场外互换 小荷才露尖尖角

　　近年来，国内场外衍生品交易规模呈现快速增长态势。实体企业对场外衍生品市场的功能也有了更加理性的认识，利用衍生工具规避风险的企业越来越多。与此同时，期货公司风险管理公司及部分产业服务商推出的商品场外互换业务也迅速成长起来。部分行业人士认为，未来互换业务很可能成为风险管理公司业务多元化发展的新风口。

　　1厚积薄发 互换业务崭露头角

　　当前，我国经济处于转型升级的关键阶段，不少行业都面临很大的不确定性。场外衍生品能为企业提供个性化的风险管理工具，帮助企业化解经营过程中面临的价格不确定性等问题。因此，发展场外衍生品市场就成为金融供给侧改革很好的发力点之一。

　　从期货行业的角度看，风险管理公司是行业创新的支点和服务实体的重要抓手。2014年，风险管理公司业务推出后，行业以场外期权为重点发展场外商品衍生品市场。随着场外市场建设推进以及产业企业风险管理需求的增强，国内产业客户对综合运用场外衍生工具的创新产品接受度稳步提升。今年上半年，互换业务尤其是商品互换逐渐在场外市场中崭露头角。

　　由于场外互换业务名义本金与标的物价格相关性较大，近年来商品价格波动加剧，交易确认书其实更能够体现交易的活跃程度。从中期协公布的风险管理公司场外衍生品业务数据来看，今年8月互换业务交易确认书新增192笔，环比增长18%，同比增长149%；1—8月累计交易确认书1054笔，同比增长141%。场外金融衍生品互换业务确认书8月新增145笔，与前一个月新增数量相同，同比增长272%；1—8月累计交易确认书539笔，同比增长574%。

　　水滴石穿，非一日之功。据记者了解，部分重点发展场外业务的风险管理公司在前几年就已经着手布局互换业务。“两三年前，基于布局完整的场外产品种类，为客户提供多样化、个性化的产品服务，我们就开始尝试一定数量的互换交易，帮助客户更有效地管理风险。”鲁证资本常务副总经理王洪刊告诉期货日报记者，最初的两年，互换业务工作大多集中在市场培育方面，虽然业务增长速度较慢，但为后续发展打下了坚实基础。

　　2018年，大商所互换平台的推出及相关投教工作的开展，短期内很大程度上提升了产业主体对互换工具的认知，加快了互换业务的市场培育过程，甚至开始改变行业场外衍生品的发展格局。大商所官网信息显示，截至目前，已有70家机构获准成为商品互换交易商，其中52家为期货公司风险管理公司。

　　“大商所各项分类产品指数、生猪现货价格指数等产品的推出，极大地提升了市场关注度。”王洪刊说，一年多以来，这为大宗商品市场特别是场外市场提供了较好的产品补充，关注互换的客户群体、涉及的标的品种都得到较大的扩展。

　　此外，今年的疫情客观上也对互换业务量增长有很大的促进。“就产业企业而言，疫情期间的极端环境不仅会放大市场风险，也会使很多企业平时不太关注的风险暴露出来，例如对手盘风险、资金风险、流动性风险等。”国投中谷投资衍生品发展部负责人刘芳表示，在此期间，产业企业对风险的敏感度也会提升，利用衍生品套保的意愿更强。对于一些大型国企而言，场内期货套保存在一定的基差风险，这也使得互换业务今年承接了大量的套保需求，进一步打开了市场空间。

　　2简而不凡 互换交易优势显现

　　从国外市场发展的经验来看，商品互换是商品场外衍生品市场中使用较多的一类非标准化衍生品，其结构相对简单，较其他衍生品业务在资金操作等方面更为便捷，但其功能并不“单薄”，被广泛应用于供给和需求波动较大的行业，如石油、天然气、有色金属、贵金属、农产品等。风险管理公司及金融服务商推出商品互换业务，也为国内实体企业风险管理提供了新的思路。

