油脂开启下跌模式？蛋白粕何时扬帆起航？

一、王聪颖 中信期货有限公司 农产品(8.49 -2.30%,诊股)研究员

　　蛋白粕我们维持年内区间运行的观点。8月供需报告利空，但市场不跌反涨，因对中美谈判预期乐观。供应端，短期内8-9月大豆进口到港保持高位；中期美豆大幅增产几乎确定，除非收割时遭遇霜冻。预计中国将加快采购美豆，四季度预报到港量较高，现货供应充足。远期看，南美2020/21新作种植面积或超预期增长，同时中美关系或仍存在不确定性，多空角力。需求端，8月生猪出栏环比预增，料短期利空需求。中长期看，进口水产受限制，利好国内水产养殖。非瘟点状发生，但国内生猪养殖恢复大趋势相对确定，利好蛋白粕远期消费。总体上，短期市场承压，美豆收割前或持续偏弱；中长期看，南美大豆新作产量预期增长，同时养殖修复大趋势已定，供应存在天气、中美关系、疫情等多重利多因素，料价格在区间下沿仍有支撑，或震荡偏强，但空间受限。

　　操作建议：期货：观望；期权：做多波动率

　　风险因素：中美关系好转；疫情大面积爆发

　　油脂前期涨幅较大，后期或高位震荡，除非印尼、马来减产或接过上涨接力棒。豆油方面，大豆进口量同比环比均呈增长趋势，豆油消费3季度一方面受益于疫情后消费恢复，另一方面，饲料中添加豆油来替代玉米。但这种添加也是有上限的，预计四季度增量有限，不及供应增量。棕油减产故事讲完后，库存相对低位，价格基本已经有所反映，并不太支持后续价格大幅上涨，除非9月后主产区季节性减产。菜油依然是小油品逻辑，从中加关系恶化以来，进口预期油被打掉，供需偏紧持续。因此供需层面虽存支撑但比较有限，预计短期高位震荡，后期供应压力更多来自豆油。因为无论趋势还是品种价差可能机会都不大。除非有中美关系变数等因素发生。

　　操作建议：谨慎观望为宜。

　　风险因素：原油价格大幅波动，中美贸易争端再启。

　　二、黄以亮 深圳澳华集团股份有限公司 采购中心期货经理

　　各位油脂油料行业专家、与会嘉宾下午好，首先感谢中信期货举办这次会议，让我们有了与各位行业专家交流学习的机会。我是深圳澳华集团采购中心期货经理黄以亮，深圳澳华是高端水产料创领者。油脂油料产业参与度非常高，我们也正在逐步学习探索期货、期权在实际采购中的运用，下面就我就从买权和卖权及两者的组合策略在实际交易中的风险控制以及应用。

　　2.1期权交易简单理解

　　买权：对于买权，最大风险是权利金的损失，那么就要考虑权利金成本，仓位头寸的控制，重点是仓位头寸的控制。由于最大损失是权利金的损失，可以用在账户初期的打安全垫，通过控制头寸可以精准的控制账户回撤，而同时期权买方的杠杆可以做到几十到一百倍，甚至更高，高杠杆小头寸可以实现严格控制风险同时资金使用效率也不低。

　　卖权：收取权利金，有被行权的风险裸露敞口风险，一般单独使用较少。

　　买权和卖权组合：可以互补，买权的权利金成本降低，卖权被行权的风险减小。

　　2.2举例：

　　1、m2005合约临近到期的买看跌策略。

　　今年3月30号豆粕05合约在国内到港压榨极低，南美物流炒作下去到了3030，而此时距05合约期权到期日（仅剩5个交易日），此时2900执行价看跌期权（为虚值2档以下）权利金10元/吨不到，买1手2900执行价看跌期权权利金100元，资金杠杆是期货杠杆的30倍，是现货的300倍。而后面的行情是m2005价格从3月30号的4月7日（8日到期）2750，对于2900执行价的看跌期权也由虚值两档到深度实值的飞跃，内在价值150元/吨，盈利倍数15倍。假设账户控制要求在5%的回撤，期权的总头寸就放5%，是完全可以将账户的回撤精准控制不超过5%，而最后的盈利是5%*15=75%（1%*15=15%担心不发生波动损失概率大，可以回撤5%的分5次尝试去打安全垫）

