景气度、分析产品或商品价格。 图4：库存周期中价格与库存的关系 
资料来源：国投安信期货整理 库存周期大体分为四个阶段：被动型降库存、主动型增库存、被动型增库存、主动型降库存。2020年春节过后，国内油脂市场的库存与价格就体现了较强的周期性，当时我们也据此理论推演在4月20日周报中提出看涨油脂的策略观点。本部分将结合国内油脂市场情况，详细分析此逻辑推演的历程，并立下展望。 首先回顾一下2019年国内油脂库存的变化情况，这有助于我们了解2020年油脂市场期初库存的状态。 2019年上半年国内油脂库存处于历史同期高位水平，东南亚棕榈油持续增产，产地及需求国的库存累积，使得当时的油脂价格持续走弱。2019年下半年，东南亚干旱引发棕榈油减产，带动油脂价格持续反弹。结合国内大豆压榨情况看，非洲猪瘟引发豆粕(3173, 7.00, 0.22%)需求下滑，大豆压榨量略有下滑，使得豆油库存在2019年下半年持续下降。菜油市场主要受到中加贸易关系影响，菜籽进口受限、压榨产能利用率不高，使得菜油库存从2019年中开始也是一路下降。因此，综合来看，2019年下半年国内油脂市场出现了明显的降库存过程，到2019年底，国内棕榈油+豆油+菜油的合计库存已经降至近年来同期偏低水平。 在此之后，国内油脂市场理论上应该出现一轮价格上涨、库存回升的主动型增库存过程，不过突发疫情略微打乱了库存周期的演化节奏，让2020年的油脂市场先一步跨越至被动累库周期。 图5：豆棕菜油合计库存季节性规律 
数据来源：天下粮仓，国投安信期货整理 图6：2019年至今豆棕菜油合计库存走势 
数据来源：天下粮仓，国投安信期货整理 1）被动型增库存 2020年春节期间，国内疫情对油脂消费的影响充分显现，油脂消费中最大份额——外出餐饮消费大幅下滑，无法被居家消费的增量弥补，使得国内油脂库存大幅增加。春节前（1月17日）国内豆油、棕榈油、菜油（三大油脂）库存为202万吨，而3月底时库存已经增至253万吨左右。 供给具有一定的刚性，国内油厂开机率很难大幅度下滑，库存仍在持续形成，而消费需求受到疫情影响而走衰，供给超过了需求，库存不断上升，价格开始自均衡点下跌。直至被动型增库存后期，油厂开机率大幅下降、进口出现显著下滑，消费端出现改观而形成需求潜力，才会开始下一阶段。 2）主动型降库存 从供应的角度来看，压榨利润不断被挤压，压榨和进口均出现预期小幅下滑的情况，库存在高点位置开始缓慢下降。随着国内复工复学政策的稳步推进，疫情对油脂消费的利空影响正在缩小，油脂消费出现了缓慢的环比上升，但需求增长力度不足以对抗去库存力量，价格仍在下降。 3）被动型降库存 油脂的消费需求从上一阶段的缓慢增长正在转变为快速增长，此时需求推动的降库存使得消费端担心供应不足，采取了增加采购的行为，这正是国内疫情基本稳定后国内旅游、餐饮恢复至正常或更繁荣之后的表现，油脂市场体现为库存进一步下降，但是价格已经触底反弹。 图7：国内豆油周度产量 
数据来源：天下粮仓，国投安信期货整理（备注：T为春节，T+N为春节后第N周） 图8：豆棕菜油合计月度进口 
数据来源：海关总署，国投安信期货整理 4）主动型增库存 油脂价格持续上扬，产量增长主要依赖油籽压榨和直接进口，国内三大油脂库存已经从150万吨的低点升至200万吨，当库存的均衡点来临，将宣告主动型增库存阶段结束。判断库存均衡点的定性描述是，高价格带来供应逐步增加、抑制消费需求的放大，随之价格见顶。 从油脂库存周期的角度看，国内油脂当前正处于主动型增库存的阶段，价格可能与库存一齐上扬。未来继续演化的过程可能受供给惯性、库存增长等因素的驱动，价格自一定的高点下滑，演化步入下一轮周期的被动型增库阶段。 以上只是结合库存周期规律、价格表现所做推演，接下来我们将结合重点油籽和油脂供需焦点因素的分析，让投资策略显得更为完备。 三、 大豆供需基本面分析 1、全球及美国大豆库存持续下滑 11月份USDA月度供需报告显示，全球2020/21年度大豆期末库存预估再次较上月预估值下调218万吨至8652万吨，最新的库存消费比降至23.44%，是继2013/14年度以来最低的库存水平。 