　　记者在采访中了解到，今年以来，鲁证资本、银河德睿、华泰长城资本、国海良时资本等多家风险管理公司的产业客户对互换业务接受程度都有明显提升，国投中谷投资等部分公司互换业务今年呈现爆炸性增长。其中，多家接受采访的风险管理公司互换业务客户主要是产业企业，部分客户为金融机构。

　　嘉吉投资金属事业部中国战略客户部总经理王强告诉记者，近几年，嘉吉投资与国内风险管理公司的商品互换业务合作量一直保持快速增长。在他看来，互换与期货本质都是针对某个标的物未来的买卖合约，事先确定好价格和数量，都可现金结算。“但互换不是在交易所场内交易的标准合约，交易双方以场外交易的形式进行，比期货更灵活、更个性化，可以针对各种不同指数设计不同的到期日，选取不同的结算周期。”王强表示，场外定制的互换产品可以在很多方面弥补期货标准化产品的不足，适用于企业中长期的风险管理或套保需求。

　　例如，期货指数互换取代期货套保，可以平滑合约换月冲击，并降低交易成本。同时，如果交易双方基于长期合作给予一定授信额度，可以减少交易保证金的占用。互换产品中现货指数互换合约以现货指数的未来价格为标的物，还能帮助实体企业将基差风险也一并纳入管理范围。

　　据王洪刊介绍，对于需要线性和非线性衍生品组合产品的产业客户而言，如果通过期货与场外期权套保，就需要场内和场外两部分各自进行结算、风控，可能遇到两部分“步调不一致”的情况。但如果借助互换和场外期权，单独在场外市场就可以实现套保，并有效提升资金使用效率，降低资金占用成本。

　　“从今年上半年开始，一些产业客户会主动提出结合企业自身贸易情况和套保需要的互换方案需求。”华泰长城资本市场部负责人张小洁告诉记者，华泰长城资本推出的很多互换业务，都是基于客户自身有投资或套保需求，但场内没有对应交易品种可直接操作，所以由期货风险管理公司编制互换标的，直接进行场外互换交易。目前，华泰长城资本已经根据客户需求推出了指数互换、方差互换、境内跨合约互换以及跨境互换多种业务类型。

　　与同样是定制化产品的场外期权相比，互换在风控要求上对刚开始接触衍生工具的客户也更为“友好”。刘芳表示，掉期的线性属性让风险管理相对更直接。

　　“其实，互换是体现场外衍生品业务灵活性的一种工具。互换的‘固定换浮动’是一个画龙点睛的特质。”国海良时资本场外衍生品部总经理王伟表示，对于产业客户来说，只需重点关注互换后的结果是否满意和交易双方的履约情况即可，在使用感受上总体也会比较省心。

　　3迎风而舞 场外产品协同发力

　　虽然今年国内互换业务增长迅速，但与欧美成熟金融衍生品市场相比，国内的互换业务尤其是商品互换产品其实还存在较大空缺。有行业人士认为，近两年在国内风险管理公司各项基本业务发展普遍面临瓶颈的情况下，互换业务可能成为风险管理公司业务创新和增厚营收的新风口。

　　从记者采访的情况来看，目前很多积极推进互换业务的风险管理公司，在持续完善风险管理体系建设的基础上，根据各自优势资源，借助大商所互换平台功能，有重点、分步骤地探索开发相关产业品种互换业务。

　　例如，鲁证资本近期互换业务着重从黑色产业链出发；国海良时互换业务集中于解决客户在有色、农产品等品种上的基差风险；华泰长城资本根据近期国内外宏观形势多变，系统性风险较大，跨境市场交易机会及需求较多的情况，互换业务重心更倾向于跨境互换业务以及直接交易波动率的方差互换业务。

　　“有的公司在做现货价格指数类互换，有的公司侧重于期货价格类互换交易等，互换市场呈现多元发展趋势。”王洪刊认为，未来随着互换市场流动性的改善，互换与其他场外衍生品结合应用的空间会越来越大。

　　在他看来，现在各公司推出的互换业务模式多种多样，但最终都回归到互换交易的本质特征上。综合看各场外产品，互换线性但功能不弱，期权较复杂但策略更多样，其他场外产品也各有特色，但要真正满足实体企业越来越高的风险管理需求，就要落脚到各类型的场外产品的集合中，根据客户实际需求，扬长避短、综合使用各类衍生工具，更好地发挥出场外衍生品服务实体的优势。

