期债上下空间皆有限

　　进入8月份以来，资金面呈现偏紧格局，央行在公开市场上连续进行逆回购操作，稳定了市场情绪，国债期货整体维持窄幅振荡走势。

　　货币政策保持稳健

　　央行向来不提倡“大水漫灌”，但受新冠肺炎疫情影响，今年前4个月，央行出台了降准降息等一系列刺激措施，以支持经济的恢复。随着疫情得到有效控制，经济发展逐渐回归正轨，央行的货币政策也逐步回归正常化。对于下一阶段的工作，央行在二季度货币政策执行报告中表示，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节；综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展；协调好本外币政策，处理好内外经济平衡，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。简言之，央行强调针对性与时效性，通过多样化的工具，达到内外均衡。

　　最近几个月央行的态度偏审慎，操作呈收敛趋势，只有在流动性趋紧、有需求的时候，央行才会出手。进入8月份以来，地方政府债券发行总额已超7000亿元，为对冲政府债券发行缴款等因素的影响，央行连续放量进行逆回购操作，维护市场流动性合理充裕，稳定市场情绪。

　　国债期货表现强于现券

　　进入8月份以来，银行间国债到期收益率平均上行5.77个BP，其中3年期上行20.25个BP，5年期上行16.28个BP，中长期国债利差缩小。

　　上周国债期货三大品种小幅上行，10年期主力合约上涨0.71%，5年期主力合约上涨0.36%，2年期主力合约上涨0.12%。总持仓方面，截至上周五，10年期国债期货总持仓100241手，较前一周增加2277手；5年期国债期货总持仓42840手，较前一周增加1114手；2年期国债期货总持仓21674手，较前一周减少172手。国债期货表现强于现券，多数合约基差呈下行趋势。

　　CPI与PPI“剪刀差”缩小

　　7月份，CPI环比由上月的下降0.1%转为上涨0.6%。CPI同比上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，其中，食品价格上涨13.2%，涨幅扩大2.1个百分点，影响CPI上涨约2.68个百分点，这主要是受不利天气影响，鲜菜价格上涨，而多地洪涝灾害对食品的运输产生了一定影响，生猪等供给仍然偏紧。

　　7月份，PPI环比上涨0.4%，涨幅与上月相同。PPI同比下降2.4%，降幅比上月收窄0.6个百分点。工业生产持续回升，市场需求逐步回暖，国际大宗商品价格继续上行，特别是受国际原油价格持续反弹影响，石油相关行业价格继续上涨。CPI与PPI“剪刀差”逐月缩小。

　　金融数据不及预期

　　7月M2同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点。银行信贷投放力度减弱后，M2增速出现回落，M2与M1“剪刀差”缩小。

　　7月新增信贷9927亿元，同比少增631亿元，这主要体现的是疫情期间采取的刺激措施逐渐退出所产生的影响。分部门看，居民贷款增加较多，特别是中长期贷款增加6067亿元，居民消费意愿提升，而企业贷款增加较少，企业短期贷款更是减少了2421亿元，反映出前期超常的信贷投放正在逐步转向正常。

　　7月社会融资规模增加1.69万亿元，比上年同期多4068亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.02万亿元，同比多增2135亿元，而企业债券、政府债券等出现明显减少。7月金融数据表现虽然不及预期，但总体符合季节性规律。

　　人民币资产备受青睐

　　虽然美国7月非农就业数据超预期，失业率回落，但仍处于历史高位。美国疫情形势依然严峻，经济复苏乏力。截至8月5日当周，美联储资产负债表规模从前一周的7.005万亿美元减少至6.99万亿美元，但规模仍然很大。

　　目前美债收益率维持在低位，中美利差保持在历史高位。美元指数不断下行，人民币对美元汇率相对稳定，人民币资产的吸引力有增无减。截至7月末，境外机构累计持有中国债券2.67万亿元，较6月末增加1650亿元，持有量占中国债券市场余额的2.8%；7月境外机构增持政策性金融债999亿元、国债463亿元。

　　结论

　　整体来看，央行要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，将货币政策拉回到正常轨道上；同时要继续推动融资成本下降，为企业的生存和经济的发展提供有利环境；此外，要保持内外均衡，加快对外开放，持续吸引外资。虽然央行货币政策边际收紧，但每当流动性趋紧，央行依然会出手呵护。随着经济持续向好，债市收益率不再具备持续下行的基础，但金融数据增速放缓，一定程度上也印证经济复苏的速度在放缓，再加上全球疫情的反复以及中美摩擦的加剧，债市收益率上行的空间也有限。因此，债市“上有顶、下有底”的振荡格局未变。