10年蒸发5000亿市值：铝业巨头扭亏依然是价值大杀器？

经历多年亏损囧境之后，几家大型铝业上市国企终于迎来了久违的集体盈利。先不看上市公司的财务数据，回顾一下2017年铝价的走势，也能猜个七七八八。
　　2017年，甚至从2016年一季度开始，铝价就上演了震荡上涨的行情。据上海期货交易所数据：截至2017年12月底，中国铝期货结算价为15125元/吨，与年初相比涨幅达20%，与2015年底相比上涨超过55%。

铝价上涨的直接结果是行业盈利能力大幅提高，在A股上市的多家铝企，利润出现了翻倍增长。中国铝业等行业龙头，利润已经创下了近10年来的新高。下载APP 查看资讯更方便
　　铝价上涨的直接结果是行业盈利能力大幅提高，在A股上市的多家铝企，利润出现了翻倍增长。中国铝业等行业龙头，利润已经创下了近10年来的新高。
　　但是，与2007年之前的辉煌时刻相比，目前的盈利水平仍然相当惨淡，股价更不可同日而语：经历当前的复权股价较当时创纪录的高位，下跌仍超过8成。

　　在经历多年低迷之后，铝企高增长的业绩能维持多久依旧是一个大大的问号。在供给侧改革、环保趋严、大力去产能多重外力推动之下，铝业巨头终于走出亏损泥沼，但政策红利真的能让这些公司持续为投资者创造价值，甚至重回历史巅峰吗？

　　业绩创下近十年新高：中国铝业2017年净利润近10亿

　　中国铝业（601600.SH）的业绩预告显示：预计2017年净利润为9.6亿，同比增长239%，净利润水平创下自2008年以来的历史最高。

　　如果用扣非后净利润作为对比，中国铝业的业绩增幅更大。2017年扣非后净利润为11.7亿，而上年同期为亏损3.63亿。2017年扣非后净利润也扭转了自2011年以来这一数字持续为负的局面。

此外，衡量公司业绩的其它财务指标也都出现了好转。2017年前三季度，中国铝业经营性现金流为84.4亿，同比上涨14.06%；销售毛利率为7.73%，同比增加了0.93个百分点。
　　此外，衡量公司业绩的其它财务指标也都出现了好转。2017年前三季度，中国铝业经营性现金流为84.4亿，同比上涨14.06%；销售毛利率为7.73%，同比增加了0.93个百分点。
　　不只是中国铝业，云铝股份(000807,股吧)（000807.SZ）近日公布的业绩预告也报出好消息。2017年公司净利润为6.5亿，同比暴涨488%。净利润创下自1998年上市以来的历史新高。

　　铝企2017年净利润同比涨势喜人，并不意味着该行业盈利能力重回巅峰，而是过去10年，铝行业的处境实在过于惨淡。

　　铝业巨头的“十年抗战”：市值缩水5000亿，裁员卖资产脱困

　　中国铝业成立于2001年，主营业务为氧化铝、原铝和铝合金产品的生产及销售。目前是中国最大的氧化铝生产企业，也是第二大电解铝生产企业。

　　2007年4月，中国铝业回归A股上市，恰逢牛市，股价节节攀升。2007年10月，公司市值一度突破6000亿大关。2007年也是公司利润的高峰，达到创纪录的102亿元。

　　然而，绚丽只在那一年。随着次贷危机爆发，2008年，公司归母净利润下跌到只有不足1000万元。

　　股价更是惨不忍睹，在创下历史新高之后的一年多，最大跌幅超过90%，无数股民深套其中。自此之后，中国铝业再也没有回到百亿利润的黄金岁月，甚至陷入持续扣非亏损的境地。

　　2011年—2016年，公司扣非后净利润连续五年亏损。从2008年到2016年，中国铝业扣非后的亏损总额超过450亿。

　　惨淡的业绩是价值的大杀器。截至目前，公司市值在1000亿附近徘徊，仍然比十一年前的历史高位蒸发超过5000亿。

　　从巅峰跌落的这十年，中国铝业也在不断谋求摆脱困境。

　　减员瘦身在持续的进行，尤其是2010年之后。2016年底，中国铝业员工数为65755人，与上年同期相比减少了4613人，而在2010年时，公司员工数还高达108256人；6年时间，员工数减少了42501人，降幅接近四成。

10年蒸发5000亿市值：铝业巨头扭亏依然是价值大杀器？
　　最近几年还在大手笔处置旗下资产，获取宝贵的现金流。公开的资料显示：
　　2015年，公司通过出售包括子公司在内各类资产共获得资金超过70亿元。

　　2016年3月，将旗下子公司中铝山东公司、中国铝业河南分公司等出售，交易对价为4.75亿。

　　2016年5月，公司再次将中国铝业兰州分公司、包头铝业公司等五家企业的部分资产出售，交易对价17.54亿。

　　降低成本的另一个举措是大规模自建电厂。电解铝的生产成本中，电力成本占比通常超过三分之一，电价会极大的影响电解铝的生产成本，自备电成为铝企降低成本的重要手段。中国铝业通过加大自备电减少，使公司用电成本由2013年的0.47元下降到2016年的0.28元，降幅超过四成。

