股指期货的前世今生

　原标题：股指期货的前世今生

　　韩雨芙 期货日报

　　时光荏苒，30年时光转瞬而逝。在境内期货市场发展运行的这30年中，虽然很多品种的推出都极具意义，但诞生仅10年的股指期货无疑是其中对境内金融市场影响最大的品种之一，在为股票现货提供避险工具的同时，更为境内金融市场体系的完善贡献了极大力量。

　　内外风险驱动，境内重启股指期货研究

　　提及股指期货的出现，据期货日报记者了解，一向与市场的避险需求有着极大的关系。

　　20世纪70年代初，随着布雷顿森林体系解体和美元汇率的自由浮动，通胀水平不断提高，股票市场受到剧烈冲击，投资者在缺乏相关衍生品工具的情况下，仅能通过抛售股票来降低自身风险，损失巨大。考虑到当时芝加哥的农产品期货已能为农产品价格波动提供风险管理和对冲工具，人们开始着手股指期货的开发并付诸实践。

　　1977年10月，堪萨斯期货交易所（KCBT）向美国商品期货交易委员会（CFTC）正式提交了报告，提出开发以股票指数为标的的期货产品，来规避股票投资中的系统风险。

　　在没有任何先例的情况下，美国股指期货的开发困难重重。相关交易所不仅需要通过与指数公司的反复沟通来获得使用其指数的权利，还要对股指期货的交割方式进行探索。另外，鉴于股指期货横跨了股票与期货两个市场，而当时美国股票市场和期货市场由两个不同的机构监管，一时难以明确监管主体。在这样的情况下，股指期货的上市不得不一拖再拖。

　　到了1981年，事情终于有所转变。在芝加哥商品交易所（CME）推出的欧洲美元期货，采用了到期现金结算方法的情况下，股票指数期货的交割难题终于从操作层面找到了解决办法。同年，随着证券交易委员会与CFTC签属《Shad-Johnson协定》，股指期货制度层面问题也就此消失。加之，相关交易不是早已与指数公司达成协议就是意见目标转向。在这样的情况下，1982年市场期盼已久的股指期货合约终于分别在KCBT和CME上市。

　　在标普500股指期货上市取得巨大成功后，股指期货开始加速发展。美国各大交易所纷纷推出股指期货，并根据不断变化的市场需求，逐渐演变成长，在经济危机时发挥了极大的作用。

　　正因为如此，在2006年经济过热导致我国机构投资者增多，股票现货市场不稳定性攀升的情况下，相关部门决定通过推出股指期货来降低市场波动性。据了解，当时的境内股票市场，在缺乏做空机制、信息不对称及投资者预期不同的情况下，波动率甚至比当时一些发达国家市场的波动率还高。

　　而且在此之前，多国相关机构已经推出了多个基于境内股票指数的股指期货，并对境内市场产生了一定影响。在这样的情况下，为降低境外市场的影响，推出本地自己的股指期货合约就成了一件必做之事。

　　当然，股指期货对于当时的我国来说也并非“新生事物”。这是因为上个世纪90年代，海南证券交易报价中心就曾在全国推出包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各4个到期月份的股票指数期货合约，只是当时并没有经过国家相关部门批准。

　　在这样的环境下，股指期货运行半年后，随着深圳证券市场出现收市前15分钟大户联手打压股指的行为，中国证监会发现当时的国内市场无论是在规模、市场成熟度抑或是监管措施、法律法规等方面都远远达不到开设股指期货的条件。鉴于此，关闭股指期货交易成为当时必然的结果。

　　也因为如此，我国直到2000年才开始股指期货方面的研究。当时研究的主要内容还是通过分析国内外的市场和政策环境等条件来讨论股指期货在中国的适用性和必要性问题。

　　直到2006年牛市来临，境内市场才在中国经济持续快速增长，证券市场规模稳步扩大的情况下，认识到持续增强的衍生品工具需求。实际上，直到中金所成立，沪深300指数期货确定后，股指期货才逐渐成为市场的热点。

