库存去化效果显著 沪锌中期宽幅波动

自2016年以来，锌成为市场关注的明星品种，为期两年的单边上涨趋势令市场叹为观止，上周伦锌一度刷新过往11年的高点，最新触及3584美元/吨。沪锌主力合约更是单日创下3.34%的涨幅，日内一度触及27235元/吨。从矛盾演变的角度来看，目前正值消费淡季，然而市场博弈的焦点并不是短期的阶段性过剩，而是现有的低库存能否满足未来缺口。目前，相对确定的是2018年市场仍处于短缺结构之中，且当剩余库存总量较低时，控制边际变量的成本相对变小，因而市场情绪也将进一步放大，预计沪锌主力合约中期波动区间在25000—29000元/吨。

　　高价格下，锌精矿增量明显

　　2018年在不计嘉能可复产的情况下，境外将出现49万吨的增量；2019年同样在不计嘉能可复产的前提下，境外新增及复产项目预计将实现48万吨的增量。嘉能可投资者报告会虽然预计2018年产量与2017年基本持平，但由于其售出非洲矿山权益，因而统计口径有所改变，2018年实际复产量约9.2万吨，2019年实现增产7万吨，2020年增量为14万吨。

　　库存去化效果显著

　　通过观察2017年境内外锌去库存效果，我们发现2017年全球锌消费增速在1%附近，由于市场对于2018年整体宏观经济存在不同的预期，从而导致对于2018年及以后锌消费增速的预期存在分歧。

　　按照我们对未来经济和消费的评估，2018—2019年将维持与前几年相近的消费增速，即1%左右；若按照1%的消费增速看未来三年的锌平衡，在2018年锌锭出现大幅短缺并进一步消化全球仅剩的可用库存，但在2019年时转为过剩并堆积库存，2020年则继续累库存。

　　如果消费好于预期，出现2%甚至更好的增速，锌市场则在未来三年都将保持短缺结构，且由于锌冶炼产能有限，无法满足锌消费所需，因而当消费增速良好时，锌冶炼将在2020年存在瓶颈。由于我们判断自2019年以后锌精矿市场将出现相对过剩，而锌锭存在短缺，原料充裕叠加锌价高企，令冶炼具备丰厚的利润空间，因而不排除在丰厚利润下，产能加快建设和投放速度。考虑到自动工土建到试产存在硬性时间周期（约1.5年），若统计之外，新扩建产能晚于2019年动工，那么在消费增速良好的背景下，2020年将无法扭转短缺的格局。因而，未来几年新扩建的冶炼项目将成为市场重点关注的动态因子。

　　综上所述，2018年市场仍处于短缺结构之中，且当剩余库存总量较低时，控制边际变量的成本相对变小，因而市场情绪也将进一步放大，预计沪锌主力合约中期波动区间在25000—29000元吨。