美国2020/21年度大豆期末库存预估再次较上月预估值下调1亿蒲式耳至1.9亿蒲式耳（折合571万吨），最新的库存消费比降至4.2%，几乎回落至2014/15年度的库存水平。 当前时点全球大豆库存下降的原因主要集中在美豆库存方面，而美豆库存持续下滑的主要原因在于：①美豆产量接连被下调，9月美豆单产被下调，10月收割面积被下调，11月单产再被调降，最终秋收的美豆产量较夏季预估值明显下滑；②美豆出口预估如期被上调，与异常火热的美豆周度出口销售情况互为验证；③美豆期初库存接连被下调，这部分利多因素在9月30日的季度库存报告已经有所体现。 表1：美国大豆供需平衡表月度调整情况 
数据来源：USDA，国投安信期货整理 库存的连续下调引爆了CBOT大豆期货价格的上涨趋势。历史上类似的库存降幅一般会引发CBOT大豆年度均价20-40%不等的涨幅。虽然2019/20年度美豆库存也接近腰斩，但是CBOT大豆价格依旧低位徘徊。直到中美签订第一阶段经贸协议，接近了美豆出口问题，CBOT大豆才迎来上涨趋势。以CBOT大豆近月合约最新价格1150美分/蒲式耳计算，年度累计涨幅已经超过20%，可以说去库题材带来的上涨行情已经达到第一目标位；不过若以CBOT大豆近月连续合约年初至今的均价910美分/蒲式耳来看，后市CBOT大豆期货价格可能仍有上涨空间。 图9：全球大豆期末库存与CBOT大豆均价 
数据来源：USDA，国投安信期货整理 展望未来几个月的大豆供需平衡表，我们预测美豆库存方面的利多已经出尽，市场关注焦点将更多转移至南美大豆产量方面。尽管如此，美豆库存大概率维持低位，依然会给予CBOT大豆价格重要支撑。 图10：美国大豆出口净销售累计值 
数据来源：USDA，国投安信期货整理 图11：中国采购占美豆出口净销售的比例 
数据来源：USDA，国投安信期货整理 其一，当前巴西旧作大豆库存消费比降至历史最低水平，而且国内大豆收购价格高企，可供出口量有限，甚至转向进口大豆；阿根廷豆农因为比索汇率问题，大豆惜售情绪一直很严重；总体来看，美国大豆将是四季度大豆国际贸易上的主要来源，出口需求相当稳定。 其二，中美贸易摩擦升温以来，得益于国内低廉的大豆价格和油粕产品需求较好，美国本土大豆压榨利润显著改善，美国国内大豆消费（压榨量）稳步攀升。在近期CBOT大豆价格上涨的过程中，美国大豆压榨利润亦不断走高，结合NOPA月度压榨报告来看，美豆国内压榨需求有调增的可能性。 图12：美国本土大豆压榨量 
据来源：美国油籽加工商协会NOPA，国投安信期货整理 图13：美国本土大豆压榨毛利 
数据来源：国投安信期货整理（依据近月连续价格计算） 2、南美新作大豆产量存忧，天气炒作或推波助澜 9月以来，各大权威气象机构陆续发布拉尼娜现象确认形成的消息，并预测此次拉尼娜现象有望持续至2021年一季度。所谓拉尼娜现象是指赤道太平洋中东部特定海域（Niño3，4）海表水温异常偏低的现象。海表水温的异常将引起赤道上空大气环流的异动，进而导致气候异常。这些异常天气并没有确定的规律可循，但根据历史统计，一般容易带来南美洲阿根廷中北部和巴西南部干燥少雨的天气，以及赤道东南亚地区多雨多热带风暴的天气。 在2020/2021年度南美新作大豆播种之前（8-9月份），阿根廷和巴西大豆主产区降水就严重不足，而且气温较常年同期偏高，导致土壤底墒（含水量）不佳，播种工作遇阻。10月以来，南美大豆主产区降水陆续增多，巴西中南部地区土壤墒情明显得到改善，目前巴西大豆播种进度由大幅落后于往年同期提升至略低于均值的水平；阿根廷大豆播种工作刚刚开始，土壤仍需更多雨水来改善墒情，播种进度相对缓慢。 尽管播种不太顺利，但是基于较高的大豆价格，NOAA和海外独立咨询机构普遍预测2020/2021年度巴西大豆种植面积将再创新高。 从短期天气预测来看，巴西大豆主产区在播种期仍会有间歇性降水过程，如果没有疫情或动乱等其他因素的干扰，农户有望达成预增的种植面积。