油脂短期承压长期乐观 双粕差异化提升

美豆指数在创1043.75美分新高之后大跌，重新回到1000美分附近位置，伴随着盘面买盘出现乏力之后，价格调整压力有所显现，本月突破年初高点，冲击2018年6月份高位出现承压，整体在连续四个月走强之后，上周累计下跌39美分或3.75%，把前一周的涨势基本消化殆尽，但整体在下跌也呈现放缓之后，预计震荡运行为主，进一步下跌的空间不大，过去一周美国中西部产区整体干燥少雨利于大豆收获，利空豆价，但是美豆出口需求维持强劲（中国需求较好）、巴西产区持续干旱少雨限制豆价跌幅。

　　根据USDA作物生长报告，截至9月20日这周，美豆收获完成了6%，和五年平均进度持平。过去一周中西部产区的降雨少于常态，有利于收割的推进，市场预计本周公布的收割进度在14-20%，五年平均在15%。天气预报显示未来一到两周中西部产区仍然偏干，收割进程或将加快。随着收割推进，大豆的季节性收获压力或开始显现，这将利空大豆价格。

　　不过，中国积极采购美豆，美豆出口需求维持强势，限制了豆价跌幅。USDA出口销售报告显示，截至9月17日当周，美豆出口成交高达319.5万吨，其中中国成交了187.9万吨。本年度前三周美豆合计成交了881万吨，其中中国采购了496万吨。由于中国大量买货，美豆本年度累计出口成交已达3554万吨，销售进度已完成美豆出口目标的61.5%，为历史同期最高，过去五年的平均进度是36%。而且，过去一周，美国农业部日度成交报告也发布了不少新的对中国和未知目的地的成交，显示中国采购还在继续。

　　综合来看，尽管美豆出口需求维持强劲、南美播种延误将继续给予盘面支撑，但随着美豆收割推进，大豆收割压力或将显现，总体供应上行给做多炒作空间带来抑制，再加上中国前期的大量采购透支远期需求，买方支撑力度或将减弱，阿根廷表现出的惜售等心理博弈加重，预计美豆将进入高位震荡行情，关注在1000美分附近博弈，支撑参考周线970美分附近平台位置。后期盘面能否再度向上突破要看南美的天气是否会出问题，此外，2017-2018年的技术性压力也是重量级的，盘面持仓触顶，进一步增量博弈受限，也是拉锯战的前兆。

　　图1：美豆周线走势图



　　欧美疫情有二次爆发风险，美豆高位回落，引领豆类市场大跌，国内节日临近，投机多头选择在节前获利了结，引发油脂盘面出现大幅调整。美豆指数下跌3.75%的情况下，国内油脂板块下挫4.48%，月底延续回落的情况下，把前一周的大阳线全部吞噬掉，5月底以来的强势上涨格局大概率终结，随着美豆的大量进口，国内新一季农产品逐步上市，高位开机率令投资者看到长端的供应充裕。从近一周的表现来看，油脂跌幅相对较大，油料表现出抗跌性，油粕比进行了一定修复，但持续性压力不高，1月主力YM比价从2.38附近回落至2.23附近形成震荡，没有出现2019年的流畅性下行压制，凸显目前的交易逻辑没有发生本质上的变化。

　　图2：豆油指数周线走势图



　　三大油脂均创新高之后，郑油跌幅相对较小，指数下跌2.12%；豆油和棕榈油指数分别下跌5.82%、7.86%，月底一周郑油跌幅相对较大，但总体是呈现放缓态势，节前的沽空压力不大。目前，豆油和棕榈油均是在2016年12月份的高位受阻回落，郑油则是进入2013年6月份高位，需求保持基本同步的情况下，供应紧张是郑油的主要驱动逻辑，豆油表现则又相对强于棕榈油，在8月份主力价差从612元的低位飙升至1030元之上，预期走势会走2018年的路径，高位震荡运行。郑油相对价差高位震荡再创新高，预计强势运行格局延续，但上行的空间受限，价差震荡运行为主，供应无法提供增量的话，价差难以出现显著下行。

　　据约翰·霍普金斯大学网站数据显示，截至目前，全球新冠肺炎确诊病例达33,273,720例，全球新冠肺炎死亡人数达1,000,555例。美国新冠肺炎确诊人数达到7,147,241例，死亡人数达到205,031例。包括美国、巴西、印度、俄罗斯等国在内的至少17个国家单日新增确诊病例数均超过千例，其中印度新增82,170例，美国新增48,958例，巴西新增28,378例。

　　最近一周新增病例数七天平均值在1000人以上的欧洲国家大幅增加，而在一个月前，英国、捷克、荷兰、意大利都还不在此行列中。其中，法国单日确诊病例突破1.6万例，打破历史高位，英国日增病例6000多例，德国每日新增也达2000例以上。而西班牙、保加利亚、捷克等多个欧洲国家的疫情都出现了反复，尽管对于当前欧洲疫情的反弹，是否就是"第二波"开始，国际上并无定论，但普遍共识还是不容乐观，秋冬北半球的新冠疫情形势非常严峻。

　　那这是什么原因造成的呢？很可能有以下两个原因：1、因为疫情持续的时间长，很多地方的人们又比较热爱自由，可能被憋坏了，趁着一段时间觉得疫情有了好转，所以就放松警惕到处聚集、聚会，甚至还有人发起不戴口罩游行，所以造成了第2轮的爆发；2、这个季节正好处于开学季，各个小学、中学、大学都开学了，年轻人、学生又是最活跃的群体之一，引起了疫情的二次暴发。不过，冬季是流感频发季节，市场担忧情绪升温。

