期债面临先扬后抑

9月中旬以来，受央行超量续作MLF、前期预期的经济数据向好的利空兑现、月中缴税以及政府债券缴款导致资金面边际收紧，市场再度传言2021年地方政府专项债提前至四季度，国债期货先扬后抑。资金面大概率维持稳定，利率债供给压力边际减弱以及基本面四季度修复斜率大概率放缓。经历了前期利率上行后，股债相对回报回归均衡。但仍然需要警惕股债跷跷板效应及美债收益率阶段性反弹对债市的影响。未来关注经济预期差带来的波段交易机会。

短期经济修复势头正劲，内生动力增强，关注后期预期差带来的交易性机会。近期中国统计局公布8月经济数据显示，8月经济修复势头正劲，内生动力增强。地产延续韧性，基建投资可能因为专项债发力后资金尚未到位而低于预期，消费动力由必需消费向可选消费切换，年内增速首次转正。制造业受益于出口、地产以及消费偏强带动而超预期。8月制造业当月同比由前期负值转正为5.0%，对投资同比拉动由前期持续为负转正为1.51%。除了受去年低基数效应以及出口、地产和消费偏强影响外，经济运行处于内外复苏共振阶段也对制造业投资形成带动。7月因洪涝影响，季节效应后延亦有贡献。整体看，投资的结构特征指向经济内生动力逐渐恢复。短期内，还没有看到地产投资发生边际变化的趋势将延续韧性、基建将受前期专项债发行后财政存款陆续投放而受到提振，经济基本面向上的预期有望继续强化。关注后期经济不断修复后，对政策兜底经济的诉求可能会减弱，关注后期产生的预期差。

央行再度证伪货币政策收紧预期。为维护银行体系流动性合理充裕，2020年9月15日人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对9月17日MLF到期的续作），充分满足了金融机构需求。央行增量MLF操作，补充基础货币，利率跨季有惊无险。

本月MLF增量操作，利率持平，呵护资金面意图明显。本月MLF投放6000亿元，到期2000亿元，新增投放4000亿元，就算考虑当天到期的1700亿逆回购也有2300亿元新增流动性投放。8、9月连续两月央行进行增量MLF投放，并且央行公开市场操作公告均提到“充分满足了金融机构需求”，显示央行仍在呵护银行间流动性和负债成本，继续释放政策只是回归常态化而无意进一步收紧的信号。从三个月Shibor与一个月Shibor利差不断走低来看，当前以及未来资金面预期均比较稳定。二季度后期以来，在防风险诉求下，当前金融市场的监管力度依然偏强，这加剧了流动性压力和结构性负债压力。上半年股份行、城商行和农商行存款成本仍在继续上升。最近1年期同业存单利率已经接近甚至超过了MLF利率。本月央行精准增量投放MLF，CD利率有望稳定在3%附近，对银行结构性负债压力起到缓释作用。

前期推荐跨品种套利策略仍有空间。我们之前推荐的国债收益率曲线陡峭化套利策略（多2手TF空1手T合约），中旬以来持续处于盈利状态。8月经济数据，除CPI外继续向好在本周兑现，同时基本面继续向好的预期进一步强化。此外，本周央行连续两个月超量续作MLF，同时基本对冲到期逆回购量，再度释放政策只是回归常态化而无意进一步收紧的信号。从三个月Shibor与一个月Shibor利差不断走低来看，当前以及未来资金面预期均比较稳定。这均有利于中短端收益率因为此前政策收紧预期导致的上升幅度过大进行修复。进入9月以来，利率债供给量仍较大以及市场再度传言2021年地方政府专项债提前至四季度均利空中长短债市。

整体看，上述因素短期内仍难发生根本性变化，仍支持收益率曲线呈现陡峭化走势，空间仍较大。因此，建议继续持有该套利策略。

建议关注美国刺激政策落地情况对美债的影响。美联储在9月议息会议上调高经济预期和通胀预期，却推迟了加息预期。重申以至少当前速度维持美债和MBS的购买，纽约联储表示每月目标为800亿美元美债和400亿美元MBS。最近几个月美联储资产负债表未有扩张是因为用于解决美元流动性危机时的央行美元掉期互换以及危机借贷的缩减。整体看，美联储议息仍偏鸽派，只是与市场期望值有一定落差，对债券等避险资产没有支撑。

上周三晚些时候特朗普推特敦促共和党人接受此前1.5万亿美元的财政刺激方案。参议院多数党领袖未发表评论，而众议院多数党领袖佩洛西表示受到了特朗普言论的鼓舞，显示出民主党已不会成为该刺激方案的绊脚石。白宫强烈暗示愿意提高刺激计划规模，并希望参议院共和党人参与进来，以便在未来一周至十天内达成刺激协议。相对于今年以来，美联储扩表2.5万亿美元的量级，1.5万亿美元的财政刺激的力度和重要性也不言而喻。我们认为，鉴于特朗普以及民主党已经相继对1.5万亿美元折中方案表示出极大的达成兴趣，仅剩下参议院共和党的点头将势在必行。

当前看，虽然前期二次疫情有所扰动，但美国经济仍处于复苏期，货币政策可能难以进一步宽松。考虑到美国风险资产已经修复至历史高位，市场参与结构、基本面或政策的边际变化均可能会引发市场的波动。未来市场预期差的关注点或聚焦于财政刺激进度、疫苗进度和大选不确定性。

                                   （作者单位：新湖期货）