金价高位振荡 运用黄金期货捕捉外汇套利机会

进入四季度，金融市场不确定性依旧很大，尤其是在海外疫情二次暴发背景下，经济复苏进程可能被打断。面对持续低迷的经济增长和温和的通胀，主要经济体宽松的货币政策似乎效果不佳。财政政策则面临公共部门债务高企、赤字率偏高和金融资产泡沫膨胀的制约。另外，美国大选也带来很大的不确定性。

黄金一直被视为避险资产，在市场波动加大的情况下会出现一定程度的上涨。然而，从历史情况来看，避险驱动的黄金涨势并不具备持续性，甚至有时市场恐慌反而带动黄金和其他权益类资产一起大幅下跌。例如全球金融市场暴跌引发美元流动性危机，黄金和股市会联袂下挫。

从笔者的黄金价格分析框架来看，10月，由于海外疫情，尤其是美国疫情二次暴发、经济指标走弱和金融市场动荡使得美联储资产负债表重新扩张。美元流动性边际收紧趋势有所放缓，再加上美元汇率贬值和美股大选的不确定性，黄金投资需求温和回暖，扶持黄金价格启动阶段性反弹。然而，由于美国通胀预期温和，美元名义利率反弹，美元实际利率低位徘徊，并没有进一步下降，这使得黄金价格反弹高度有限。

先看美元实际利率，它决定了黄金中长期走势。上周美联储资产负债表再度轻微扩张，但是美元名义利率实际上在逐步温和上升。而且根据美国9月CPI增速，意味着美元实际利率在短期内很难进一步下降，从而使得黄金反弹目前来看是缺乏持续性的。数据显示，截至10月19日，衡量美元实际利率的10年期通胀指数国债（TIPS）收益率为-0.93%，较8月下旬和9月初-1%以上的水平有所回升。

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2020-10-22 08:40

图为美元实际利率和COMEX黄金价格走势对比

当前美元名义利率反弹，似乎美联储资产负债表温和扩张都没能遏制住这种势头。上周美联储总资产环比扩张大幅扩张766.5亿美元，总资产规模达到7.2万亿美元，美国金融状况有所恶化，引起美联储MBS购买量大增。

再看通胀。2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，美联储推出了史无前例的超宽松货币政策，但仍未显著拉升通胀。美国劳工部发布的最新数据显示，经季节性调整后，美国9月CPI仅环比上涨0.2%，低于8月的0.4%，自6月以来增速持续回落。这显示出美国经济复苏缺乏动能，也预示着美国或长期处于超低利率，美联储与通胀的较量已经演变为一场持久战。受科技进步、全球产业转移、人口老龄化带来社会总需求下降和劳动生产率下降等因素的影响，持续的货币宽松也没有引起高通胀。

财政支出一般带来需求和通胀回升，但是当前美国新一轮财政刺激方案陷入僵局，且限制了美联储资产负债表扩张的力度。3月美国疫情暴发后，美联储迅速启动新一轮资产购买计划，且出台大规模财政刺激措施，政府发行国债大部分是由美联储购买的，因此如果美国财政刺激力度减弱，美联储资产购买力度也会减弱。

至于短期美国大选带来的避险需求似乎并不明显。从市场恐慌指数（VIX）来看，2020年3月VIX指数冲高之后有所回落，但是VIX指数的中枢明显较去年抬升，一直没有跌破过20点，20点以下代表市场风险偏好较高，市场并不恐慌。然而，我们看到10月黄金价格反弹是温和的，甚至有触顶回落的迹象。这意味着美国大选和疫情二次暴发，引发市场避险需求短期并不强烈。

但是，黄金投资需求实际上在高位徘徊。10月，笔者发现在美元汇率走弱、海外疫情加重和美联储资产负债重新扩张的情况下，黄金投资需求较8月只是温和回升，但并没有突破9月创下的高点，实际上还是在高位徘徊。

弱势美元给黄金价格提供一定的支撑。为何美元在10月会再次走弱呢？原因在于：一是美国经济复苏遭遇疫情二次暴发的冲击而逐步放缓；二是美国债务膨胀，以及财政刺激政策难产。10月8日，美国国会预算办公室预计，由于联邦政府抗击新冠肺炎疫情的需要，在最近结束的2020财年（2019年10月1日至2020年9月30日），美国预算赤字达到创纪录的3.1万亿美元。相比之下，2019财年的预算赤字为9840亿美元。相对于经济规模，赤字占GDP的比重为15.2%，是自1945年以来的最高水平，该比重已经连续第5年增加。统计数据显示，美元指数和美国财政赤字率呈现中等正相关关系。

因此，我们认为当前黄金价格总体上维持高位振荡走势，但是由于美元兑人民币汇率持续贬值，投资者可以运用芝商所旗下的COMEX上海金期货（SGU）合约和上期所黄金期货合约进行外汇套利交易，即通过买入COMEX上海金期货合约和卖出上期所黄金期货合约做多人民币汇率。当前不少投资者选择交易芝商所的上海金期货合约（以离岸人民币计价的合约），作为上海期货交易所或上海黄金交易所在岸黄金合约的一个补充，可更有效地应对短期金价波动。

                                        （作者单位：宝城期货）