中信期货：预期变化影响节奏 焦炭调整后有支撑

　文：黑色建材组   本报告主要贡献人：辛修令

　　转自于中信期货黑色建材组 09月10日 专题报告

　　报告摘要

　　总结：我们梳理了近期焦炭(1960, -42.00, -2.10%)供需变化，总体认为焦炭自身基本面较为稳健，钢厂低利润下，现货弹性空间不大。需求预期影响期货波动，若需求回归较好，焦炭也将受到带动，焦煤(1249, -16.00, -1.26%)也将以正向驱动为主，对于去产能，不宜过度悲观或乐观。

　　供给：产能新增与淘汰并举，产量高位波动：1）焦炭产能净减量导致的供给偏紧仍在持续。2）产能新增与淘汰并举，7-9月份新增产能较多，四季度产能淘汰不确定，节奏或存在差异。3）山西重提去产能，带动预期修正，总体不过度悲观。4）新增产能已部分反应在产量数据上，后期供应或有小幅增加，维持紧平衡的状态。

　　需求：旺季铁水产量维持高位，焦炭需求旺盛。在需求的验证期，钢厂维持较高的生产积极性，唐山限产还需再观察，铁水日产量一直保持在250万吨以上。考虑地产赶工、基金资金好转，制造业回暖，旺季需求可能兑现，另外下半年高炉也有新增产能投放，总体认为铁水产量将继续保持高位，焦炭真实需求较为旺盛。

　　库存：总库存不断去化，印证供需偏紧现实。从这几周的库存来看，焦化厂库存处于偏低位，环比变动不大、高需求下钢厂库存仍在下降，特别是华东、华北区域的钢厂，库存下降明显。后期若铁水增量较小，而焦炭新产能继续释放，去库的幅度也放缓，维持紧平衡状态，暂时不会转向全面过剩。

　　成本：焦煤供需边际改善，成本端有向上驱动。焦煤基本面边际好转，补库需求拉动焦煤上涨，短期内或维持企稳反弹的格局。因此落实到焦煤对应焦炭的影响，焦炭成本端支撑较强，甚至有可能出现焦煤成本推动，进而压缩焦化利润的情况。

　　展望：预期变化影响节奏，或受旺季需求带动。焦炭自身基本面稳健，钢厂低利润下，现货的弹性空间不大。而期货方面，需求为主要逻辑，产能变化、现货涨跌为次要逻辑。9月份是需求的验证期，焦炭将受钢材影响较大，呈高位震荡的状态，若需求兑现较好，焦炭也将受到带动，成本端焦煤也将以正向驱动为主。若年底需求走弱，同时焦炭新产能释放，焦炭或面临下行压力。考虑到去产能政策执行有不确定性，期货在大幅升水时，不宜过度乐观，在贴水较多时，也不宜过度悲观。

　　风险提示：终端需求不及预期、环保限产超预期、焦炭产能加速释放（下行风险）

　　正文

　　焦炭作为黑色产业链上的原料品种，今年价格表现相对偏强。截止9月初，焦炭价格已恢复至接近去年同期水平，焦化利润更是大幅提高，核心在于焦炭产能的净减量，而焦煤相对弱势，这也导致了今年焦炭行业的充分盈利。

　　但三季度以来，焦炭新增产能陆续投产，供应偏紧的情况边际缓解，同时去产能文件也不断出台，焦炭产能变化仍面临诸多不确定性，同时需求的回归、焦煤的边际企稳，也影响焦炭价格走势。那么当前焦炭市场的供需现状如何，后期又将如何演绎，在此我们予以详细分析：

　　一、基本面现状：供需紧平衡，行业高利润

　　1．供给：产能新增与淘汰并举，关注变化节奏

　　1）产能有净减量，供给偏紧仍在持续

　　2020焦炭供应总体偏紧，核心原因在于2019年底以来的山东、江苏地区的去产能执行，淘汰了2100万吨的在产产能。由于疫情的影响，山西、内蒙等区域新产能投产进度偏慢，导致国内焦炭产能出现1000万吨级别的净减量。

　　在铁水产量较低时，产能的减量效果不明显，既通过在产焦炉产能利用率的变化，即可实现钢焦的供需平衡，而在铁水产量大幅增加后，在产焦炉达到满产状态，仍不能满足高炉对应焦炭的需求，只能被动消耗焦炭社会库存，或通过焦炭新增产能以弥补供应缺口，因此后期焦炭供应的关键在于产能的变化

