股指 本轮行情的核心是经济复苏

　　当前股指走势与2019年一季度的反弹有相似之处，2019年沪深300指数最高上涨39%，本轮沪深300指数最高上涨37%，两轮上涨的幅度和时间长度相当。除此之外两轮行情的宏观环境和政策背景也相似，2019年一季度股指的反弹，在流动性收紧以及中美冲突升温的影响下终结。今年股指自7月中旬以来一直延续振荡格局。展望后市，股指能否走出僵局取决于是否有新的驱动力。

　　两轮行情驱动因素不同

　　与2019年一季度行情不同的是，2019年的驱动因素主要是宽松预期，因此在整个上涨行情中驱动力没有发生切换，风格也就没有出现大的切换。整轮行情中，前期行业表现的相对强弱，在后期并没有发生明显的转变。

　　今年的行情开始是由货币政策驱动，3月底至6月中旬，行情主要由“宽货币+宽信用”预期推动。今年以来央行三次降准，两次下调MLF利率，5月央行创设两个直达实体经济的货币政策工具，6月下调再贷款、再贴现利率。其间利率水平快速下行，十年期国债收益率同样从去年四季度高位3.3%下行至2.5%水平。此时流动性宽松利多消费和成长行业，其间食品饮料、医药生物、电子和家用电器等行业涨幅靠前。

　　6月下旬至今，复苏态势持续，经济数据不断支撑基本面复苏逻辑，宽松预期有所收紧，无风险收益率抬升。在经济向上、利率向上的组合下，顺周期的周期和金融股开始发力。建筑材料、建筑装饰、有色、化工、非银金融等大周期行业涨幅均大于前一阶段，而消费和成长行业涨幅则多数小于前一阶段。

　　各类资产表现趋于均衡

　　当前股市仍然处在一个振荡平台，影响后市的决定性因素仍然是经济复苏的斜率甚至是方向。信用周期方面，7月社融等货币供应总量的增速开始边际下降。7月M2同比增速超预期回落，7月社融存量增速回升放缓，而金融机构各项贷款增速从6月已开始高位回落。随着货币政策常态化，信用扩张最快的阶段已经过去，由信用带动经济的动力趋稳。

　　物价水平方面，一方面，海外疫情的不确定性犹存，全球需求虽持续恢复但也存在制约。原油产能限制、库存高企，7月以来原油价格增速放缓，油价已经缺乏大幅上行的支撑。另一方面，国内外流动性宽松和美元指数下行最快的阶段已经过去，未来工业品价格继续上涨的空间不大。未来通胀预期可能趋于平稳，由于PPI没有大幅回升的基础，或导致企业盈利难以出现大幅度改善的局面。

　　鉴于当前环境与2019年一季度类似，一是下半年流动性边际转紧，二是中美关系在美国大选前会持续影响权益市场的风险偏好。不同点在于，本轮行情的核心是经济复苏。在当前宏观经济复苏逐步放缓的阶段，各类资产之间的表现会相对趋于均衡。未来一段时间，无风险收益率抬升不利于估值已然很高的消费和成长，同时经济复苏放缓以及房地产需求边际减弱不利于周期和金融，预计不会有明显占优的风格，各种风格趋于均衡。但如果经济复苏超预期，复苏放缓的逻辑证伪，则继续沿经济复苏逻辑配置，做多顺周期的IF和IH。

　　（作者单位：广发期货）