春节海外市场复盘与节后A股展望

在2月上旬全球股票市场冲击之后，春节假期期间全球大类资产表现如下：美元重返弱势跌至90关口以下，创出新低后有所反弹；美股企稳反弹带动全球股市回升，标普500指数重新站上2700点；10年期美债利率持稳于2.9%下方；大宗商品原油和黄金企稳反弹，而农产品价格则出现大幅上涨，美豆期货上涨9%，美玉米期货上涨6%。
　　经历年初美债利率飙升触发全球股市调整后，投资者整体风险偏好回归理性，侧重选择安全边际更好的市场和标的，这意味着特朗普上台后基于预期推动的风险偏好亢奋状态结束了。美元汇率走弱令新兴市场股市较低估值和较高股息的优势更加凸显。反弹之际，亚洲制造业国家和核心EM资源国表现出了较高的弹性。从IIF(institute of internationalfinance)的近期数据来看，新兴市场股票占全球投资配置组合的比例低于14%，长期均值为16%，积极资产配置管理人的配置比例(投资组合中EM股票权重/MSCI ACWI指数中EM股票权重)只有115%，长期均值为130%，因此二季度直至秋天新兴市场股市将继续受到中长期配置买盘的支撑。就国别而言，EM股权市场或是超额收益来源。
　　美债和美元走势是全球市场关注的焦点。税改落地之后，对于美国财政赤字扩张和财政稳定性的压力逐渐被市场所关注。美国2019财年预算公布令市场意识到美国财政赤字扩张将是中期趋势，这导致年内美国政府借债超过1万亿美元，而此前“贸易战”思维下让美元回流美债市场不畅从而导致的美债利率加速飙升，也引起了投资者对于政府和私人借贷成本的担忧，造成了市场的波动。赤字扩张令美元进一步承压，投资者美元套利交易的规模也进一步扩大，这表现在CFTC美元净空头持仓再度扩大上。美元持续走弱不止在2017年推高欧元和英镑，也在近期引发日元明显升值，美元兑日元下跌近4%。我们认为日元升值并非风险厌恶情绪驱动，而是投资者通过美元套利更加偏好非美国家高风险资产，持续卖空美元导致。
　　重要经济数据方面，1-2月份的经济数据显示美国的通胀数据有所回升，在1月份薪资的数据创新高后，以及美国1月CPI数据超预期后，1月份名义与核心PPI环比和同比涨幅均高于预期和前值。对于非核心通胀而言，原油和农产品的反弹将助力PPI向CPI的传导机制。相比之下，美国的工业数据和零售数据则有显现高位回落的迹象。就资产类别而言，我们此前在报告中强调，2018年原油、农产品以及黄金等国际定价的大宗商品将是超额受益的来源。假日期间OPEC和非OPEC核心产油国表示限产合作延续，原油市场的供需加速再平衡将在2季度到3季度完成。而天气因素则成为了美豆和玉米等主粮价格大幅反弹的催化剂。
　　展望节后到二季度，海外市场大致需要关注两条主线：一是继续关注特朗普贸易政策对新兴市场美元储备回流美债市场的影响，相对而言我们认为二季度10年期美债利率有下行空间，原因在于美债空头的抛售已经触及整个市场容量的极限，而且一级交易商也开始重新增持长端美债，预计进入3月将出现较大空头回补；二是原油价格重拾升势继续冲击美国家庭消费，油价上涨对通胀短暂的刺激被市场定价完毕，叠加货币政策紧缩效应的持续累积，投资者的关注点从短期的通胀回升转向中期的消费疲软，这将令美元既受到财政赤字扩大的压力，还会有经济数据疲软的打压，美债利率也会为后者开始定价。
　　国内A股市市场，对于短期而言，考虑到市场核心矛盾并未发生本质上的变化(调整压力主要来源于金融监管和紧缩效应的传导)，过去几轮“急跌”的市场经验仍然有借鉴意义：虽然时间上尚未达到以往调整的平均时长，但从幅度上来看，沪指累积跌幅已经达到12%，无论从过去几轮急跌还是内外联动的经验，市场继续大幅下行的空间都有限；节奏方面，主跌段过后往往会经历2周左右的震荡筑底期，而调整前的强势板块不论在反弹顺序还是反弹幅度上都更为占优。
　　去年年末以来，我们就在不断强调关于2018年的资产配置主线——权益市场波动率回归与经济结构“类滞胀”特征显现。过去两年市场的“低波动与缓涨急跌”，实际上是周期顺风下，实体经济与去杠杆角力的产物。随着周期红利的衰竭，理应出现波动率放大的机制，而“类滞胀”的显现与传导是中期内必须关注的问题。国际市场的经验显示，大-小盘相对收益与融资条件和信用利差高度相关。在全球处于加息通道、金融周期下行的大环境下，国内企业融资条件的收紧与信用利差的底部抬升是确定性趋势，这也是策略上我们继续强调“守正不出奇”的缘由。
　　行业配置方面，全年来看，类滞胀环境下，将沿两条主线展开：一是能源、农产品和大众消费等抗通胀品种，二是有望走出独特产业周期、抵御经济周期波动的新兴产业。具体来看，石油供需格局改善，油价趋势回升；农产品则是直接受益于PPI-CPI收敛，价格有望抬升，而处于估值低位的农业股将表现出过更大的弹性。大众消费方面，我们看好以白酒、乳制品、商贸零售、调味品为代表的消费细分方向。新兴产业方面，我们坚定的认为先进制造是一条确凿的并且贯穿全年的行业配置主线，具体包括高铁、新能源汽车产业链、5G、泛半导体(集成电路、芯片、OLED等)、工业环保设备。就一季度而言，业绩确定性与流动性溢价是当前资金追寻的重点，市场配置重心从白酒、家电扩散到金融、地产，我们认为北向资金、机构资金的配置趋势不会发生本质变化，继续推荐金融地产、石油石化以及大众消费板块。
　　主题投资方面，三、四线大众消费升级势不可挡，短期布局“两会”行情。春节期间，影院、旅游数据均创出新高。除了行业本身因素外，上述数据与我们草根调研观察到的：三、四线城市院线、餐饮、咖啡厅爆棚，高端烟、酒脱销相符合，反映出去年以来三、四线城市大众消费升级强劲崛起的势头。我们认为，供给侧改革之下，城市支柱传统产业利润改善，实际退休年龄延长下“大家庭”整体收入增加，90后消费观念变化以及三、四线城市相对不高的房价和追求舒适的文化是背后的重要动力。持续推荐大众消费升级主题未来五年战略性投资机会。短期看，3月第一周，2018全国两会即将召开。而历史量化数据显示，两会前两周是布局“两会”的最好时间窗口。一方面，绿色环保、三农、医疗改革、收入分配改革、社会保障、教育改革是每年两会均会重点关注的主题；另一方面，参考中央经济工作会议及地方两会精神，地产长效机制建设、乡村振兴、精准扶贫以及改革开放主线之下粤港澳城市群、海南国际旅游岛的打造或将是今年新增重要内容。
　　风险提示：美联储缩表累积效应显现，北美信用利差触底反弹；美国中期选举特朗普政府丧失国会控制权；国内经济景气度回落，通胀超预期上行，业绩预告不达预期，股市波动放大。