　　2、m2009临近到期日的买看跌策略

　　3月底的事情同样发生在7月底（7月28日）m2009（8月7日到期）也同样是执行价2900看跌（虚值3档，9元/吨），8月7日2830，内在价值70元/吨，6倍的利润。

　　机会：临近到期，时间价值成本低，豆粕月初有USDA报告，容易发生大幅波动。

　　风险：绝对不能将期权头寸放得太大，因为时间太短，不发生大波动的可能性也很大，付出的权利金极有可能全部损失掉

　　3、买权与卖权组合策略（构造思路为期权牛市价差套利或熊市价差套利的延申）这个策略可以上大头寸，风险也可控。

　　总体思路：卖深度虚值收取权利金弥补买权的权利金成本，关键点在于防范卖权被行权的风险，策略的出发点和重要依据是对标的期货行情分析判断。

　　期权组合策略很多，提到的这种组合策略是相对用起来不是太复杂，裸露敞口风险很低的策略。时间关系，有兴趣的朋友我们会后继续深入交流、探讨和学习。后面还有行业内资深的专家前辈的精彩演讲。

　　把话筒交给王聪颖老师，感谢各位的聆听，再次感谢中信期货。

　　三、吴洪涛善境君谦资产管理有限公司，总经理

　　豆粕在未来走势与展望。今年不好操作，有疫情，一季度影响供需关系；中美关系反复，行情变动大。万变不离其宗，即供需。6.30号和 8.12号两大报告。6.30号是面积增11%，但市场不跌反涨，供给在增加。8.12号实际市场预期单产会上调，51-54美分/蒲不等，实际，53.3，+11%。如果9.15号前天气正常，那么美豆产量可能同比+22%，高于2018年5%。

　　豆粕需求呢？正常的猪料配方比，目前是较高的比例，豆粕在2800-3000。豆粕需求淡季呢？价格不会是现在这个？与正常年份比较，与2017比较，供应高于2017，需求比2017年少17%-20%。高于去年，但低于去年均值。

　　按照去年产量和优良率，大豆产量可能增20%+。2020年5月之前，美豆是不是800以下可期。美豆很难突破900, 最高920。2021年2-4月可能供需过剩严重。因此虽然2105价格很低，但不值得买(102.84 +0.44%,诊股)。

　　利好：中美关系恶化，国内疫情二次爆发

　　四、刘从新 安徽濉溪县大豆产业协会副会长

　　主要分享国内现货豆市对油脂和蛋白粕的影响分析

　　3.1国产大豆行情跌势延续

　　国产食用大豆继08年之后出现较大幅度暴涨，并且持续时间较长，直至6月底，受国储持续性拍卖影响，行情出现较大逆转。7月上中旬起国产大豆市场持粮主体情绪恐慌，亏钱抛售现象让国储拍卖持续流拍；而地储近十万吨登场拍卖后，其价格大幅低于国储拍卖底价，轮次间虽没出现流拍，但成交结果不尽人意。预计，国储在近日会有新的举措，会将拍卖底价大幅调低，直接影响现货行情继续呈跌势运行。

　　3.2现货豆市对期货部分品种行情带来明显制约

　　由于国储不调拍卖低价，明显给地储拍卖让路，并且给之前的高价拍卖货留足了释放时间，让大幅下跌的行情在“乱象”中呈现稳中偏弱运行。目前，距东北新季豆入市还有一月时间，气候炒作因素陆续减弱，新陈豆交接前国储再欲拍卖，调低底价是让新陈豆价格体现衔接。受此影响，期货豆9月合约同样会遭遇牵连。

