股债双杀的历史回顾及分析

一、历史股债双杀回顾及其成因分析

股债两种资产的投资标的、风险偏好不同，资金流入市场后会对投向股市或债市进行选择。一般股指走势与国债收益率走势一致，与国债价格走势相反，因此“股债跷跷板”效应显现。不过，“股债跷跷板”效应并非一直存在，历史上由于经济周期，流动性变化、机会成本等原因就曾出现过股债双杀的现象。股债双杀即股市与债市同时下跌，资金撤离资本市场，债市传统避险功能失效。以下我们主要对近20年来股债双杀时间段及成因进行回顾。

股指和国债的标的选择对于研究尤为重要。目前股指期货三个品种分别为中证500指数，上证50指数和沪深300指数，国债期货三个品种为两年期国债期货，五年期国债期货和十年期国债期货。通过对比股指三大指数走势，我们发现三大股指总体走势相似。沪深300指数数据长度较长且代表性强，更能反映总体大盘走势，我们选用沪深300作为研究标的。国债方面，根据两年国债、五年国债以及十年国债收益率走势对比，发现三个期限国债虽然总体走势相同，但两年期国债走势波动较大，受到短期市场情绪以及供需影响较大，而十年国债收益率更为平缓，且更能反映市场对未来经济预测。我们选择十年期国债作为研究标的。我们用近20年沪深300指数与十年国债收益率十日线走势，找出股债双杀时间段，并对各个时间段的沪深300指数与国债收益率变化率进行具体计算，同时将债市跌幅小于3%的时间段与出现股债双杀现象小于15天的时间段剔除，以避免股市与债市的短期扰动对后期股债双杀共性的研究准确性的影响。我们从央行货币政策、宏观经济与通胀走势、流动性变化、人民币汇率四个维度进行研究，将历史七次股债双杀现象根据经济事件以及经济周期合并为五个时间段，2002年7月至2004年12月、2007年6月至2008年8月、2011年6月至2011年09月、2012年7月至2013年7月以及2016年3月至2016年6月。

（一）2002年7月至2004年末：科技泡沫后，经济修复完成一轮加息周期开启

1997年亚洲金融风暴、2000年科技泡沫破裂叠加2001年美国“911”事件导致全球局势动荡不安，中国经济走势疲软，市场对内外经济呈现悲观预期。从经济数据来看，2002年上半年PPI和CPI都一度跌至负值；GDP与工业增加值在2000年至2002年之间呈现下行趋势；M1与M2同样跌势明显，信用收紧。

但2002年下半年开始，中国加入WTO的红利逐步显现，中国国际地位显著提高，外贸出口拉动经济飞速发展。实体经济率先复苏，2002年7月通胀筑底后快速拉升，从-0.9%上升至2004年9月的5.2%，货币政策随后收紧开启加息周期。具体来看，2002年下半年，通胀仍在低位负值，市场对于新一轮降息预期落空，引的债市收益率大涨，股市振荡下跌。而后2003年下半年起，主要由于市场对通胀走高预期不足，以及在通胀走高后对央行加息预期过度导致国债收益率持续大幅上行趋势；同时，股市虽在2003年初受到M1、M2上升、信用扩张的影响迎来一轮小幅上涨，但随后由于央行两次加息又开始回落。最终，2002年7月至2004年末，市场呈现债市单边下跌，股市加剧振荡走弱的局面。

（二）2007年6月至2008年8月：房地产泡沫导致经济过热，加息周期开启

2005年我国经济探底回升，06年基本面恢复经济企稳，07年伴随着房地产市场泡沫逐渐扩大，经济过热。CPI从06年的低点1%上升至08年年初的高点8.3%。一轮货币紧缩政策周期开始，利率逐渐走高。从经济数据来看，2006年初开始，我国GDP持续上涨，通胀也迅速拉升，同时伴随着M1、M2持续高位，经济过热市场一片繁华。

而2008年上半年由于持续的货币紧缩政策并未减缓通胀上升的步伐，央行加息操作并未停止。长期熊市下投资者对债市失去信心，导致国债收益率持续高位振荡。而持续高频加息操作也是股市难以维持，股指于07年10月份见顶；后伴随着通胀下滑逐步走低，引发一轮金融危机。此外，在2008年年中，虽然CPI已经见顶回落，但受国际油价持续走高影响，央行与08年6月继续升准，在股市长熊背景下，债市收益率大幅上升。最终，2008年6月至2008年8月，市场呈现债市弱势振荡，股指单边下跌的局面。

（三）2011年6月至2011年9月：次贷危机后，经济修复缺乏动能陷入滞涨

2010年上半年经济增速放缓，工业增加值从年初的18.1%快速回落至年中的13.4%，后维持在13%左右水平；而通胀水平却节节攀升，从10年年初的2.4%最高上升至11年中的6.5%，从经济数据来看，2010年至2011年末，信用呈现收缩趋势，M1与M2双双下跌，同时GDP增长缓慢。当时，货币政策更注重对价格指数的调控，这一思想在央行的货币政策执行报告以及官方人士的论调指引中频频出现并得到强化。因此，随着通胀逐步攀升，2010年初至2011年中央行连续5次上调存款基准利率至3.5%，连续11次上调准备金率至21.5%。