这将使得巴西新作大豆的产量预估存在更多变数，例如在面积增加的背景下，如果单产只是微降，那么巴西新作大豆产量依然有望增长。而阿根廷大豆主产区降水偏少的概率更大，叠加种植面积扩张有限，市场对于阿根廷新作大豆减产的预期更强烈。 不过，拉尼娜现象对于气候的影响一般具有滞后性，市场依然担忧2021年一季度——当南美大豆迎来开花、授粉及灌浆的生长关键期时，如果干旱天气卷土重来，那么新作大豆单产可能遭遇重创。 总体上，南美新作大豆产量预估的变化节奏将左右CBOT大豆期货远月合约盘面的波动幅度，相对确定的是在拉尼娜背景下，期货盘面上的天气溢价并不会轻易回吐，下方存在支撑。 图14：南美洲10月18日土壤墒情（左）和10月份累计降水距平（右） 
数据来源：USDA，WMO，国投安信期货整理 图15：巴西和阿根廷大豆种植面积预估 
数据来源：USDA，国投安信期货整理 图16：巴西和阿根廷大豆单产水平预估 
数据来源：USDA，国投安信期货整理 四、 棕榈油供需基本面分析 11月10日的马棕报告数据显示，10月马来西亚棕榈油产量为172.442万吨，环比减少了8%，产量数字略低于报告前的市场预估。疫情背景下马来西亚采取的活动限制规定确实引发了劳动力短缺、产出下滑的链条反应。 从环比数字来看，棕榈油11月产量统计上处于确定性的减产月，使得下一次报告前供应端的压力较小，甚至可能受到疫情的二次冲击，进而减产幅度更大。 图17：马棕月度产量（万吨） 
数据来源：MPOB，国投安信期货整理 图18：马棕月度产量环比变化百分比 
数据来源：MPOB，国投安信期货整理 图19：马棕月度出口（万吨） 
数据来源：MPOB，国投安信期货整理 图20：中国棕榈油进口量（万吨） 
数据来源：海关总署，国投安信期货整理 从出口数据上来看，马来西亚棕榈油10月份出口167万吨，虽然略低于市场预期的169-170万吨，但从历史同期比较上看仍处于较高水平，主要受益于印度进口需求强劲。 中国对棕榈油的进口实际上一直维持与去年同期较为相当的水平，均属于历史同期非常高的单月进口，结合国内油脂的库存水平（如油脂的库存周期部分所述），国内油脂的库存水平可能还存在继续累积的空间，这也有利于保证马棕的出口需求。 图21：马棕月度库存（万吨） 
数据来源：MPOB，国投安信期货整理 综合来看，马棕即将进入季节性减产周期，不存在供应端的压力；出口上中国与印度的需求预期较为乐观；预计库存仍将维持在偏低水平上。同时从国内油脂的库存水平和主动补库预期来看，价格仍将具备短期向上的驱动。结合美豆降库存、南美炒作拉尼娜天气等题材，预计在下一次MPOB报告之前基本面数据仍将支撑棕榈油价格。 五、 投资策略及风险提示 1、投资策略 不论是从宏观视角、库存周期，还是大豆和棕榈油的供需结构来看，油脂市场正处于上涨趋势之中，而且后市主要趋势仍将是上涨，但价格变化往往是曲折蜿蜒的，在短周期里也可能出现反方向的次要趋势。 从当前的油脂价格水平出发，如果宏观通胀预期得到强化、中下游主动补库进程延续、大豆和棕榈油潜在减产幅度超出预期，那么油脂上涨趋势的强度和持续时间都将获得提振。反之，如果缺乏更多利好因素驱动，那么油脂市场可能出现高位振荡走势。抑或是市场已经交易过的利好题材的实际情况不及预期，那么油脂市场甚至有可能出现短周期的调整行情。 综上所述，油脂期货中线投资策略以逢低买入为主，短线如遇不利因素的扰动，要及时离场观望或轻仓参与调整行情。 2、风险提示 下述影响因素存在较强的不确定性，而且一旦出现较大变数，有可能导致油脂市场趋势反转，因而值得密切关注。 1） 收储政策 如果政策性油脂收储数量不及市场预期，那么盘面可能回吐溢价。 2） 疫情 如果疫苗研发遇阻，海外疫情继续蔓延，宏观形势生变，那么一方面风险资产恐将集体回落，另一方面油脂需求也将受到拖累。 | 
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