　　3.3国产豆对油脂和蛋白粕行情影响面收窄

　　从国内豆市的运营形态上看，即便近期国产豆有价格调整，但对油粕市场影响面不明显，毕竟国产豆与进口豆有较大价差。鉴于中美贸易局势的现状，对油粕影响面不会太大，因进口大豆国储拍卖在有条紊的进行，供需面不会出现失衡。

　　五、张春鸣浙江敦和实业有限公司 农产品部门研究员

　　国内豆粕：

　　1、需求：7月饲料产量环比+9.6%，猪料+10.7%，同时生猪存栏数据同比转正，环比+5%，生猪的恢复的是比较快速的，预计对四季度饲料整体提振在10个点之上，禽料这块，由于19年白羽鸡高引种祖代到20年四季度，会体现同比+10-15%以上，对饲料的整体提振可能1.5-2%，整体来说预计3-4季度豆粕需求会增加12-14%即3315万吨豆粕需求，同比增加14%，预计压榨4170万吨，同比例+14%，508万吨。

　　2、供给：8-12月大豆到港预计4420万，去年4166万吨，同比+6%，254万吨，加上期初库存740万吨大豆同比+70万吨，合计总计增加324万吨。供需缺口：184万吨比较低。国内供需双增，豆粕价格更多需要成本端指引。

　　3、成本：美豆从目前6亿蒲式耳的结转库存，预计底部在850-860美分，今年巴西美豆价差大，美豆的出口优势很明显，预计贴水也比较难以下跌，预计大豆的成本在3200上下，考虑到豆油由于收储传闻价格波动可能比较大，预计豆粕的底部成本在2650-2750，考虑到中国养殖利润，需要给油厂一定的利润，估计盘面1月豆粕不会低于2750，所以豆粕逢低买的逻辑还是很清楚的：底部空间有限，四季度供需改善明显。

　　4、后期可能的驱动：美国装运问题，今年美国大豆玉米高粱等农产品出口销售都比较好，10-12月港口可能会比较拥挤，不排除有装运延迟的问题，届时国内可能基差和盘面会走强。

　　六、滕腾 厦门象屿(7.18 -2.45%,诊股)农产品 油脂事业部 经理

　　这波行情我认为是宏观和基本面共同驱动的，宏观的通胀预期下，正基差，BACK结构的商品都跟着大涨；基本面上，因为去年的减产，棕榈油出口国年初库存低，加上疫情导致一季度产量一直不太好，叠加油脂的超预期提货，所以把整个下跌行情托住了。油脂的消费，年初预期是很差，后来发现每个月都非常好，34月我们可以用囤货来解释，确实也发生了。但是在5月之后还是持续保持非常高的提货量，在最近的几个月，渠道也逐步去掉了库存，但是提货依然很好，总体提货甚至超过了去年同期，据我们了解主要原因还是因为饲料油添加比例增加了，可能是因为玉米价格太贵的原因，使用了豆油去补充饲料能量，大致上年度增量可以看到80-100万吨，基本可以解释豆油需求超预期的原因。从现货端上我们也能得到反证，饲料油主要使用毛豆油，按精炼通常毛豆一豆价差是200，今年最低的时候，毛豆和一豆价差缩到100左右。所以在当前格局下，我们似乎很难看到玉米和肉价的大跌，也很难看到中国疫情的二次大爆发，所以对后面的豆油需求，我认为是在67月提货的基础上，还可以有环比的增加，保持相对乐观一些。

　　而棕榈油产地，虽然会比现在宽松不少，但是在四季度大概还是保持着低库存，这里面印尼数据一直是黑洞，如果印尼产量爆发式增长，可能会有变数，但是我认为保持正常产量的情况下，库存压力还是不会太大，所以可能会持续保持相对强势的价格，不给很好的进口利润，也比较难大量进口。