2010年6月至2011年9月，经济陷入典型的滞涨期。金融危机后经济一轮复苏已经完成，同时由于缺乏新生产要素刺激经济，导致经济增长率降低。而货币政策跟随CPI走势变动而偏紧，对房地产市场的调控也制约了政策放松的空间。从10年10月开始至11年下半年结束的预期外超长加息周期终结了股市的小波反弹，A股重回下跌趋势，而债市亦处于下跌中，长端利率高位振荡，短端利率波动加大。这段期间的股债双杀，实质是股债双双处于熊市中。

（四）2012年7月至2013年7月：债市监管收紧，一轮“钱荒”出现

此段时间，经济缓慢修复，GDP维持在7.8%左右上下浮动；CPI筑底小幅回升，从1.8上升至2.7左右；但工业增加值持续回落趋势，流动性持续偏紧，市场对重启对货币政策的宽松预期。但宏观经济层面并不是导致此轮股债双杀的最大诱因，政策监管成为主要矛盾。

首先，央行操作不及市场预期，一轮降准预期落空叠加经济基本面修复不如预期，股市持续长跌趋势。同时，由于央行小幅提升公开市场操作利率，叠加证监会监管上对“非标”（非标准化债权资产）的打击，导致银行间利率持续走高，流动性吃紧，一轮钱荒来袭。由于债市流动性较好，率先被抛售，利率因此再度上行，导致了这一波的资金熊。这段时期的股债双杀，实质是股市持续熊市叠加债市反向回落所致。

（五）2016年3月至2016年6月：美联储加息吸引资金，金融去杠杆资金偏紧

本轮股债双杀中国经济基本面较为平稳，GDP与工业增加值变化不大；CPI在2%左右上下振荡，而PPI筑底出现小幅回升态势，因此国内基本面不是引发此轮股债双杀的主要原因。

但国际方面，2015年底美联储开启加息周期，国际市场上普遍出现了资金价格上涨，导致中美利差收窄，形成了资金由新兴市场回流美国的局面。同时人民币贬值压力较大，对国内资金造成一定冲击，利空债市。与此同时我国为了调控房地产以及去产能，也提出了去杠杆的要求，导致投资者对资金供应格局持续偏紧的预期，最终股市小幅回落，债市持续下跌。

综上所述，纵观近二十年中国共五段股债双杀时段。前三段由于经济基本面改变主导，均出现通胀快速回升导致央行加息，市场利率走高伴随着货币流动性偏紧，同时M1、M2处于下跌区间这一局面，且此类型股债双杀通常持续时间较长。而后两段股债双杀主要由于监管或者国际形势改变直接导致资金利率大涨，流动性偏紧，从而引起短暂股债双杀现象。 

二、当前股债双杀是否存在

在2020年8月17日至2020年8月27日10天内，股指与国债双双下跌，沪深300指数从4815点跌至4731点，十年国债收益率从2.9377%上升至3.0577%，因此市场纷纷预测，一轮股债下跌是否再次开启。由于本轮双杀现象持续时间较短，目前暂不能定义为一轮股债双杀现象出现。通过上文对历史股债双杀时期宏观指标的分析来看，我们将对央行政策、宏观经济、通胀、流动性变化以及国际形势进行分析，观测未来股债双杀发生的可能性。

央行货币政策：较2月和3月略有收紧，但暂无加息征兆。此前受到疫情冲击的影响，在2020年上半年多次降准呵护经济。目前虽然疫情已现好转，但经济仍在缓慢修复中。从分项上来看，投资、消费、工业增加值均远低于疫情前水平，预计央行货币政策将维持中性，短期难有加息举措。

通胀：已在高位，但走势上暂无持续飙升趋势。此前受到猪肉价格飙升以及疫情影响，通胀出现结构性增长，但当前处于振荡回落趋势；同时经济缓慢修复，供给端工业生产品价格也筑底回升，“滞涨”情况出现好转。

流动性：央行大幅放水已成过去，精准滴灌修复经济仍在继续。

央行流动性投放通常结合货币政策态度，当前流动性中性偏紧，央行在公开市场操作上以维稳为主。同时，继续精准滴灌大力扶持实体经济，帮助小微企业融资渡过难关。

国际形势：美联储暂无加息打算，中美利差持续高位。观察当前国际利率形势，由于全球经济长期低迷，欧洲与日本均采用负利率刺激经济，而美联储也维持零利率进行呵护。相较之下，以中国为首的新兴市场当前处于利率高位，吸引资金能力较强。同时美元短期进入弱周期，人民币持续升值也进一步利好债市。

因此我们认为从当前宏观条件出发，并不支持产生我们定义的股债双杀局面，更加需要关注的是流动性主动收紧带来的市场压力。从央行近期发布的《货币政策执行报告》增刊来看，时间表进入到“深化LPR改革释放潜力”阶段，一方面银行间债券市场交易时间的延长，增强了市场流动性的同时，未来外部风险带来的溢出影响将增加；另一方面，利率衍生品（场外和场内）对于市场定价作用进一步发挥以及“两轨并一轨”从贷款利率的并轨向存款利率市场化的过渡，都更加需要关注结构性的流动风险对于改革的推动。（徐闻宇吴嘉颖）