　　目前国内互换业务尚在成长初期，可塑性很高，前期如果能够着力提升互换市场流动性，不仅可以为场外业务后期纵深发展铺好道路，协同期货公司服务实体经济，还有利于互换业务与期货公司经纪业务形成相互促进的良性循环。

　　在刘芳看来，掉期和期货本质上都是远期交易，两者应用场景也比较相似，区别主要在于标的物、灵活程度。她表示，在客户对现货贸易熟悉、对金融产品接受度较低的时候，风险管理公司通过互换的模式为产业客户提供更多的定制服务，在现货体系下帮助客户理解和使用衍生工具，这可以使客户在熟悉产品背后套保原理的同时，也增进了对期货工具的了解，为产业客户未来综合使用衍生工具、完善产业企业风控体系打下很好的基础。

　　多位行业人士建议，在当前越来越复杂的环境下，国内监管主体也应积极开展正规互换业务的正面宣传，引导产业企业决策群体更多地了解衍生工具，自上而下地推动产业企业增强风险管理意识、加强体系建设。

　　4道阻且长 积极迎接全新挑战

　　目前，风险管理公司互换业务总体仍处于发展初期，大多数公司现阶段的交易量难以形成规模效应。与其他场外业务发展历程相似，未来1—2年互换业务相关人才可能会持续处于紧缺状态。部分公司还反映，虽然业务利润率相对可观，但总体变现能力还较弱。

　　从产品来看，据王洪刊介绍，风险管理公司可提供的商品互换产品种类还不够丰富，虽然很多互换交易产品结构简单，但使用流程和资金使用效率有待进一步优化。面对互换业务客户需求多样化、复杂化的发展趋势，交易商的服务能力面临很大挑战。

　　“相较于单纯提供期权服务，风险管理公司将互换纳入场外业务，对其各项能力提出了更高的要求。”张小洁向期货日报记者表示，这不仅包括市场人员深入挖掘客户实际需求并设计相应互换产品的能力、交易员对于非标品种及结构的定价对冲，以及风控方面的保证金制度管理和操作，还有IT层面系统开发支持等，都需要风险管理公司达到更高的水平。

　　实际上，2014年以来，国内商品类场外期权业务迅速发展，已经为行业培育、沉淀了一定的场外业务人才。“虽然场外互换和期权都是以现金结算的场外衍生品，但两项业务在定位和对团队要求等方面却有很大区别。”刘芳认为，商品互换对于当前国内大多数产业客户而言还是新事物，需要有人“手把手”地教他们如何将衍生工具嵌入日常业务。现阶段互换业务团队很大一部分的工作就是引导客户如何正确使用衍生工具，帮助客户更好实现套保效果，但现在能够推进互换业务的销售人才存在很大的缺口。另外，从产品结构看，互换线性的风控估值看起来较期权更直接，国内外也有一些现成的第三方风控系统，但场外期权主要挂钩期货，而场外互换更多是与现货相关，需要考虑基差风险，这就需要业务团队对现货产业的理解更为深入。同时，现货产业在财务、税收等中后台流程上与互换业务也略有不同，互换团队在业务开展的各个方面，都需要与现货团队有更高的协同性。

　　“期货、现货两个市场的逻辑和流动性不同，互换的发展会使公司原先的场外业务结构发生一定程度的变化。”王伟补充说，这要求风控岗和产品设计岗有更高的风险对冲能力，尤其是各层风控对于业务的理解能力。而且，产品设计和交易对冲能力需要与业务保持同步成长。在他看来，短期贸易渠道更好的公司可能在实际操作中能够更好地管理风险。但伴随着互换业务交易量增加、标的变得更加广泛，对冲头寸的风险将更多考验风险管理公司的综合能力。

　　行业人士表示，在风险管理公司自身持续提升的同时，也希望监管层在制度、政策等方面为风险管理公司提供支持，给予更大的试错空间，进一步引导金融行业资源的加入，为期货行业创新发展提供良好的环境。