　　菜油这一端，由于中加关系和欧菜转基因的问题，菜籽压榨少了，欧菜因为转基因问题退船后进口受限，而需求端大部分是刚需，且包装油利润一直还比较可观，所以三季度包括未来我觉得都是偏强势的，除非政策改变。但是短期存在的问题是我自己估算现货菜油价格在9200左右，对着目前市场比较通货的纯一菜小包装来说，利润就几乎没有了，这个离真实情况会有一些偏差，各企业包装油成本差别较大，但是大体应该是这个数据，所以我认为短期从需求角度，菜油现货价格比较难涨过9200，高于9200之后，下游市场接货意愿会比较低，压制需求。等于如果盘面短期超过9200，一部分需求方在港口正基差采购意愿不会太强，未来如果包装油涨价，这个上限可以不断的上移。

　　短期我会比较关注菜油和棕榈油的91价差，目前来说接货意愿都比较强。我主要还是看基差来分析，菜油目前9月毛菜报价大约是01+400, 即使不考虑运费，仅仅考虑80的精炼费，交割品都值01+480，所以91在480以下并不合理，如果考虑实际情况，成本更高。但是这个价差应该受单边和最终交割博弈的影响，还是应该动态去看，如果通过单边上涨，拉高了现货价格，91最终的价值还需要下调。

　　棕油比较简单，整个低库存格局下，P91在200以上时，9月现货可以成交在09+150左右，那对01就是01+350,10月船期对01目前倒挂370左右，所以91今天在200以下应该是低了，交货亏100左右，接货比较有价值。

　　豆油基差并没有那么强，但是整体的预期不差，所以考虑还是能保持在0以上，高位不过多参与。

　　远期来看，目前的格局下，15都能支撑住比较好的Back结构，但是短期都有点过高，1月资金和产业博弈的风险较大，需要谨慎一些，逢低可以做一些。

　　七、段国钰广东厚方投资管理有限公司 农产品研究员

　　CBOT大豆：8月供需报告旧作上调压榨至2160百万蒲，后期预计不会再调整，但随着中国购买美国大豆的提升，预计后期出口会上调至16.9亿蒲，库存降至5.75亿蒲；新作大豆单产上调至53.3，但是后期面积预计有下调可能，预计在10月调整，9月依然会上调单产，预计可能在53.5，这样中性的库存水平我们预计在7亿蒲，库销比水平在16%至17%，合理估值在880一线，短期豆粕趋势仍不明显，预计豆粕01合约在2800-2950的震荡区间，没有太大机会。

　　马来平衡表：7-8月份的产量同比看起来基本恢复正常，20年1-3月的降雨距平偏低，意味着10-12月的单产仍然有隐忧，目前我们月均产量180万吨，出口月均150万吨，国内消费30万吨，库存预计在170-190万吨之间低位徘徊，美金进口成本估值合理在700-720美金，对应国内现货价格5900-6200之间，棕油01合约仍然偏低估。

　　印尼生物柴油：每吨补贴400美元，每月执行60万吨的产量，那么对应一个月2.4亿美元的支出，收入每月300万吨出口，单吨税收55美金，每月收入1.5亿，流出平均1个亿，目前结余资金还有4亿美元，短期看坚持到12月应该没有太大问题。

　　印度：8月棕油进口80万吨，短期看后期进口有所下滑但是维持60-70万吨，因此对产地的出口量贡献不会太大变化。因此我们预计马来未来的出口量在150万吨以上。

　　中国：棕榈油，四季度月均消费受豆棕现货价差偏小影响下，预计仅30万吨消费量，较8月下滑15万吨，四季度月均进口较3季度不会有太大下滑空间，每个月40万吨的24度进口，国内库存12月底升至50万吨。豆油，在月度压榨870万吨的水平下，每月出油165万吨，加上进口10万吨，每月消费170万吨，那么四季度的库存10月见到高点140万吨，12月底110万吨附近，虽然略高于去年，但是仍然偏低。豆油合理估值在6500-6800一线，油脂四季度依然是多头品种。

　　策略小结：单边做多Y01和P01。