美国大选期间，CBOT大豆、豆粕、豆油及玉米、小麦等农产品均录得上涨，美元指数下挫和通胀预期对美盘农产品均有提振。从供需面看，美豆出口需求、南美天气干燥以及单产调降支撑美豆突破1100美分/蒲式耳大关。展望后市，在美元贬值的趋势下，美豆振荡区间上移的趋势不变，但国内后续需求不及预期或导致库存累积，华南油厂胀库范围扩大，豆粕2101合约下探3200元/吨的概率加大，买入行权价为3200元/吨的浅虚值看跌期权性价比较高。
A美豆出口利多边际递减，关注USDA数据变化
图为美豆周度出口累计值（单位：万吨） 截至10月29日，2020/2021年度美国出口量占全年目标的82.05%，其中美国对中国的大豆销量约占总销售量68.69%。然而，出口对美豆支撑的边际效用正在递减，美国2020/2021年度大豆未出口销售量仅占全年大豆出口计划的17.95%，我国采购美豆量边际减少。截至11月6日，美国农业部报告的日常销售数据显示，过去三周美国对中国的大豆销售有所放缓，每周环比降幅分别为23.27%、12.12%与24.21%。 迄今为止，中国已经购买了超过230亿美元的美国农产品，约占第一阶段协议目标的71%。后续我国仍将进口美国大豆，但从美国大豆出口进度来看，我国从美国进口大豆的峰值已过，后续购买力度可能不如先前。 需要注意的是，单产预期微降，对美豆价格有一定的提振。美国农业部将在北京时间11月11日公布月度供需报告，分析师平均预期美国大豆产量为42.53亿蒲式耳，单产为51.7蒲式耳/英亩。作为对比，10月美国大豆的单产预估为51.9蒲式耳/英亩，去年单产为47.4蒲式耳/英亩，此外，前期强劲的出口进度也导致市场认为美豆出口数据或上调。如果11月美豆单产的预估数据低于51.7蒲式耳/英亩，出口值上调带来美豆期末库存的降低，则将对市场带来较大利好，继续提振美豆价格。
图为11月5日开始巴西下周及下下周累计降雨预测值 B南美旱情并未消除，国内维持高供应、高库存 巴西大豆播种季节始于每年的10月份，拉尼娜天气导致巴西部分地区以及阿根廷天气干燥。在巴西，天气不利导致大豆播种进展迟缓，可能导致明年年初大豆上市时间推迟。 巴西大豆播种耽搁并不一定意味着单产潜力下降。目前处于初播期，后续种植时间窗口可持续至12月，短期干旱影响巴西豆种植进度，但对新作面积及单产影响不大。包括StoneX公司、农业咨询机构Safras等多家机构近期均上调了巴西大豆的产量预估值。 后续需关注巴西南部主产区天气的边际变化，最新的（11月5日）天气预报显示，持续的间歇性阵雨有利于巴西大豆作物播种和种子萌芽，但南部地区需要更多降水。若干旱导致巴西大豆单产下降，则美豆价格有上升的动力。考虑到巴西大豆的关键生长期是反映在豆粕5月合约，因此我们认为豆粕5月合约的炒作题材更多。 此外，阿根廷播种进度暂时落后。布宜诺斯艾利斯谷物交易所尚未公布阿根廷大豆播种进度，往年平均为5%—6%。预计阿根廷大豆播种已完成2%—3％，落后于正常水平。后市需要密切关注阿根廷土壤墒情，因为后续拉尼娜天气对阿根廷的影响更明显。 国内方面，调研数据显示，10月国内各港进口大豆预报到港866万吨，11月预估到港915万吨，均处于同期高位。2019/2020年度中国进口大豆量将达到9679万吨，较上年度增加16.9%。10月下旬油厂开机率小幅下降，但由于油厂榨利良好，开机率迅速回升，11月将维持同期超高水平。