　　栉风沐雨，股指期货终上市

　　2006年对于股指期货来说，无疑是非常重要的一年。

　　先是在国务院同意，中国证监会批准下，上期所、郑商所、大商所、上证所和深证所共同发起成立了对于深化金融市场改革、完善金融市场体系、发挥金融市场功能具有重要战略意义的中国金融期货交易所。随后，中国金融期货交易所公布了“沪深300指数期货暂定合约”，并于10月末推出了沪深300股指期货的仿真交易活动，为股指期货的上市做准备。

　　据了解，仿真交易合约由连续两个近月合约及两个季月合约组成。首日交易落差176点，成交超过5万手，至少60万人参与。通过仿真交易，相关研究人员发现，仿真交易确实具有真实交易的功能特征，只是单纯依靠仿真交易来研判股指期货对沪深股市的预警作用，结果可能带有一定的片面性。

　　在这样的情况下，为保障股指期货市场的健康发展并维护社会稳定，从2006年到2010年，中国证监会和中金所一直在为相应规则制度的设计和完善努力，以期建立一个有效的监管和风控制度体系，规避股指期货对中国经济及证券市场的恶性冲击。

　　为加强股票市场和股指期货市场的联动监管，防范和化解开展股指期货交易后可能出现的跨市场风险，中国证监会还于2007年年初组织上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心建立跨市场监管协作联席会议制度，开始对建立股票和股指期货市场跨市场监管协作制度进行研究。同年8月，股票期现跨市场监管协作制度建立。在中国证监会统一部署和协调下，五方在上海签署了股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议。

　　跨市场监管协作制度以防范市场风险、维护市场平稳运行、保障现货和期货市场健康协调发展为目标，以职责明确、分工协作、信息畅通、机制健全、讲求实效为原则。其主要内容是构建包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等在内的股票市场与股指期货市场跨市场联合监管协作机制。协议签署后，通过五方的监管协作，在各自职责范围内及时采取有效的联合监管措施，能够有效提高监管效率，防范并及时查处跨市场操纵、内幕交易等违法违规行为，确保股指期货交易的顺利推出和平稳运行。

　　到了2010年1月，中国证监会宣布，国务院原则同意推出股指期货交易。此后，根据中国证监会的统一部署，中金所紧锣密鼓、有条不紊地全面推进股指期货上市的各项准备。

　　为此，中国证监会和中国金融期货交易所高密度地组织了大量培训，来自期货公司和证券公司的几千名高管、营业部负责人、营销人员、开户人员、IB业务人员和相关岗位业务人员等参加了培训。同时，中国金融期货交易所全方位多层次深入做好投资者教育工作，通过网络、报纸、电视、广播、杂志等各种媒体广泛传播股指期货基础知识和正确的投资理念。

　　同年2月，除了颁布实施《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》及其配套文件外，中国金融期货交易所正式发布修订后的沪深300股指期货合约和中金所交易规则与实施细则，进一步强化了风险控制措施。

　　到了4月16日，经过8年多的研究酝酿和4年的扎实筹备，沪深300股指期货终于在中金所挂牌上市。

　　在此后的一段时间里，依托我国资本市场的迅速发展和庞大规模，沪深300期指的交易量和交易金额均飞速发展。截至2015年年初，沪深300股指期货已经成为全球交易金额第一的期货品种。

　　基于沪深300股指期货的成功，中金所又在沪深300股指期货上市5周年之际，推出了上证50股指期货和中证500股指期货。自此我国的股指期货市场实现了大中盘、大盘、中小盘的全覆盖。

　　然而，2015年注定是要被写入中国资本市场历史的一年。紧随疯狂的牛市，境内股票市场遭遇了更为惨烈的熊市。上证综指从年初的3160点狂涨至6月中旬的5178点，短短两个半月之间又暴跌至8月底的2870点。

