资金收紧恐慌 股债双杀元兇

分析认为，美国近日股债双杀，根本原因是经济持续復甦、油价上涨和特朗普新政引发的通胀预期升温，以及货币政策收紧预期
　　近期美国股债双杀，周一美股大跌，美国10年期国债收益率快速上行突破2.8%。受美国金融市场动盪影响，欧洲、日本、中国等股市均大幅调整。恒大集团首席经济学家兼恆大经济研究院院长 任泽平
　　从宏观策略经验判断，股涨债跌是经济预期向好，股跌债涨是经济预期转差，股债双杀大多是因为流动性、资金面或估值层面出问题。从近期美国製造业PMI(採购经理指数)处于扩张期、美国非农数据超预期，结合欧洲、日本、中国等数据来看，全球经济正处于新一轮增长周期，显然经济基本面仍然向好。
　　美国股债双杀，根本原因是经济持续復甦、油价上涨和特朗普新政引发的通胀预期升温，以及货币政策收紧预期，至于量化交易和盈利盘积累调整压力等更多地是技术层面。美国1月非农就业人口新增20万人，超过预期中的18万人；美国1月失业率4.1%，接近充分就业状态；1月平均每小时工资同比2.9%，创2009年以来最大增幅。特朗普减税和监管放松政策有助于企业增加资本支出，进一步增加通胀预期。
　　市场主要担心的是通胀加速到来引发的货币政策加快收紧的风险，所以是股债双杀。
　　金融监管此前过于宽松
　　根据以往经验，通胀周期滞后于经济周期，加息初期不足以抑制经济復甦，直到利率过高抑制经济活动并刺破高槓桿部门的金融结构脆弱性。总的来看，美国仍处在加息的上半场，货币政策边际收紧但利率水平和金融条件仍处在比较宽松环境。
　　为什么美国本轮復甦时间这么长？如果归结为一个结论的话，美国很重要的受益于政策组合“宽货币＋严监管”。一方面宽松货币政策刺激经济修復资产负债表，在2008年金融危机以后，美国的家庭部门、金融部门，尤其是影子银行部门的资产负债表因为有毒资产导致了严重的破坏，美国推出QE(量化宽松)、零利率，恢復了美国居民以及金融部门的资产负债表。另一方面严监管，建立各种防火墙，清理有毒资产，没有导致经济金融结构的脆弱性。
　　反过来看，为什么中国这一次的新周期比美国要滞后呢？因为2008年之后中国的政策组合是“宽货币＋宽监管”，导致了金融结构的脆弱，当然这里有对三期叠加、增速换挡和改革紧迫性认识的滞后。如果梳理一下这一轮中国经济风险的来龙去脉的话，其实非常简明清晰，2009年四万亿元(人民币，下同)刺激以后，需求项目的摊子大规模铺起来了，但是2010年宏观调控收紧，融资开始变得紧张、渠道变窄。加上2012年以后，中国释放了金融自由化的潘多拉盒子，大量不符合监管规定的融资需求去到了影子体系。
　　也就是2012年以后，我们看到整个影子体系出现了爆发式的增长，比如说银行理财，从无到有，现在将近30万亿元，我们做大量的委外，通道三剑客券商资管、基金子公司、信託发展到了几十万亿元的规模，资金通过层层嵌套绕过了监管系统，跑到了原来不符合监管规定的地方，比如地方融资平台、产能过剩国企、中小房企等，进行了所谓的监管套利。而且我们曾经一度也出现了监管的“父爱”主义，为地盘上的金融机构发展或者赚钱进行监管创新或放松，所以才形成了今天如此庞大的影子银行体系。
　　全球步入流动性拐点
　　但这个庞大的影子体系它存在什么样的问题呢？一方面，就是它积累了比较高的槓桿、比较大的期限错配，而且存在流动性和信用风险。我们也做了大量详细的研究，把每一个通道的套利模式都进行了梳理。这个不断膨胀的庞大的影子银行体系持续向地方融资平台、产能过剩国企输血，结果就是延缓了整个经济系统的出清进程，导致槓桿上升、风险堆积以及金融结构脆弱性增加。
　　另一方面，经济出清的延迟也导致中国经济再出发的能力推迟。虽然2015年中央经济工作会议提出供给侧改革，要把水分挤掉，但是面临的问题是体量太大，去年4月份我们试图做一个试验快速解决，但是对形势的估计是不足的，如底层嵌套情况、槓桿程度、流动性风险、信用下沉风险等，估计不充分，但方向是对的。
　　上述因素似乎能够回答美国这轮復甦时间为什么这么长，中国为什么会滞后于美国。
　　简单来讲就是中国经济出清滞后，背后深层次原因是监管过度宽松和刚性兑付，当然现在已回归到严监管、中性货币和打破刚兑的正确道路上。从2015年12月份中央经济工作会提出供给侧改革五大任务以后，我们找到了中国经济问题的癥结、正确的解决方案以及具备了坚决的执行力。
　　展望未来，从周期的角度讲，全球金融市场及经济形势前景是金融周期向下和新周期向上叠加博弈的结果，从估值的角度是分子盈利和分母利率的赛跑。美国经济新周期是2012年开始復甦，欧洲经济是2016年下半年开始復甦，中国经济是2016年L形触底、2017年前后站在新周期的起点上。经济新周期是决定过去两年，以及未来一段时期大类资产走势的主要逻辑，所以2017年股涨、债跌、商品涨、汇率强。
　　与此同时，美联储加息缩表，2015年12月首次开启加息，中国自2016年下半年以来开始加强金融监管、收缩影子银行体系并多次上调公开市场利率，全球步入流动性拐点，处在金融周期下半场。