低硫燃料油基本面边际改善，但上方仍存压制

在今年的黑天鹅事件（新冠疫情）爆发以来，低硫燃料油市场表现持续疲软。抛开受原油端牵动的单边价格，低硫油裂解价差处在 6—8 美元/桶低位振荡的状态，而近月月差也维持Contango 结构，反映基本面整体是偏过剩的。在黯淡的整体氛围下，近期终端船燃消费的局部改善给低硫市场带来一些积极的信号。从最新的数据来看，一些重要港口的船燃销量呈现出可观的上涨态势。其中，全球第一大加油港新加坡8月船燃销量达到416.9万吨，环比增加2.7%，同比上涨13.6%。而我国第一大加油港舟山在8月船供油量则达到42.83 万吨，环比7月涨幅为14.5%。

船燃销量的背后反映了贸易和航运需求的回升，其中集装箱版块的表现尤为亮眼。具体来看，近期集装箱运价指数出现大幅上涨，而中美航线是作为增长的“火车头”。一方面，美国在解封后商品消费逐步增加，但前期疫情的冲击导致国内零售库存偏低，因而对外部商品的采购需求显著增加。另一方面，我国作为产能集中地、且得益于疫情的控制国内生产恢复良好，也有能力承载太平洋彼岸的巨大需求。再叠加中美第一阶段贸易协定的推进，两国贸易量呈现显著的增长态势，推动集装箱活动以及运价迅速攀升。贸易量的增加自然将带动船燃需求上涨，另外高运费也会刺激船东加速航行，进一步提振燃油消耗量。除了集装箱版块外，干散货航运指数也展现出一些向好的态势。作为燃油消耗量最大的两个版块，集装箱和干散货运输的恢复对船燃需求是一个显著的利好信号，而低硫燃料油作为船舶最主要的燃料，将是航运需求回升最直接的受益者。

虽然船燃需求的回升有望带动低硫油基本面边际改善，但上方仍存在诸多压制因素，其中主要的我们认为有四个：1）脱硫塔安装存量不断增加，导致低硫油占船用市场份额持续下滑；2）柴油表现偏弱，对低硫燃料油形成潜在拖累。这种拖累效应可以体现在供需两个方面：供应方面，柴油偏弱可能导致部分柴油组分被分流到低硫船燃的调和池中，从而增加低硫燃料油的供应；就需求端而言，柴油弱导致 MGO （船用柴油）相对低硫燃料油经济性增强，船东在选取合规燃油时会在一定程度上偏向 MGO，从而给低硫油消费带来负面影响。3）以中国为代表的地区低硫油产能持续扩大，能够覆盖一定量的需求增长；4）低硫油浮仓库存仍然较高，是不可忽视的潜在供应。

总的来说，航运需求的恢复带动低硫燃料油基本面边际改善，但上方压制因素较多，在这些矛盾显著缓解前，低硫油价格的反弹依然阻力重重。（潘翔 康远宁）