期债缺乏进一步反弹的动力

10月15日以来，在经济基本面向好、资金流动性紧张的环境下，三大期债迎来一波反弹，主要驱动力在于短期国内外不确定事件对市场风险偏好的压制。结构上，二债、五债、十债的加权价格分别上涨0.23%、0.64%、1.11%，三者之间的上涨幅度出现了一些差异，不仅仅是受到三个品种价格弹性不同的影响，更是市场对于不同驱动因素影响程度的一个排序。

首先，10月中下旬，经济数据处于真空期，为债市反弹提供了一个较好的环境；其次，在国内上市公司三季报披露以及“十四五”规划政策的等待期间，海外欧美疫情升级和美国大选的不确定性对市场偏好产生压制，全球风险资产回落，避险情绪升温，由于价格弹性的不同，十债的反弹力度强于五债；最后，由于国内资金流动性处于紧平衡状态，作为短端的二债只是被动跟涨，这就造成了反弹结构上的长债>中债>短债。

中长期来看，还看不到支撑利率趋势性下行的明确逻辑，但短期内利率的上行风险已经有所缓和，而且市场对利空因素的反应趋于钝化本身就是利率在顶部区域的特征。映射到债市上来看，三大期债目前已再次运行至区间上沿附近，虽然十债已突破20日区间上沿，但二债和五债连续三天出现价格重心小幅下移的迹象。

目前债市面临着经济基本面的确定性压制，市场风险偏好支撑力量减弱，存单发行利率高位振荡，几大因素均制约着债市进一步反弹的底气，但资金流动性边际改善对债市提供底部支撑。二债、五债、十债加权指数的参考运行区间分别为100—100.365、99.24—100.055、97.23—98.345。

从市场环境来看，随着上市公司三季报业绩收官、“十四五”规划落地，市场不确定因素渐次落地，本周焦点在于美国大选结果。进入本周，海外股市、国内A股以及商品期货均迎来反弹，股债跷跷板效应再次向股市倾斜。与此同时，市场避险情绪出现下降，VIX波动率指数从上周五高点41.16连续四天回落至28.03。目前美国大选结果仍在实时统计中，不排除全球资产价格波动再次加剧，从而进一步带动债市反弹。

从经济基本面来看，本周陆续公布的10月PMI数据均好于市场预期。其中，官方制造业PMI为51.4，预期51；非制造业PMI为56.2，预期56，连续8个月处于扩张区间；尤其是衡量范围更广的财新制造业PMI升至53.6，创2011年2月以来新高，预期53；财新服务业PMI为56.8，预期55。制造业和服务业两大行业供需持续加速复苏，推动财新中国综合PMI升至近十年来最高。企业家对经济前景极为乐观，经济恢复大概率将持续数月，从中长期看仍对债市形成压制。

从资金面来看，10月资金面维持紧平衡，银行负债成本压力凸显，同业存单量价齐升的同时，迎来年内第二次到期高峰。进入11月，本周货币市场利率多数下跌，月初的流动性压力暂时得到缓和。具体来看，银行间质押式回购利率R001、R007在10月中旬至月底分别上涨135.12BP、135.78BP，而本周则分别快速下跌144.27BP、116.53BP。

资金面供需上，11月公开市场到期压力不大，央行仍将通过“逆回购+MLF”投放进行“削峰填谷”，而11月政府债券的供给压力将有所减轻。截至10月底，今年累计发行地方债61218亿元，新增债券44945亿元，其中一般债券发行已完成全年计划，专项债券完成全年计划的94.6%，完成已下达额度的99.9%。更重要的是，未来两个月，财政支出的节奏大概率提速，有助于年底前流动性改善，这将对债市形成一定利好。

随着质押式回购利率的下滑，存单利率不会进一步显著走高，市场无需过度担忧银行负债端压力。10月中旬以来，股份制银行、城商行的同业存单发行价格分别微涨15BP、19.97BP，上涨斜率明显放缓，本周分别维持在3.2%、3.5%附近窄幅波动。需要注意的是，目前存单利率只是逐步见顶，还没有明显回落，仍制约着短端利率，市场不能过于乐观地认为存单利率会很快下降。（作者单位：中辉期货）