中信建投：丰产形成掣肘 豆粕上行动能不足

　交易策略：M2101逢高沽空

　　入场区间：3160-3350

　　目标区间：3050-3150

　　止损区间：3400-3500

　　策略逻辑：

　　1、新季美豆偏高的单产并不符合大行情的要素条件，而需求很难作为农产品行情的驱动，且未来10-1月中国待购的美豆数量有限。

　　2．拉尼娜对南美大豆(4685, 55.00, 1.19%)单产的影响相关性并不强，在巴西新增110-150万公顷的种植面积大概率引致700万吨的产量新增，而目前的种植进度缓慢并不足以威胁后期产量。

　　3．人民币的升值变相拉低美豆上涨对豆粕(3264, 21.00, 0.65%)的推动，且当前仍相对偏高的开机率令豆粕期货盘面处于升水状态，豆粕上方仍有压力。

　　4．当前偏高的豆菜粕价差也倾向表现出豆粕略有高估的状态。

　　风险控制：

　　豆粕2101交易仓位不超过30%，单边最大持仓数目不超过500手。首批入场后上涨一定区间可加一部分仓位，但若涨破止损区间则应先出场；价格跌至目标价格区间后，应分批进行移动止盈设置。

　　一、策略逻辑

　　（一）2.9亿蒲，美豆拿到大行情的门票？

　　虽然在经济的研究过程中，因为缺乏变量控制的客观条件，且普遍存在“代偿”机制，多数时候相关和因果关系是模糊的，但我们可以相信有些原则是可信的，比如库存对价格的指引。

　　图1：美豆库存消费比与价格拐点

　　来源：USDA，Wind，中信建投期货

　　图2：美豆期末库存与价格运行

　　来源：USDA，Wind，中信建投期货

　　在过去的30年间，美豆通常在900-1100美分之间运行，而每当美豆出现突破1100美分的牛市行情，往往需要依赖期末库存下降至3亿蒲下方。不过在复盘中滑稽地发现市场又并不足够理性，在2013/14年度，美豆期末库存曾非常极端地下降到0.92亿蒲，但市场给出的美豆最高1800美分左右的定价发生在2012年，2014年最高价却只有1560美分，因此商品的定价需要考虑给情绪的权重，而农产品的市场情绪是单产主导的，2012/13年度单产为40蒲式耳每英亩，而下一年度为44。在阶段行情里，市场需要的是情感的真实，而非事实证据确凿。

　　2.9亿蒲的期末库存，美豆终于拿到了大行情的门票。规律往往是后验的，无论如何本次对1050美分的突破，将再次强化市场对美豆4年周期的信心，虽然我仍倾向这只是偶发性经验主义。跟局部规律相比，我更相信逻辑本身，此前我们多次强调几张多头倚仗的明牌，比较幸运的是都收到了市场的积极反馈：

　　1．美豆将成为四季度全球大豆的唯一供应源。

　　2．按880美分计算，美国豆农将面临有记录以来最大种植亏损。

　　3．中国不断增长的需求。

　　（二）大刀阔斧的调整，略显粉饰之嫌？

　　但即便是我们对美豆生长季爱荷华州的干旱情况做了充分的估计，也并未能猜得到本轮平衡表调整如此大刀阔斧（此前我们的乐观估计是去库存到3.7亿蒲），这就像是一场全方位美容手术，分别在期初库存、收获面积、出口预估和单产（主要是在9月调整）集体做有利于库存缩减的调整，而且倾向于把利多一步到位，甚至略有粉饰之嫌。

　　图1：美豆供需平衡表（百万蒲式耳）

　　来源：USDA，中信建投期货

　　图2：美豆基金多头净持仓（张）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　如果说，2018年曾出现的10.5亿蒲的期末库存预估是把悲观一步到位，2020年的2.9亿蒲是否又是另一个极端？但至少9亿蒲以上期末的纪录一定将被历史尘封一段岁月，从平衡表的改善速度上看，从870上来的200美分并不过分。值得注意的是，美豆的基金多头净持仓也已经奔向了历史极值水平——2020年6月的26.04万张，截止2020年10月6日，当前的多头净持仓为25.73万张。