　　那么，我们顺着疫情的思路来看，这势必会对需求形成影响，但由于应对经验丰富的情况下，不太会出现深层次的大跌行情，阶段性影响力度相对较低，那从指数表现来看，我们首先看160点的平台支撑，则是非常关键的位置，同时也是此轮上涨的38%调整分位。前文提到，我们认为油脂市场紧平衡的基本面延续之际，止跌出现则是多头继续进场信号，节前减仓之际多空均在撤离规避风险，从趋势表现来看，多头底气相对足一些，空头利润随时有可能被吞噬，故不会大举单边持仓赌行情，毕竟供应方面存在偏紧的炒作题材-天气！

　　上周国内主要油厂大豆压榨量大幅上升，大豆库存下降。监测显示，上周末全国主要油厂进口大豆商业库存720万吨，比上周同期减少33万吨，比上月同期减少5万吨，比上年同期增加97万吨。根据船期监测，预计9-10月份大豆到港量均在850万吨左右，随着大豆到港量下滑，大豆压榨量保持高位，后期大豆库存或将逐渐回落。9月22日，全国主要油厂豆油库存133万吨，周环比增加6万吨，月环比增加21万吨，同比减少2万吨，比近三年同期均值减少15万吨。10月底前大豆到港仍然较大，大豆压榨量维持较高水平，随着节前小包装备货结束，豆油提货速度预计放缓，豆油库存将继续上升。

　　上周国内进口大豆压榨量222.7万吨，环比增加15.3万吨，折豆油供应增加约2.9万吨。初步统计上周国内转基因豆油库存较前一周增加0.7万吨，为131万吨。推算周提货42万吨，环比增加4.3万吨，节前提货异常火爆。国际棕榈油市场，MPOA公布9月1-20日产量增加5.71%，产量数据超出市场预期，略偏空。ITS公布1-20日出口130.4万吨，环比增加6.9%，印度、欧盟进口数量有明显恢复。考虑到印度11月上半月有重大节日，预计产地10月出口也将维持旺盛。9月底马来库存可能与8月库存相差不大，高产季库存未能有效重建，这会支撑棕榈油价格高位运行。总体来看，油脂市场紧平衡的基本面暂时未发生变化，在国际疫情不失控的情况下，四季度油脂价格仍有再度上涨的基础。

　　海关数据显示，1-7月份我国累计进口菜油107万吨，比上年同期的74万吨增长44%，其中自加拿大进口54.3万吨，同比减少11.2%，自阿联酋进口20.8万吨，同比增长196.4%，自俄罗斯进口13.4万吨，同比增长111.2%，自法国进口5.1万吨，同比增长18倍。国内菜籽进口量维持偏低水平，尽管菜油进口利润较高，但全球菜油出库能力有限，整体供应依然偏紧，对价格形成支撑。

　　图3 国内油脂库存情况 单位：万吨





　　从策略来看，油脂长期偏强的逻辑没有转变，全球紧平衡态势下支撑油脂后期走势，当前市场属于调整行情，同时，在通胀预期下，农产品的价格也将是水涨船高。当前加拿大菜籽进口量偏低，加之近日加拿大放弃中加自由贸易协定谈判影响，支撑国内菜油价格。国内棕榈油到港量偏少，而豆棕价差快速扩大，棕榈油消费需求良好，库存维持偏低水平，供应偏紧的格局没有改变，提振棕榈油基差报价。豆油关注6700附近支撑，上方关注7000一线企稳激发的看多资金提前入市。棕榈油关注在5700附近支撑，关注6000一线争夺能否企稳。菜油关注8600-8700一线支撑，回落抗跌的情况下，表现相对迟钝，但也是三大油脂里面最具清晰上涨路径的。

　　中国饲料工业协会数据显示，8月份全国饲料产量为2296万吨，环比增长4.8%，同比增长14.9%，为2017年10月以来单月最高产量。其中猪饲料产量749万吨，环比增长6.9%，同比增长46.3%，连续三个月同比增长，母猪饲料同比大幅增长93.4%，连续7个月增长。当前生猪生产持续恢复，存栏中能繁母猪占比较高，饲料原料上涨推高商品料用量，共同带动猪饲料持续增加，未来猪料将成为饲料增产的主要增长点，利于远期豆粕消费需求。

　　国内大豆压榨量大幅回升，同时饲料养殖企业节前备货，提货速度加快，豆粕库存连续第三周下降。9月21日，国内主要油厂豆粕库存105万吨，周环比减少4万吨，月环比减少12万吨，同比增加30万吨，比过去三年同期均值增加19万吨。10月前大豆到港量和压榨量仍然较大，呈现供应需求两旺态势下，库存预计延续下行态势，季节性表现增强，将对豆粕价格支撑或下跌抵抗。

　　从价差走势来看，我们看到1月豆菜粕价差从580附近震荡拉涨创年内新高，同时突破去年高点，升至740元以上高位，2018年最高升至890元附近位置，10月份的坚挺走势延续，但持续拉涨的话，则替代效应则重点关注，当前玉米价格大幅飙升之后，豆粕玉米价差最低收敛至580元的低位，低位运行走升困难的情况下，需求方面的提振，是豆粕价格的重要推手。策略方面，仍可关注豆菜粕做扩的交易机会，同时豆粕和玉米价差预计延续弱势运行，但承压空间相对较低了。

　　综合研判，美国大豆期货价格在中国强劲购买的推动下升至两年多高位，大豆进口成本的升水支撑豆粕价格。尽管大豆到港量庞大，但需求端亦表现良好，油厂库存压力小于预期。不过，近期欧洲疫情再度蔓延，商品价格整体走弱，或令豆粕价格承压，短期存在压力，长期利好走升观点延续。豆粕关注3000元附近重要平台支撑，菜粕关注2300附近的上行趋势线支撑。但总体来看，双粕大级别的行情目前也是无法看到，这需要看饲料端需求增速情况。