　　经过一系列举措后，公司在行业中的竞争力不断提升。据中泰证券研报，2015年时，中国铝业在电解铝的生产成本还在行业前70%，2017年时，这一数字已上升到45%，而氧化铝则挤入前40%的行列。

　　当然，身为大国企，脱困离不开政策的护佑。

　　政策红利：大国企受益去产能

　　中国铝业在此前的业绩预告中称：2017年业绩上涨的主要原因是，国家加大供给侧结构性改革力度、实施严格的环境保护政策，使得公司产品毛利大幅增加。云铝股份则称，铝行业供需关系改善明显，铝产品市场价格回升，公司实现满产满销。

　　满产满销，对于铝行业而言着实不易。过去几年，中国铝行业盈利能力低下，一个主要的原因便是产能过剩。

　　据平安证券研报，2010年—2016年，中国电解铝产能年复合增速高达12%，2016年产能达4320万吨，这期间，电解铝产能利用率徘徊在70%—80%之间。而研究显示：根据国际通行标准，产能利用率低于79%为产能过剩，低于75%为严重过剩。行业产能徘徊在过剩与严重过剩之间，压力可想而知。

　　解决产能过剩问题是行业持续多年的“主旋律”，尤其是最近几年的供给侧改革。自2013年以来，包括《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》在内，一系列政策都要求严格控制新增产能。公开的信息显示：2017年以来，政策层对2013年5月以后新建的违规违法产能进行清理，铁腕去产能。公开信息显示：2017年，仅最大的民营铝企——中国宏桥就关停了268万吨电解铝产能，占公司总产能的29%。

　　环保压力也在压缩行业整体产能。2017年发布的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》要求，在集中供暖季，电解铝厂限产30%以上。据中泰证券研报预计，这一政策影响的电解铝产量达120万吨。

　　在多项政策的推动下，中国铝产量增速大幅放缓，2017年后半年甚至出现下滑。据国家统计局数据：2017年12月，中国原铝产量为271万吨，同比下降1.8%。据统计，2017年全年，中国原铝产量为3227万吨，同比增幅仅为1.6%。

去产能并不是对所有企业一刀切，中国铝业这样的大国企，其产能仍在逆势增加，分食更大行业份额。据平安证券研报：2017年下半年，中国新增电解铝产能为204万吨，主要新增产能来自中国铝业，新增产能达100万吨。
　　去产能并不是对所有企业一刀切，中国铝业这样的大国企，其产能仍在逆势增加，分食更大行业份额。据平安证券研报：2017年下半年，中国新增电解铝产能为204万吨，主要新增产能来自中国铝业，新增产能达100万吨。
　　中国宏桥剩余产能前景如何仍不明朗。市场预期：宏桥电解铝产能大概率不会被进一步关停，主要是公司已与当地企业形成完整庞大的产业链，继续强制关停，容易对当地的银行及就业造成冲击。

　　皆大欢喜的债转股：中国铝业巨额定增袭来

　　2017年12月，中国铝业发布公告，拟引入华融瑞通、中国人寿(601628,股吧)、中国信达等8家投资者通过债权直接转为股权和现金增资偿还债务的方式，对旗下公司中铝山东、中州铝业、包头铝业等4家企业合计增资126亿（增资方案为：现金增资偿还债务70亿，债转股56亿），实施市场化债转股。

　　中国铝业称，这一交易完成后，可减少负债，公司财务状况将获得显著改善。研究机构测算：交易完成后，公司资产负债率将从72%下降到66%，同时节省年度财务费用6亿。

　　增资前，中铝山东及中州铝业在内的4家企业均为中国铝业的全资子公司。增资完成后，中国铝业对中铝山东、中州铝业等4家企业的持股比例下滑，其中，对中铝矿业的持股占比仅剩18.86%。

　　不过，在债转股实施完成后的两个月，即2017年2月1日，中国铝业发布了非公开发行股票预案，拟发行股份向华融瑞通、中国人寿、中国信达等8名交易对方购买其合计持有的包头铝业25.67%股权、中铝山东30.8%股权、中州铝业36.9%股权和中铝矿业81.14%股权。发行价为6元/股，发行数量为21.17亿股，交易对价为127.03亿。

　　前后对比，中国铝业的这次定增，购买的正是此前因债转股而出让的股权。6元/股的发行价，较2017年9月11日，公司股票停牌之前的股价折让近三分之一。

　　去产能、扭亏为盈、债转股、定增，一系列动作也许堪称皆大欢喜：行业产能压缩了，大国企盈利了，债权银行控制了不良率，定增参与方或许能拿到相较市价大幅打折的股票。

　　甚至，在低位押注供给侧改革红利的二级市场投资者，也可以在股价触底大幅回升后获利良多。

　　只是，如果你回望十多年前的6000亿市值高峰，隐隐然会发觉，绕了一个大圈之后，这很难说是一个创造价值的故事——成绩有目共睹，往事不堪回首。