　　2）产能新增与淘汰并举，节奏存在差异

　　产能新增方面，2019年以来，焦炭行业处于产能的集中置换期，拟投建项目可能在8000万吨以上，但今年上半年投产进度偏慢，主要是受到了人员、资金因素的影响，随着二季度以来焦化利润的提高，新产能建设进度也有所加快，根据mysteel的调研，下半年焦炭新产能投放量在3000-4000万吨，实际的投产情况也可能有差异，不排除再次推迟的可能。

　　产能淘汰方面，焦化污染问题一直存在，属于“污染防治攻坚战”中的重点行业，而污染的根治需要依赖行业的产能升级，既完成落后产能的淘汰，所涉及的区域有山西、山东、河北、河南等地。政策所涉及的去产能量更多，甚至可能超过4000万吨，但政策的内容要求与执行，往往有偏差，实际的执行情况，执行时间我们很难去预测，只能常态跟踪，及时应对，顺势调整政策预期。

　　3）去产能预期修正，总体不过度悲观

　　今年的疫情影响了国内外经济，从政策导向来看，也将保就业、保民生放在重要位置，市场对环保、去产能的预期并不高，但山东、江苏等地又严格执行产能淘汰，明显超出了市场预期，究其原因在于今年是蓝天保卫战的收官之年，今年两会、高层领导的调研等重要场合、生态问题仍然被提及，结合9月初《黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要》的审议等一系列政策信号，对于焦炭的环保、去产能问题，不宜过度悲观。

　　近日，山西太原、孝义等地又陆续下发相关去产能文件，要求在10月31日前关停全市炭化室高度4.3米及清洁型热回收焦炉，涉及产能960万吨。山西孝义也有去产能消息出台，涉及产能120万吨，要求10月底关停。上述产能政策对市场的最大影响在于预期的修正，前期市场对去产能执行预期较低，甚至担忧新产能的投放导致焦炭供应过剩，而近期各项去产能文件的出台，将导致市场预期的修正，若政策严格执行，产能淘汰量将大于新增量，焦炭供应仍较为偏紧。

　　4）新产能已反应在产量，供应高位波动

　　从焦炭的产量来看，焦炭日产量一直在69万吨附近波动，近期各地焦炭均维持高开工率，考虑到去产能要求的执行时间多在10月底，9月份产能淘汰可能执行较少，以及三季度新产能投放，焦炭日产量可能还有1万吨左右增幅，供给偏紧的状态将边际缓解。总体来看，三季度焦炭供应将维持紧平衡状态，随着焦炭产能的变化，供应或呈高位波动的状态。

　　2、需求：旺季铁水产量高，焦炭需求旺盛

　　对焦炭而言，绝大多数需求集中在高炉炼铁环节，实际的需求量取决于铁水产量，而铁水产量又取决于钢材总需求。7-8月份终端需求偏弱，其原因既有大范围降雨、高温的季节性原因，也有流动性边际收紧，项目资金紧张的非季节性原因。但这几个月的地产数据持续好转，即使有房住不炒的政策压制，仍将保有一定韧性；随着专项债、财政支出的增加，资金偏紧的情况也将缓解、叠加出口及制造业复苏，我们认为9-10月份需求端总体有支撑。

　　在需求的验证期，长流程钢厂保有少量利润，仍将维持较高的生产积极性，虽然近日也有唐山限产的政策要求，但主要涉及的是烧结工序，对高炉的影响仅在夜间限产10%，实际的执行情况还需再观察，总体对焦炭的影响较小。

　　从铁水的产量数据来看，247家钢厂铁水日产量一直保持在250万吨以上的高位，考虑到终端需求的韧性，以及钢厂生产惯性，另外下半年高炉也有新增产能投放，我们总体认为铁水产量将继续保持高位，焦炭真实需求较为旺盛。

　　3、库存：总库存去化，印证供需偏紧现实

　　4月份以来，随着高炉铁水产量的提高，供应端山东产能的减少，焦炭一直处于去库存状态，虽然7月份总库存曾出现阶段性的累积，主要是由于进口焦炭的增多、隐形库存显性化的原因，真实的焦炭供需较为良好，国内供应缺口并未能填补，因此在8月份以来焦炭又转入去库存状态。

　　从这两周的库存来看，焦化厂库存处于绝对低位，环比变动不大、高需求下钢厂库存仍在下降，特别是华东、华北区域的钢厂，焦化厂直发量占其采购量的比例较高，库存下降明显，反应的是现货货源的紧张，而贸易商多维持谨慎态度，港口增库减缓，总库存仍在去化。