　　图3：CBOT三大品种的库消比走势

　　来源：USDA，中信建投期货

　　此外本轮美豆的上涨也同时发生在CBOT整体农产品普涨的背景下，外盘玉米(2601, 42.00, 1.64%)，大豆，小麦主力合约从今年7月1日以来的涨幅基本一致，分别为24.09%，23.36%和25.47%，但即使在基金持仓不断加持的环境下，我们仍发现这三个主要农产品的库销比较特大行情年份2012-13年仍有较大差距，价格要赶超当年的水平并不太可能。

　　（三）后期市场的关注点及交易逻辑何在？

　　我们理解激昂的情绪之下，市场会选择性地忽略了一些重要事实，也仍旧对行情继续持有乐观的看法，甚至有望升至1150美分。

　　但在本次大幅调整平衡表之后，后期USDA大豆的平衡表的重点仍落在单产之上，而单产的调整将在11月后变得平稳，换句话说11月的报告对单产的进一步修正变得很关键，如果按市场主流预期的51.6蒲式耳每英亩计算，期末库存有望降至2.65亿蒲，若要实现2亿蒲以下的库存水平，单产需要降至50.8以下，这在爱荷华土壤湿度已经显著改善，优良率稳定在64%的条件下，可能性不大。我们认为未来1个月将是美豆实现走升的关键时间点，但仍旧偏高的单产会成为其难以突破2016年高点，挑战2012年行情天花板的主要掣肘。

　　图4：美豆单产预估调整

　　来源：USDA，中信建投期货

　　若后期美豆走势不及预期，我们会倾向于建议阶段逢高沽空油脂油料，主要源于以下几个逻辑：

　　1．新季美豆偏高的单产并不符合大行情的要素条件，而需求很难作为农产品行情的驱动，且未来10-1月中国待购的美豆总量仅剩500万吨左右。

　　2．拉尼娜在未来3个月有60-80%的概率形成，但拉尼娜时间内，南美大豆的单产受到影响的相关性并不强，此外在巴西新增的110-150万公顷的种植面积大概率引致700万吨的产量新增，至1.33亿吨的总产量，目前的种植进度缓慢并不足以威胁后期产量，前期干旱的巴西中南部地区降雨条件也有望改善。阿根廷的新季产出大概率在4700-5200万吨之间，明年的情况有望改善。

　　3．本轮国内豆粕走势明显弱于美盘豆粕主要因为汇率和基差。在过去的2个月以来，人民币汇率升值3.75%，变相拉低豆粕120元每吨的估值；另外当前仍相对偏高的开机率令期货盘面处于升水状态，当前华东和广东等地的现货价格仅3180元每吨左右，基差-80元每吨。

　　4．偏高的豆菜粕价差也倾向表现出豆粕略有高估的状态。

　　图5：近两年美元兑人民币汇率走势

　　来源：Wind，中信建投期货

　　图6：豆粕-菜粕价差（元/吨）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　二、交易策略及风险控制

　　交易策略：M2101逢高沽空

　　入场区间：3160-3350

　　目标区间：3050-3150

　　止损区间：3400-3500

　　策略逻辑：

　　1、新季美豆偏高的单产并不符合大行情的要素条件，而需求很难作为农产品行情的驱动，且未来10-1月中国待购的美豆数量有限。

　　2．拉尼娜对南美大豆单产的影响相关性并不强，在巴西新增110-150万公顷的种植面积大概率引致700万吨的产量新增，而目前的种植进度缓慢并不足以威胁后期产量。

　　3．人民币的升值变相拉低美豆上涨对豆粕的推动，且当前仍相对偏高的开机率令豆粕期货盘面处于升水状态，豆粕上方仍有压力。

　　4．当前偏高的豆菜粕价差也倾向表现出豆粕略有高估的状态。

　　风险控制：

　　豆粕2101交易仓位不超过30%，单边最大持仓数目不超过500手。首批入场后上涨一定区间可加一部分仓位，但若涨破止损区间则应先出场；价格跌至目标价格区间后，应分批进行移动止盈设置。

　　中信建投期货农产品队