　　在这次股灾中，有市场传言称，股指期货是导致本次灾难的重要推手之一。因为其不仅为市场提供了做空的工具，在股灾后期，三大股指期货的贴水行情更是市场负面预期的主要来源之一。

　　当然，后续研究发现，股指期货并非2015年股市下跌的主要原因，基本面的变化和技术故障才是罪魁祸首。至于后期三大期指与现货间较大的负基差，在研究人士看来，一方面可能是因为期现交易商的不同步，即股指期货由于大量的卖出套保需求在承受价格的下行压力，但现货指数由于种种原因没有同步下跌；另一方面则因为市场对极端事件的恐慌造成了很大的卖压，而非有人在恶意操纵。

　　事实上，在上述人士看来，股指期货是目前我国证券市场除了50ETF期权之外唯一的对冲工具，股市异常波动发生后，股指期货充分发挥了泄洪渠的功能。但因为套期保值的需求太大，从而造成了较大负基差。

　　不过这些都是后话。2015年7月监管层还是先通过限制期指做空、提高交易手续费等方式试图“管束”股指期货做空股市。在“效果”甚微下，同年9月2日，中金所向市场扔了一颗重磅“炸弹”，不仅将股指期货日内平仓手续费提高到万分之二十三，非套保交易保证金提高到40%，套保交易保证金提高到20%，还将单日交易期指数量达到10手的定义为“过度交易行为”。至此，我国期指交易的流动性降到谷底。

　　虽然此后随着中金所的四次调整，股指期货的流动性有所恢复。然而，相较于2015年股指期货的鼎盛时期，其流动性仍有较大差距。

　　打通期现，助力境内金融市场体系完善

　　虽然目前股指期货仍未全面放开，但作为资本市场重要的基础工具，股指期货的推出对境内资本市场而言无疑有着不可取代的积极作用。

　　相关研究发现，境内股指期货的推出不仅为股市提供了避险工具，还丰富了市场的投资工具，在完善中国金融市场体系的同时，更提升了我国宏观调控能力。

　　具体来说，有了股指期货之后，其套期保值机制不仅可以减少股市抛售压力和市场影响，在有了对冲工具之后，投资者也可不必频繁换仓。加之股指期货的套利操作也可以降低股市的波动。在这样的情况下，其对于降低我国股票市场的系统性风险起着重要的意义。

　　股指期货交易具有多元化特点，可以满足不同偏好投资人群的投资需求，在丰富投资者的投资工具和策略的同时，其双向的交易机制，结合保证金交易制度，在改变传统盈利模式的同时，还可大幅降低交易成本，因此备受机构投资者喜爱，且被广泛应用于资产配置。

　　此外，股指期货还为我国当局提供了一种行之有效的风险防范和风险监控机制，有利于进一步优化完善金融宏观调控。

　　据介绍，宏观审慎政策直接以维护金融体系本身的稳定为目标，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，解决风险在时间上的错配问题；防范和遏制风险跨市场传递、共振，解决风险跨市场错配的问题。

　　而股指期货，历史证明，因其本身具有流动性好、高杠杆、信息传播效率高等优势，在促进宏观审慎政策效果提升方面可以发挥比较重要的作用。

　　另外，在2015年股市异常波动期间，我国股指期货市场也配合国家宏观政策调控，在股票市场恐慌情绪蔓延、个股大量跌停和停牌、流动性严重不足的情况下，提供了极端行情时难得的避险手段，部分承接转移了股市风险。在股市急跌踩踏阶段，通过风险管理功能提升了市场的内在稳定性，为各政府部门调控政策效果的发挥提供了更稳定的市场基础。

　　除此之外，股指期货的推出还有利于我国金融体系的完善。多年来，我国金融市场因发展不成熟、相关机制不完善、缺乏金融衍生产品等特点，各类市场之间存在较大的沟壑。而股指期货的推出恰恰联通了现货与期货市场：期货经纪公司可以间接涉足股票市场，股票市场投资者也可以间接进入传统的商品期货市场。加之，其本身与现货、融券、及相关指数类产品的关系也极为密切，一定程度上可为我国金融市场的进一步发展打下坚实的基础。

