股债性价比恢复到正常水平

年初受疫情拖累经济下滑，1—2月的“最严物理隔离”使得终端需求、生产等主要经济数据大跌，一季度资本市场呈现债强股弱的格局。二季度经济复苏逻辑主导资本市场，流动性宽松，股强债弱。三季度以来，宏观不确定性增加，市场观望情绪浓郁。目前来看，经济复苏斜率难超预期，专项债发行接近尾声，美国大选临近，期债配置价值显现，期指延续振荡走势。

　　从经济增长驱动来看，8月我国经济总量延续修复，三驾马车均有改善。但随着环比基数的抬升以及逆周期政策力度的弱化，经济复苏斜率难超预期。在消费方面，汽车消费带动消费增速转正，必须消费增速趋稳，可选消费增速大幅改善。整体来看，消费者信心指数仍然偏低，居民消费增速或难超预期。在投资方面，8月房企融资边际收紧，资金来源更多依靠预付款和个人按揭贷款房。在房地产“三线四档”新规指导下，8月地产新开工面积大幅放缓，将对房地产投资带来一定的利空。在基建投资方面，考虑到项目释放的季节性因素，5—6月开始直到下半年基建项目偏多，一般拿项目后开工的材料集中使用期在2—3个月左右，基建投资对需求端仍有支撑。

　　出口方面，8月受益于海外消费需求修复，出口增速延续修复。短期需关注欧美后续刺激计划的落地，以及全球经济复苏力度能否继续推进需求端的改善，从而对我国出口带来正向作用。进口方面，8月国内需求稳步恢复，受洪涝台风等自然灾害影响，生产恢复放缓，拖累进口增速。短期来看，随着自然灾害及消费淡季消退，生产端特别是建筑链条重拾景气，对进口增速有所支撑。整体来看，经济复苏预期已经体现在资产价格中，短期难有超预期表现，经济复苏逻辑对资产价格的影响有所淡化。

　　从流动性驱动来看，8月新增政府专项债发行1.38万亿元，为应对地方债发行带来的流动性压力，当月公开市场净投放资金6500亿元，净投放量创年内新高。考虑到9月、10月还剩约8500亿元新增地方政府专项债有待发行，结合10月节假日因素，预计9月专项债发行规模略高于10月，或在5000亿元规模左右，供给压力仍大。步入10月后，流动性跨季压力消除，专项债发行额度显著下降，流动性的改善或对股债走势带来一定支撑。

　　从事件驱动来看，美国大选步入最后阶段，或取代疫情成为新的风险点。中美关系、地缘政治紧张或将出现反复，将在一定程度上抬高市场的风险偏好，避险情绪将提振期债走势。

　　整体来看，经济复苏逻辑对资产价格的影响有所淡化，股债性价比指标已经恢复到正常水平。虽然受到供给、流动性的影响期债处在振荡调整中，但步入10月后，供给和流动性压力将得到有效缓解，预计期债配置价值显现，期指或延续振荡。

　　（作者单位：东海期货）