　　由于7-8月份焦炭有新产能的投放，产能的投放量在700万吨左右，其中一部分产量已经反应在了钢联230家焦炭日产量中，而从投产出焦到达产，形成稳定的产量供应，需要部分时间，这部分的产能仍有一部分产量释放的空间，若铁水产量无进一步的增量，焦炭供应缺口将继续收窄，去库的幅度也放缓，维持紧平衡状态，暂时不会转向过剩。

　　4、成本：焦煤供需改善，成本驱动向上

　　今年焦炭一直保持高利润，现货利润高达400-500元/吨，实质是发生了黑色产业链内部品种的利润再分配，焦炭高利润的来源既有不断提涨，挤压钢厂利润，又有焦煤供应宽松，焦化厂压低库存，焦煤价格不断下跌，导致的焦煤向焦炭的让利。

　　从焦煤供需来看，高炉、焦炉均维持高开工率，焦煤真实需求旺盛，同时下游转为积极采购，而国内供应较为平稳，海运煤通关虽较严，但蒙古煤通关量已恢复至偏高水平，部分对冲海运煤政策的收紧，供需矛盾并不明显。

　　从焦煤驱动来看，外海外市场也在积极复工复产，焦炭新产能有释放，四季度一般是下游补库存的时期，焦煤今年现货在黑色系品种中表现最弱焦煤价格，尚处在近两年来的的低位，因此综合国内外供需来看，焦煤基本面边际好转，补库需求拉动焦煤上涨，短期内或维持企稳反弹的格局。因此落实到焦煤对应焦炭的影响，焦炭成本端支撑较强，甚至有可能出现焦煤成本推动，进而压缩焦化利润的情况。

　　二、展望：预期变化影响节奏，焦炭调整后有支撑

　　1、供需偏紧平衡，上行空间有赖于钢材

　　当前焦炭供需两旺，库存保持去化，现货第二轮的提涨也已全面落地，现货端整体偏强运行，但钢焦博弈多，提涨落地的时间较长，主要是由于今年铁矿(823, -18.00, -2.14%)较为强势，钢厂利润较低，而焦炭保持高利润，钢厂对提涨较为抵触。但真实的焦炭供给又相对偏紧，钢厂库存不断去化。

　　暂时来看，焦炭现货的关键在于供给偏紧能够持续的时间，以及旺季钢材对焦炭的带动程度。虽然焦炭有新增产能，但三季度新投产量，已部分反应在焦炭产量中，日产量可能还有1万吨的增量空间，整体比例也不大，同时又面临去产能的不确定性。唐山限产影响的持续性还需再观察，旺季高炉产或将总体维持高位，因此焦炭供需层面较为良好。

　　终端需求仍处于回归兑现期，短期的需求启动不及预期，叠加唐山限产，可能影响市场情绪，而需求仍有兑现的可能，钢材端或具备向上弹性，在钢厂利润扩大后，焦炭也将受到带动。近日焦煤供需也有改善，焦煤价格企稳的企稳对焦炭形成底部支撑。因此整体来看，焦炭自身基本面稳健，钢厂低利润下的弹性空间不大，进一步的驱动需等待钢材。

　　2、预期变化影响节奏，焦炭调整后有支撑

　　虽然现货价格变化不大，8月份以来仅落实两轮提涨，但期货价格震荡波动较大，对节奏的选择要求较高，主要由于期货最终交易的是1月份焦炭价格，既受现货供需的基础影响，又受市场情绪，预期变化的影响。

　　目前焦炭基本面较为良好，但连续提涨也较为困难，影响焦炭期价的更多是预期的变化，就预期节奏来看，前期需求回归偏慢，市场对新增产能较为担忧，而对去产能相对悲观，导致焦炭盘面出现较大回调，在上周去产能政策的扰动、成本推动下，预期有所修正，焦炭也收复了基差贴水。本周随着宏观情绪的降温，需求的回归低于旺季预期，市场预期波动较大，焦炭也出现了一定幅度的回调。

　　我们认为黑色需求为焦炭期货的主要逻辑，产能变化导致的预期差、现货的涨跌变化为次要逻辑。9月份是需求的验证期，钢厂低利润下焦炭的现货弹性较小，期货将受钢材影响较大，需求预期的波动，可能导致焦炭的震荡调整，总体存在支撑，呈现高位震荡的状态。

　　若需求预期兑现较好，焦炭也将受到带动，同时焦煤成本端也将以正向驱动为主。若年底需求走弱，同时焦炭新产能释放，焦炭或面临下行压力。基于对去产能政策要求较多，但执行的不确定性，在焦炭期货大幅升水时，不宜过度乐观，而在期货贴水较多时，也不宜过度悲观。