　　提及股指期货和股票现货的关系，在研究人士看来，就如同下雨天的闪电和雷声，本质上都是天气发生变化的反应而已。只是期货市场具有流动性好、高杠杆、信息传播效率高的优势，新信息通常会率先反映在期货市场上，因此其更像是闪电，虽会比现货市场的反应更快，但其价格与现货市场一般都是由外部信息冲击所决定的。

　　在这样的情况下，相关机构利用股指期货套利、套保也就更有效率。加之股指期货与融券之间存在互相促进，互相依存的关系：股指期货有利于融券业务的开展，而融券的便利反过来有助于降低套利成本，促进股指期货的价格发现和风险管理等功能的发挥。

　　总的来说，市场普遍认为，股指期货的推出无疑有助于提高现货市场的运行质量。

　　实际上，近两年股票ETF的快速发展也与股指期货在其做市业务中的广泛应用有着一定关系。

　　相较于海外市场，我国ETF产品起步较晚。考虑到这一产品具有效率高、成本低、交易便捷、跟踪指数误差小等诸多优势，一个品种丰富、流动性良好的ETF市场，可以拓宽长期资金进入股票等各类资本市场的渠道，丰富其投资策略和工具选择，对提升长期资金回报、改善市场结构、促进资本形成具有积极意义。

　　鉴于此，境内相关机构于2012年开始引入ETF做市业务，旨在增强此类产品的流动性。

　　考虑到做市过程中，ETF流动性服务商在做市业务上虽然可通过买卖价差和交易佣金返还获得一定收益，但为满足买卖报价价差、最小报价数量、参与率等方面的义务性要求，ETF流动性服务上也很容易产生被动持仓，因此其也面临较大风险。

　　在这样的情况下，利用相关衍生品进行风险管理就变得十分重要。据了解，目前股指期货在ETF流动性服务商开展做市业务中主要被用于对冲可预期的常规隔夜持仓风险及对冲不可预期的极端行情下被动持仓风险。

　　预期的常规隔夜持仓，据介绍，是指流动性服务商为了双边报价而必须持有的仓位，一般为做市规模的20%—30%，用以保障在投资者需要买入ETF基金时，流动性服务商能够履行卖出报价义务。为了规避持有ETF仓位的价格下跌风险，流动性服务商可以在股指期货市场进行空头套保。

　　至于不可预期的被动持仓，则是在遇到市场持续单边快速下跌的行情时，流动性服务商会持续被动接到投资者大量的卖单，而产生的仓位。考虑到在这样的情况下，往往仓位会大幅上升，风险头寸甚至可能超出风控要求。在这样的情况下，流动性服务商通过在股指期货市场进行空头套保来降低自身风险敞口。

　　除此之外，在市场行情低迷时，新发基金推广往往比较困难，如果到期募集不足，就面临基金发行失败的困境，打乱基金公司产品开发、申报和整体布局的节奏。在这样的情况下，部分机构也会依据相关合作基金公司要求，认购一部分新发基金份额，以保障基金发行成功。而这一部分持仓也需要通过股指期货对冲风险。

　　另外，有研究发现，股指期货对于金融市场国际竞争也具有重要意义。毕竟，未来我国金融市场对外开放进程势必会不断提升，会有越来越多的境外投资者直接投资A股市场。如果没有包括股指期货在内的金融衍生品对冲风险，这些投资者自然会选择去新加坡或者其他境外交易所进行避险，届时交易规则不在我国控制范围内。在这样的情况下，如果有重大价格波动我国投资者将处于被动地位。

　　因此，市场人士普遍认为，股指期货交易进一步恢复常态化是非常必要的，这对A股市场引入外资中长期资金以及保障我国金融市场安全均具有十分重要的意义。