图为国内进口大豆月度值 前期豆粕需求较好，提货速度也较快，10月库存缓步下降。11月高需求或存疑，高供应将带来库存累积。 C替代效应明显，国内需求边际增长力度存疑 饲料产量稳中有降 依据2020年养殖行业现状和季节性变化，我们预计11月饲料产量或稳中有降，以下为分饲料品种具体分析。 第一，生猪产能恢复提振猪饲料产量。9月底，全国生猪存栏达到3.7亿头，恢复到2017年年末的84%;能繁母猪存栏达到3822万头，恢复到2017年年末的86%。受生猪产能恢复拉动，猪饲料产量持续上升，细分品种来看，母猪料产量先行上涨，仔猪料和育肥猪料随后上行，预计11月猪饲料产量或跟随生猪存栏上升进一步上升。 第二，禽类饲料产量或因养殖利润低迷下降。今年以来，禽类养殖供过于求的格局明显，鸡肉、鸡蛋价格持续低位运行，养殖陷入亏损，当前，养殖场户加快调整过剩产能。由于禽类整体养殖利润下滑，11月禽类饲料产量或不同程度下滑。 第三，水产饲料产量季节性下滑。水产饲料主要由淡水料和海水料构成，其中淡水料需求季节性较为明显，而海水料常年维持稳定。因此，由于10月后水产养殖进入淡季，11月水产饲料产量或季节性下滑。 第四，反刍料产量或稳定增长。反刍饲料以肉牛料、奶牛料及肉羊料为主，其中由于养殖周期长、国内需求稳定，奶牛饲料产量长期保持稳定。而近年来由于猪肉产量下降，加之我国居民肉类消费结构升级，牛羊肉作为替代产品产量有所上升，预估11月反刍料产量或有所上升。 对上述饲料品种预测表进行并表处理，可得以下饲料产量预测总表，预计11月饲料产量或稳中有降。 豆粕需求或下降 由于近期玉米价格持续上涨，部分养殖企业倾向于选择小麦来进行替代。经专家测算，小麦和玉米价差若小于100元/吨，则饲料生产中运用小麦替代玉米具备性价比优势。历史上小麦年饲用量曾超过2000万吨，近年来由于玉米价格低位运行，小麦饲用量减少，2019年降到100万吨以内。而今年7月起，各地小麦和玉米价差就突破性价比临界，尤其是江苏、福建等南方省份使用小麦替代的价格优势更为明显。根据统计，山东、河南、江苏、安徽等地的部分饲料生产企业已开始小麦替代玉米，替代比例在10%—20%不等。 小麦的替代效应将同时导致豆粕和玉米的需求下降，若玉米价格持续维持高位，11月豆粕需求或不及市场预期。
D后市展望及期权策略 巴西库存偏低，短期美豆出口量大增是豆粕上涨的主要动力，叠加天气影响、美元走弱、通胀预期等因素，美豆多头持续入场。 然而，11月南美大豆主产区降雨增加，播种进度加快。随着美豆采购峰值过去，我们预估美豆市场的利多因素效用正在递减。从国内来看，油厂压榨利润暂时较好，美豆成本支撑力度有限。11月大豆巨量供应，压榨率持续高位，下游高位接货意愿不强，预估后续饲料需求边际减少，豆粕库存累积，豆粕近月上行或受阻。 截至11月5日，豆粕基差微降，1月合约基差维持北高南低的格局。东北地区基差均值约110元/吨，山东地区约70元/吨，华东地区约10元/吨，广东地区约-30元/吨。随着主力换月，1月价格逐渐靠拢现货，同时5月合约对应巴西大豆的关键生长期，炒作题材更多，豆粕1—5价差或缩窄。期货策略上，逢高做空豆粕2101合约或进行1—5反套。 豆粕期权策略上，优先选择M2101作为期权标的。截至11月6日，M2101系列期权还有22个交易日到期。01合约的Gamma比05合约大，投机资金更容易博取收益。M2101目前仍然是豆粕主力合约。该系列期权仍然成交量最大，点差最小，参与成本低。因此优先选择M2101系列期权。
图为豆粕期货历史波动率、M2101平值期权隐含波动率
图为豆粕期货历史波动率锥 优先考虑浅虚值期权买入操作。豆粕期权的隐含波动率低于历史波动率，适合买入投机。11月5日豆粕期货历史波动率高于三年均值，M2101与M2105的平值期权隐含波动率都在均值附近。M2101与M2105系列期权的隐含波动率均呈现中间低两边高的微笑形态。买入浅虚值期权，卖出深虚值期权较适宜。 期权策略1：风险逆转组合。买入M2101-P-3200，卖出M2101-C-3500。风险控制：M2101的买入看跌期权持仓，不建议持有至到期，期末有盈利可择机平仓。若M2101大涨至接近3500时，可考虑备兑开仓M2101多单。 期权策略2：1—5反套。买入M2101-P-3200，买入M2105-C-3200。风险控制：M2101期权的买入看跌持仓，不建议持有至到期。 （作者单位：中大期货） | 
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